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随着有关美国金融改革的论战似乎终于即将划上句号，我们是否都应感到更安全，也更确信危机不会重演？毕竟，这场危机（包括衍生品）的根本原因已经找了出来，并且得到了解决。各国政府也采取了相应措施，预防涉及整个系统的纾困行动。
我们由衷地认同金融改革的必要性，支持金融改革法案中众多有关衍生品的条款。但是我们已经解决了金融危机中真正发生的问题了吗？还是我们放任真正的凶手潜伏了起来，随时准备重新露面，给金融系统造成更多的不稳定？
今天我们可以清楚地看到（三年前也很清楚），这个凶手就是房地产风险敞口。在低劣的放贷标准与糟糕的风险管理推动下形成的不良贷款，造成并推动了这场危机。
当然，衍生品也扮演了一定角色。无论是过去还是现在，这些金融工具都是对冲与接手风险的手段。一些市场参与者利用它们来接手房地产风险。但历史证明，造成危机的不是产品本身，而是基础的风险纪律。1989-90年的储贷危机，80年代的日本楼市泡沫，以及1837年的经济大恐慌等事件，发生的时间和地点不尽相同。但它们和其它危机都有一个共同点：涉及房地产价值及风险敞口的风险管理标准和业务实践日益放松。
看看2007-09年的金融危机，你会发现这当中存在一个类似的模式。受害者都有一大共同点——房地产风险敞口——只不过各自接手的方式不同。首先看看美国国际集团(AIG)。它的大部分风险都来自衍生品，但毫无疑问，让事情变糟的，是基础的房地产风险。它在现金次贷市场也有大量头寸，而且现金亏损可能远远超过衍生品头寸造成的亏损。
其它受害者呢？规模最大的是房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。刚刚发布的报告显示，它们的亏损迄今已超过1600亿美元，而且可能还会高出很多。
接着是两家不得不接受政府二次救援的银行。两家银行都非常积极地用次级抵押贷款构造债务抵押债券(CDO)，而且是音乐停止时的最后接棒人。我们也不要忘记华盛顿互惠银行(Washington Mutual)与瓦乔维亚银行(Wachovia)吧——它们是住房抵押贷款问题的受害者，如今已不再作为独立的实体而存在。
投资银行业也在房地产信贷繁荣中分了一杯羹。贝尔斯登(Bear Stearns)得救了，却留给了美联储(Fed)近300亿美元的房地产风险敞口。雷曼(Lehman)倒闭了，而它的倒闭正是房地产市场恶化造成的。
受害者还有很多。就美国而言，美国最大的按揭银行Countrywide得到了美国银行(Bank of America)的救助。而印地麦克银行(IndyMac)、美国房地产投资信托公司(American Home Mortgage)、New Century Mortgage等其他公司一声不吭地就倒下了。它们都是不良住房贷款发放的受害者。另外还有数十家资产超过10亿美元的银行因为房地产问题而倒闭。
如果模仿是最好的奉承，AIG无疑有自己的仰慕者。房地产几乎摧毁了整个信贷保险业——该行业将向公共财政保险之外拓展，在一年内就把业务弄得乱七八糟。这些集团有谁？大集团有Ambac和FGIC，较小的有SCA（如今的Syncora）、ACA和CIFG。MBIA正试图将公共财务业务从抵押贷款业务的大本营——结构性金融资产组合中分离出来。仅有Assured Guaranty仍在开展承保业务，涉足住房抵押贷款担保业务也严重削弱了其实力。
尽管看似不可思议，但受害者还不止这些。例如，按揭保险商的状况不过是比债券保险商略好一点点。但Radian Group、MGIC及 PMI等公司目前仍未走出过去的影子。
这么多抵押贷款损失却没有引起立法者的注意，似乎很是奇怪。我们不应对那些能获得联邦存款保险公司(FDIC)保险的银行施以严格的抵押贷款标准吗？修改政府支持企业(GSE)的放贷标准如何？对于非银行抵押贷款发放机构与发起机构，肯定可以进行直接监管，或通过管理抵押贷款市场本身进行监管。
专注于市场和工具的监管可能会有所帮助。但如果把重心放在风险上，监管会有效得多。监管风险，尤其是房地产风险，应该成为目标。金融危机的受害者并不是衍生品的受害者。它们是糟糕的贷款发放与风险管理的受害者，而且鉴于这些做法过去常常卷土重来，我们无法保证它们以后不会再次出现。
所以还是那个问题：在为美国金融监管改革付出如此多的努力之后，我们真的安全了吗？
本文作者是国际互换与衍生品协会(ISDA)首席执行官。
