爱华网东证期货研究所 陆兼勤/文 过去20年间，中国资本市场的涨幅惊人，上证指数从基期100点到如今的2600点附近，上涨了26倍；一线城市的商品房均价从1000元每平米左右上涨至22000元每平米的水平，涨幅22倍。因此，资本市场就像海绵一样吸收着整个市场上充沛的流动性，并且成为了消化超额货币流动性的主要渠道之一，其为中国的高增长和相对的低通胀做出了很大的贡献。基于未来经济发展的需要，大幅降低货币供应量目前来看是不可能的，尤其是在危机复苏的关键时刻，保证充足的货币供应量至关重要。因此，为了防止消费领域出现恶性通胀，资本市场未来仍然会并且必须继续扮演 “货币海绵”这一角色。 但是，将会有所改变的是未来房地产市场对于资金的吸纳能力会被人为地逐步削弱。目前，高企的房价对于大部分消费者形成了较大的压力，其对于经济发展的负面效应已经显现。此次政府对于房地产市场的调控决心已经非常明显，原先房地产市场吸收的资金会进入一个逐步的回吐过程，同时新的投资性甚至是投机性资金对于介入房市的热情会有所减弱。未来房地产市场作为金融和资本市场的功能将会减弱，而其耐用消费品的部分特性会有所加强。房地产市场吸纳过剩流动性的功能会有所减弱。而被削弱的部分将由股指、期市等对于人民的日常生活相对影响较低的金融市场来承担。 根据我们的分析，未来流入股市的资金会呈现稳定增长的局面，尤其是房地产市场中被挤出的资金很大一部分会进入股市，这一效应很大程度上会在2010年下半年开始显现。对于水涨船高的资本市场，随着资金源源不断地流入，未来股市中长期上涨趋势不变，涨幅也将巨大。当前，投资者可以考虑逢低同时布局股票及股指期货市场，充分享受未来中国资本市场功能发挥所带来的收益。 此外，无论是从历史经验的角度还是从此次升值可能采取的方式，人民币升值对于股市而言都会产生一定的利好效应，推动股市走高。因此，在人民币升值问题愈演愈烈之际，我们认为投资者可在利好出尽之前逢低吸纳，从而获得较为丰厚的收益。 从技术层面来看，自国家调控房地产的系列政策出台后，伴随着欧元区债务危机事件和我国第三次上调存款准备金率，股指出现大幅回调。由于今年我国经济总体趋势向好，2010年第一季度的GDP同比增长11.9%，表现出良好的发展态势，另外，2009年度和2010年一季度的企业收益大幅增加，因此目前公司估值的市盈率PE均处于较低水平。那么，下面我们综合国内外的历史情况，来看一下目前的估值情况水平到底处于什么样的状况，和价格波动有什么关系。 目前沪深300指数的彭博调整市盈率为15.5左右，低于并包括15.55在内的彭博调整市盈率出现次数只有26.56%。彭博调整市盈率主要集中在12.5至25.5的区间内，有近75%的情况都集中在该区间内。从图形上看基本可以看到以15.55和22.73为中心有两个密集区，大于28.90的也有将近15%。也就是说，目前沪深300指数的PE虽然不是历史上最低的情况，但确实是处于相对较低的位置，低市盈率理论上有较高的投资价值，或许是买入并长期持有的投资机会。
沪深300指数的PE均值与上证指数相差不大，在21左右，对比其他国家，只有日经225指数和纳斯达克指数的PE均值高于沪深300和上证指数的PE均值。日本经济自广场协定受挫后一直处于低谷，而广场协定前的高泡沫是导致其PE均值较高的主要原因。纳斯达克指数是美国的创业板，炒概念和高估值是可以理解的。因此综合来看，我国股市的估值水平一直处于较高的位置，也说明我国股市的炒作因素众多，存在一定的泡沫。而我国股市PE的中位数水平低于均值，说明估值的分布存在一定的左偏，高估值出现的次数少，但数值较大，也就是说出现泡沫的时间较短，会很快被纠正，但泡沫的量会比较巨大。对比国外，这样的情况多出现在亚洲如台湾，日本，和韩国。道琼斯工业指数也是这样的情况，但考虑到道琼斯的样本股数量较少，调整一次的影响较大，可能与实际的结果有一定的偏差。而欧美国家都以右偏为主，即他们的指数的估值出现泡沫的时间可能会相对长一点，但投资者较为理性，股价与盈利水平出现背离的幅度较小。亚洲股市炒作气氛较浓，一度疯狂的炒作，累计大量的泡沫和风险后快速崩盘，因此导致市场大起大落的情况较多。同时，我们还关注到我国股市的估值历史波动率较高，除了日经指数的估值外，我国股市的估值水平就是最高的了。这说明我国股市存在暴涨暴跌现象，较其它股市更容易出现“V”型反转或者倒“V”型反转的局面。并且，我们可以看到，目前各国的估值水平都处于低位，在第一四分位数的上下，并且大多欧美国家指数的估值水平都低于第一四分位数。理论上来说，各国股市现在都处于价值洼地，具有很好的长期投资价值。 从下图中可以看到，每当估值水平处于低位时，股价都会很快反转。目前的估值水平正处于较低位置，虽然还有继续向下的可能，但空间已经不大，而且一旦反转，将会有比较巨大的拉升，长期的价值投资可以从现在开始布局，逢低吸纳建立部位。若有下跌的担忧，可在股指期货上进行一定的保值，避免踏空的可能。
