爱华网高盛与货币掉期交易
1998年和1999年，希腊的财政赤字占GDP比重分别高达4.1%和3.4%，与《马约》规定的3%相距甚远。如上文论及，造成高财赤的因素包括高开支、普遍的腐败和税收制度的失败，三者均属于体制性因素，希腊政府无法在短期完善解决。出于尽快加入欧元区的需要，焦急万分的希腊政府，不得不求助于各大投资银行。最终，高盛为希腊设计了“货币掉期”交易方式，以巧妙地绕过《马约》的约束。通过与高盛等十多家投资银行进行的“货币掉期”交易，希腊降低了政府债务比例，勉强得以加入欧元区。此后的几年间，借助欧元区的良好货币环境和欧盟的经济援助，希腊经济实现了持续数年的增长。 简而言之，货币掉期的运作原理如下：交易双方分别持有一笔货币，双方以约定的“虚拟汇率”兑换双方持有的货币，在到期日以同一“虚拟汇率”换回。双方仅交换了货币的所有权，货币的收益权和借贷成本并不发生转移。譬如，交易双方A与B，期初分别持有日元和美元，交易发生后A与B交换了货币，分别持有美元和日元。在交易发生直到到期日前，A可以获得由日元产生的利息；如果该笔日元是通过贷款获得，需要向债权人支付该笔贷款的利息。 该交易的巧妙之处在于，通过刻意订立高于市场水平的“虚拟汇率”，投资银行可为希腊提供额外的贷款。这笔贷款是通过衍生品途径产生的，不计入希腊的债务总量。例如，希腊先发行一笔价值100亿美元的国债，再与高盛进行“货币掉期”交易。若该笔交易中，虚拟汇率设为1.20美元/欧元，则希腊政府可通过掉期交易，从高盛手中获得了84亿欧元的贷款；而市场汇率为1.35美元/欧元，即希腊通过发债所筹资金实际上仅为74亿欧元。显然，通过掉期交易，希腊获得了由高盛提供的额外10亿欧元贷款。希腊的实际债务水平由此被低估了10亿欧元。通过掉期交易，希腊共减少了23.67亿欧元债务。配合国内紧缩性政策，希腊成功将2002年财政赤字的GDP比重下调到1.2%，达到了《马约》的标准。 高盛在这项复杂安排中，赚取了3亿美元的丰厚佣金；希腊却仅得到了当期虚假的低赤字数据，虽然得以蒙混过关进入欧元区，但实际债务水平不降反升，为日后的财政带来巨大压力。而接纳了这位“坏学生”的欧元区，随着希腊债务问题的日益暴露，终将受到牵连而深陷泥潭。即使明知希腊的不良财政终将拖累欧元区，为了赚取这笔巨额佣金，高盛仍然为虎作伥，替希腊隐瞒真实的赤字状况，其利字当头，冷酷无情的面目自此表露无遗。如果我们为此感到震惊，那么，更令人错愕的是，正在危机爆发之际，投行家们不但没有心存忏悔，反而推波助澜，趁火打劫，终导致危机的进一步扩大。 希腊债务危机的爆发——趁火打劫的投资银行 通过掉期交易，希腊以沉重的代价，为自己和欧盟买进了两颗随时爆炸的炸弹，长达十年的埋伏期后，它们终于相继爆发了。2009年10月，刚上台的希腊新政府，为了争取民众对紧缩政策的支持，一举揭穿了旧政府瞒报赤字的把戏，将当年希腊财政赤字和公共债务占GDP比重一次性大幅上调至12.7%和113%，水平远超《马约》规定。消息马上引起市场恐慌，希腊主权信用面临市场普遍质疑，希腊国债遭抛售，利率大幅上升。希腊本土银行体系，因曾对大量希腊国债进行担保，亦受到牵连，出现挤兑和资本外逃危机，存款大量流失，使得希腊财政雪上加霜。评级机构纷纷调低希腊主权债务评级，希腊国债进一步遭到抛售，利率攀升，希腊政府融资成本上升，形成了恶性循环。初期由于条件过于苛刻，希腊政府拒绝欧盟和IMF救援，进而采取紧缩性政策，对公务员大幅降薪，并削减大量福利。严苛的政策触怒了长期享受高福利的群众。此后半年内，希腊罢工示威频发不断，将希腊的经济推向了崩溃的边缘。希腊债务危机的冲击不仅作用于国内，而且波及整个欧洲，对欧元造成了沉重打击。受希腊主权信用下降的影响，欧元的货币信用遇到极大的挑战，兼顾欧元区救援行动的不确定性，欧元的美元汇价从09年11月的1.5美元/欧元高位，急挫到今年6月低于1.2美元/欧元的水平，在短短半年里，累积跌幅超过20%。希腊的债务问题，也使市场更加关注欧元区各国的财政状况，葡萄牙、西班牙、意大利与爱尔兰的债务潜在问题相继暴露，市场对欧元区前景忧虑日深。
欧元的不堪一击，归根结底，是欧元区与生俱来的致命弱点—欧元区财政政策与货币政策的严重不一致。欧元区货币政策由欧洲中央银行以高度独立性执行，欧元区成员国不具有货币主权。然而，在财政政策的制定上，各成员国各自为政，缺乏统一机构执行欧元区整体的财政政策调配。唯一对各成员国具有约束力的《马约》，仅为各国财政政策设立了上限。在不违反条约的情况下，各国无法实施扩张性政策。当经济形势稳定时，各国尚且能够维持正常经济运行；当经济出现严重衰退时，由于各成员国的经济实力差异较大，弱国抗周期能力较差，可能被逼违约，扩大财政支出，以赤字为代价平抑经济波动。在划一的货币政策下，财政稳健的国家被迫承受其他国家的扩张性政策带来的货币贬值。再者，因为缺乏货币政策配合，债务压力无法经由铸币税途径缓解，极松的财政政策，可能在生效之前先导致本国财政的崩溃，正如希腊所面临的困境。 成员国的财政崩溃，一旦成为事实，区内实力强大的成员国，将被逼为某些成员不负责任的政策买单，实施救援，将引起强国国内的反欧情绪，降低欧洲凝聚力。更严重的是，救援机制一旦首次启动，《马约》对各国的财政约束将成为一纸空文，希腊大量举债后获得援助的模式可能引起各国模仿，进一步打击欧元信用。自五月初援助计划正式出台后，由于相继有欧元区国家主权评级遭降低，欧元跌幅显著加剧。在一个月内，欧元-美元汇价从5月1日1.32，在6月4日跌破了1.20四年来最低位，跌幅8%。（见图2）。 据统计，希腊2009年GDP为3335亿美元（按购买力平价计算），仅占欧元区GDP总量的4%，仅为德国GDP总量的1/10。缘何希腊一国的财政危机，足以造成欧元区经济的强烈震荡？从内因出发，希腊债务危机爆发，不仅暴露了该国的财政缺陷，也暗示着，具有相近文化和民族的南欧诸国，在财政上可能出现类似问题，而事实证明，目前认为最可能出现债务问题的五个国家中，四个国家属南欧国家。再者，欧元区内部实物和资本流动频繁，使得区内任一环节出现环节，都会出现实物和资本链条的断裂，造成连锁反应。然而，在欧洲议会的协调作用下，在足够长的时间框架内，欧元区可通过区内援助和体制改革进行适应性调整，平抑区内经济波动，避免危机的深化和恶化。然而，在强大的外部环境作用下，希腊债务危机以超出想象的速度激化，波及整个欧洲，包括欧元区外的英国、瑞典和匈牙利等国。在进攻欧洲金融市场的海外入侵者中，我们又找到了投资银行的身影。 高盛等投资银行借助欧洲市场的崩溃获利的一种主要武器是信用违约掉期CDS。CDS是一种类似保险的金融衍生品，其设计初衷是规避资产所有者所面临的违约风险。CDS合同的核心是一组参照资产，合同买方须定期向卖方缴纳保费。保费以基点为单位，每基点相当于0.01%，当需要为100万的参照资产进行保险时，则需要缴纳资产价值的0.01%作为保费，即需要缴纳100美元。当参照资产发生违约情况时，合同卖方履行义务，以参考资产造成的亏损额度向买方进行赔付。 作为希腊隐瞒债务的主要同谋，高盛对希腊的债务情况了如指掌，早在2005年开始，高盛便从事希腊主权信用CDS买卖，一举从德国某银行买入大量CDS，同时全数出售手上持有的货币掉期合同。在高盛大举买进希腊主权CDS的同期，希腊受益于欧盟的援助，经济出现持续数年的较快增长，市场对其主权信用相当乐观，CDS价格相当低廉，长期保持在20基点以下水平，允许高盛以极低廉的价格大量购进CDS。 2009年10月，在希腊债务危机初露端倪之际，持有大量CDS的高盛联合多家对冲基金，大肆利用希腊多笔国债到期日逼近的时机，炒作希腊的债务偿还能力问题；借助评级机构，调低希腊主权评级；甚至在今年2月公开承认通过掉期交易，帮助希腊隐瞒账目，无所不用其极，以达到搞垮希腊信誉的目的；与此同时，趁着希腊信用崩溃，各投行伙同对冲基金，在外汇市场上轮番攻击欧元，悲观的欧洲主权信用预期下，市场上形成了恐慌性抛售，欧元屡屡失守。如西班牙和葡萄牙等欧元区内弱国，因欧元币值下降，接连出现融资困难，加快了其债务信用问题的曝光，希腊债务危机因此迅速扩大化，成为欧洲债务危机。欧洲主权信用一落千丈，使得各国主权信用CDS接连疯涨。希腊主权CDS的价格，从2009年末的200基点以下水平，曾一路飙升到2010年4月末的最高点，940基点，涨幅超过500%；若以05年极低的CDS价格水平计算，涨幅更轻易可达50倍以上。高盛等市场投机者摧毁希腊信用的主要目的之一，就是企图在希腊信誉跌至谷底时，沽出持有的主权CDS牟取暴利，而欧元区国家的主权信用破产，还为投机者提供做空欧元获利的机会。(见图3） 链式反应——欧洲债务危机的全球性影响 欧洲强震过后，经世界经济复杂的传导机制，欧洲境外的各大经济体均承受了不同程度的影响。在其中某些长期影响作用下，全球经济格局可能发生一些微妙的变化。 美国 美国在这场危机中，似乎是最大的赢家。欧元的持续走低，使美元在世界核心货币竞赛中重新占据优势，由于欧元目前尚未止泻，前景尚不明朗，欧洲能否在短期内复苏，将决定美元是否可能重登世界货币的霸主地位。美元相对欧元的持续升值，以及欧洲主权信用的评价下降，大量资产从欧洲向美国转移，使得美国国债作为避险资产重新受到欢迎。然而，欧洲债务危机也为美国也带来了诸多负面影响。首先，欧洲债务危机造成欧洲经济放缓和欧元大幅贬值，美国对欧洲出口下降，冲击的深度尚未可知。其次，虽然美国联邦财政预算保证各州财政平衡有效协调，出现欧元区财政危机的可能性较低，但债务危机的发生仍造成美国长期减支的压力。再者，美国持有大量欧洲债券，据国际清算银行统计，其规模高达1万亿美元，欧洲债务危机形成的风险，通过这些资产传播到美国市场。 中国 对于中国而言，欧元的大幅贬值，首先将影响中国出口。由于人民币结算目前与美元挂钩，欧元的持续贬值，将直接造成中国对欧盟出口减少。据商务部估计，中国对欧洲出口的增长速度在2010年第3季度可能下降6%至7%。受危机影响，全球金融市场波动幅度仍较大，市场信心因此受到一定影响，这将间接影响中国出口。 与复苏无期的欧洲经济形成鲜明对比，中国经济在可见的未来仍将保持高速增长。在良好增长前景和稳健的流动性预期下，中国成为了国际资本的理想的避风港，这将吸引大量外国资金流入，可能造成中国经济的再度过热。 债务危机还将影响我国外汇资产结构。由于欧元币值持续缩水，为了避免资产贬值，中国重新增持美元和美国国债。美元持有比例的回升，不利于中国外汇储备的多化，增加了外汇风险。 重归正途——全球金融市场改革的建议 投资银行是证券发展到特定阶段的必然产物，在现代经济中，起着发挥资金效率、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置的重要作用。在社会和经济的发展中，投资银行的角色是不可或缺的，我们应该通过制度的合理改革，将投资银行等金融机构引导到必要监管的框架中，改正制度中存在的缺陷，重新发挥其应有作用。 金融伦理制度化 希腊债务危机的爆发本身，与危机造成的灾难性后果，都无法与投资银行不择手段的逐利行为脱离关系。希腊债务危机再次警告我们，金融主体的伦理缺位，终将造成市场的严重灾难。如果对金融市场的过度发展袖手旁观，不采取行动对投资银行等金融机构作必要监管，将伦理标准引入金融机构的经营原则，则金融机构的利润最大化与市场的稳健性的矛盾终将无限放大，形成新一轮金融危机。退一步说，金融伦理的制度化，不仅是维护市场稳定的需要，也是保障市场参与者资本安全的必要措施。金融机构对利润单纯的追求，终将导致金融机构以风险成倍放大为代价，追求高杠杆收益。资产的过高杠杆率，是诸多投行无法抵御金融危机，轰然倒下的主要原因。无视伦理进行经营，金融机构在忽略市场安全性的同时，将自身暴露在高风险的风暴中心，贪婪的无限滋长最终可能吞噬自己。因此，无论从市场个体的长远利益着想，还是从整个市场的稳健发展考虑，金融市场伦理的制度化都是势在必行。政府应当将具有普遍意义的社会伦理提升为金融领域的制度和规则，树立其权威性，并引导市场参与者适应并遵守它们。 金融监管伦理化和国际化 金融机构，尤其是投资银行的经营模式具有三大特殊性：虚拟性、创新性和全球性。虚拟资本——证券为主要经营对象——决定了投资银行的特殊性：证券的交易，全流程不涉及任何实物交换；交易不受空间和时间的约束，虚拟交易过程迅速，交易对手和交易对象遍布世界任何角落；只需付出合同修改和交易系统改进的成本，则可对金融产品进行随意的创新。投行经营的虚拟性和创新性，决定投行对强制性监管具有强大的适应性，任何规范投行业的法律法规，自其发布那一刻起便宣告过时了。而就投行经营的全球性特点而言，任何一个独立经济实体，对投资银行都无法进行有效监管：由于超出相关法规的监管范围，也许更为了削弱欧洲对美国的威胁，美国对高盛在欧洲的种种行径熟视无睹；在承认替希腊做假账后，欧盟一度宣称要对高盛征收罚款，最终不了了之。归根结底，各国相反相成的国家利益，及金融监管法规在各国的有限适用性，都是国家对金融机构监管失效的两大原因。 为了弥补硬性监管与各地区分散监管的不足，金融监管的伦理化和国际化是未来金融改革的大势所趋。各国应协调自身特殊利益，致力于建立统一机构，使各地的分散监管系统联系起来，并建立一套全球普遍使用的监管机制。
建立金融危机处理机制 针对当前危机频发的金融市场，各国应建立完善的应急处理机制，及早发现并遏制危机的发生，防止危机的进一步扩大，保障市场参与者权益的同时，平抑市场波动幅度，以削弱投机者的市场势力。 结论 投资银行在现代经济运行和发展中发挥重要作用。其应当承担的责任，应该与其地位相匹配。然而，投资银行的伦理缺失，让投资银行只知道凭借其地位疯狂敛财。其副产品，金融创新的过度发展，为世界经济埋下了种种隐患，其中任何一个，都蕴藏摧毁世界经济的骇人破坏力。希望随着金融危机的爆发，能为世人敲响警钟，带领人们走出缺乏伦理内涵的金融歧途，更加关注金融伦理，净化投资银行欲望无限膨胀的土壤，让危机渐渐离我们远去。
