爱华网文/林子苏
股指期货上市近一个月来，总体可以称得上运行稳定，期指没有出现大幅偏离标的指数的上涨或下跌，整个市场的流动性也比上市前预计的要好得多，目前期指全天的成交量已经达到了20万手，这个数字已经远远超过了恒生指数期货的日均成交量，况且沪深300股指期货的合约价值要比恒指期货的合约价值还略大一些。由于股指期货上市不久便显得非常成熟，所以期指对现货表现出来的影响也比之前预料的要大得多。 期指与现指间的相互影响 期货具有价格发现的功能，而对于股指期货而言，期指与现指盘中的变化通常是同步的。在成熟市场上，既有现货带期货也有期货带现货的情况。在股指期货上市前，由于预计期指市场的参与者不多，并且A股市场影响最大的基金一直没有参与到股指期货中，因此之前认为股指期货对现货的影响不会很大，更多的是庞大的现货市场带动期货价格变化。 一般来讲如果两个市场有着相互联系，那么，它们之间的相互影响，大部分情况是资金大的市场影响资金小的市场，或者流动性好的市场来影响流动性比较差的市场。从资金面的角度来看，在股指期货上市初期仅仅只有几万户投资者参与其中，其资金远远不及股票市场，另外期货的最后交割价是照现货价格而定，因此，期指的大方向总是跟着现货走的。 期货的成交量与持仓量也是反映资金参与程度的重要指标。从海外的经验来看，成熟市场期指的成交额都超过主板市场的成交额，而在上市初期期指也会达到主板成交额的八到九成。沪深300股指期货上市首日的成交量便达到了5万手，最近日均成交量已经达到了20万手，若以成交金额的角度考虑，已经超过了沪深两市近期的日均成交量。虽然期指是T+0交易，从这一角度考虑期指的成交量无法与股票的成交量直接进行比较。不过相比上市首日，期指成交量已经是第一天的4倍，这也显示了参与其中的投资者越来越多，这便造成了近期经常出现期货领先现货反弹或下跌随便带动现货变动的原因。 不过从持仓量的角度看，主力合约持仓量从未超过1万手，算上次月和远月合约的持仓量，也刚刚超过了1万手，不到成交量的十分之一。而对比香港市场，恒指期货的日成交量大致与持仓量差不太多，所以我们目前的期指市场，短线投机气氛较浓，避险或者趋势投机的投资者还不多。如果说成交量大期指在盘中能够影响现货的话，那么,持仓量大即代表了真正参与到期指中的资金比较大，届时会对现指的趋势走势也会有较大的影响力。目前而言，期指暂时只能在日内对现货产生影响，带动现货变化，而在趋势上，还只是跟随现货波动。 不乏套利机会
股指上市首月期现价差除了个别几个交易日盘中超过90点外，其余大部分时间期现价差都在70点以下，而在05合约到期前一周左右的时间，日期现价差已经归零，期指与现指升贴水互现。套利资金若以70点左右的价差进场的话，以90万元的现货资金加上20多万元的期货保证金（包含了护仓资金）计算，也有接近2%左右的盈利。 而其中有超过一周的时间，期现价差盘中的波动范围大部分时间稳定在30点至60点的区间，因此套利资金可以形成了比较有规律性的日内操作，在价差超过60点时建立新的套利头寸，而在价差低于30点时了结上一个交易日建立的套利头寸（套利头寸中现货部位是T+1交易，因此整个套利无法实现T+0操作）。在之后的几个交易日，期现价差的波动范围扩大到50点至90点的区间，如果维持“有利就平” 短线套利的操作思路的话，由于价差波动的区间仍有40点之多，投资者依旧可以在90点附近建立新的套利头寸而在50点附近将老头寸了结，这样的每次“换手”都将带来40点左右的收益。 在前几周市场存在另一个机会，由于上证50与上证180的权重股中信证券的停牌，导致ETF的申购赎回套利无法实施，致使ETF50和ETF180出现大幅折价而无法收敛，折价幅度在0.5%～1%。这给予了股指期货期现套利额外的机会，买ETF抛期指的套利组合相比买股票抛期指的套利组合来看，现货部位买的价位更低，因此这个策略相比简单的买股票抛期货的套利多了50%的空间。而当中信证券复牌后，ETF50的折价情况大幅收敛，使得利用ETF作为现货头寸的套利者获得了不小的超额收益。即使在折价回归前了结套利头寸，只要折价幅度没有进一步扩大，也不会影响原有套利的头寸。 交割日效应出现概率较小 如果期指与现指的价差一直处于较高的水准，那么，意味着套利资金将不断地入场，如果持仓量也配合不断增加，这便更好地验证了套利盘进入市场。而如果此后的交易日价差持续处于高位，这导致入场的套利资金只得等到最后交易日通过交割的方式来出场。因为期指的最后交割价由当天现货价最后两个小时的算术平均价而定，那么套利者在合约到期日的下午只需平均地将手中的现货部位抛出，期货头寸无须操作等待现金交割即可。那么，套利的平仓盘将对现货造成很大的压力，所以集中在最后交易日平仓的话，现指的到期日效应的下跌行情很可能出现。 然而在05合约到期前的一周，期现价差已经完全收敛，并且之后的几个交易日也没有再次扩大，所以前期的套利资金几乎都获利了结了头寸。因此，在最后交易日那天到期日效应出现的可能性就非常小了。 跌势促进期指迅速活跃 从海外的经验来看，跌势中股指期货的成交量会急剧放大，而涨势中反而不太会有更多的投资者关注该品种。沪深300股指期货推出前后，恰好处于市场转势之时，4月19日现指的一根大阴跌破长期趋势线后，趋势正式翻空，此后政府对房地产的调控政策以及上调存款准备金都加剧了A股市场的下跌。而期指在这一大背景下推出，立即得到了市场部分投资者的关注，因此成交量在短短的一个月内增长了4倍，达到了发达市场的水准。 随着近期机构套保额度的不断获批，利用期指进行保值的资金会越来越多，随着这部分需求的投资者进入市场后，期指的持仓量也会逐步增加。近期次月合约与远月合约与现货的价差也大幅收敛，这也与避险资金入场有一定联系，相比当月合约卖出保值选择价格更高的远月显然更加合适。 股指期货作为现货市场的衍生品，从长期趋势来讲一定是跟随现货市场变动的，而短期内由于资金集中流动性好，会提前现货作出某些变化，因此现货投资者也应该在盘中充分关注股指期货的变化。 （作者单位：上海东证期货研究所）
