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  多数调查显示,自4月末以来,投资者建立了大量货币市场头寸,而且正如当前低收益率水平所反映的那样,他们持有大量美国国债和德国国债多头头寸。4、5月份投资者对欧元区主权和银行风险的担心,以及后来越来越多的人预期美国经济将会放缓,触发了这种避险行为。

  过去3个月的投资者行为遵循了风险缩减的典型模式,资金流向了被视为是最安全的资产,即G3(指美国、欧盟和日本)政府债券。然而,一个重要问题是,投资者对安全的看法是否可能发生改变,在未来市场和经济面临压力时,投资者的资金流向是否会不同。

  在美国,最近的数据显示,需求和经济活动明显减速,房地产行业的数据尤为疲弱,在货币和信贷状况不佳的背景下,消费者支出也有所放缓。

  最近,美联储(Fed)下调了实际国内生产总值(GDP)增长预期,此举证实了这一趋势。尽管重新陷入衰退的可能性仍然较低,但很多因素暗示,美国中期增长前景不太乐观。关键的限制性因素包括:假定美国将会重建储蓄情形下疲弱的消费前景;不景气的劳动力市场,失业率远远高于历史趋势;银行体系杠杆水平较低,这将限制信贷扩张,让房地产市场在近期内复苏成为不可能。核心论据必然是美国疲弱的实际GDP增长将持续一段时期。

  正如美国在上次20国集团(G20)会议上所发表政策声明所显示的,一个明显的结论是,美国政府会缓慢收紧财政政策,同时保持货币政策的宽松。今年以来,已公布美国财政预算赤字折合成年率为1.3万亿美元。美国政府债务总额与GDP之比很快就会超过100%,根据美国行政管理和预算局(Office of Management and Budget)的数据,到2020年,美国债务总额可能达到18万亿美元。到2013年,净利息支付与总收入之比可能会超过15%。

  此外,各州今年的预算赤字可能会超过1400亿美元,在失业率高企和房地产市场疲弱的环境下,州政府和市政当局会难以扩大收入。显然,地方政府违约和债务重组近期内将会增加。请注意,市政债券市场的利差正在扩大。美国作为安全港的迹象未来将会减少,特别是如果美国预算赤字的解决没有进展,以及如果美元再现疲软走势。

  欧洲和日本也在失去安全港的特征。尽管欧元区已采取有力措施控制财政赤字,而且如果压力测试处理得当,投资者对银行风险的担忧应会减轻,但大量的较长期问题仍然存在。与美国一样,银行去杠杆化将导致信贷状况恶化。在许多欧元区经济体,不对劳动力市场进行改革,将导致失业趋势水平上升,进而影响财政收入。多数模型表明,欧元区内部存在明显的竞争力差异,这需要很多国家降低单位劳动力成本。

  鉴于财政重组的必要性,较弱小的欧元区国家可能会经历一段持续接近衰退的时期。出口一直是德国经济的推动力量,但如果欧元进一步走强,而欧洲其它地区需求疲弱,那么德国的出口前景就有可能恶化。

  在日本,尽管在出口的带动下,今年的经济增长率可能会超过3%,但许多结构性问题正变得愈发严重。除美国和英国以外,在经合组织(OECD)成员国中,日本经周期调整的政府一级财政结余是最差的。政府债务总额与GDP之比将在短期内达到200%。日本政府尽管发表了大量声明,称必须解决财政问题,但几乎没有出台有力举措。

,日本日益老龄化的人口可能难以保持目前的储蓄率,这意味着日本的预算资金将依赖于外国投资者。如果日本的通缩转为通胀(哪怕是温和的),日本储户就可能会加速对外国投资。

相比之下,多数新兴经济体的特点是国内储蓄率高企、预算状况稳健(受到收入增长的支持)、官方储备较高、实际GDP增幅处于高趋势水平(尽管最近景气指标有所下降)。到2014年,G20发达国家政府债务与GDP的比例将接近120%;G20新兴经济体为不到40%。

在市场承压时,安全港的主要特征是:感知违约风险处于最低水平,市场和信用评级调降的风险可忽略不计。中期来看,G3的安全港特点正在恶化,而新兴经济体的安全港特点则在改善。投资者对市场压力的典型反应可能会发生巨大变化。

本文作者是瑞士信贷(Credit Suisse)高级顾问

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