爱华网海普瑞廉价的原料储备在未来两年内有可能用完，届时公司是否还能保持成本优势存疑。而若高盛全资子公司GSPharma功成身退，其盈利及股价很可能会被打回原形
观云财富 潘亮 在今年众多跌破发行价的上市公司中，海普瑞（002399，SZ）绝对是一个“极品”。之所以说它是“极品”，不仅仅在于其创纪录的发行价格（148元/股），更在于它与高盛“联手”，套牢了无数基金与散户。现在大家都知道了，高盛集团全资子公司GSPharma于2007年突击入股海普瑞，其后“帮助”海普瑞拿到了美国FDA认证，并推荐海普瑞成为美国APP公司的供应商。据GSP harma两次参股海普瑞的股份与价格综合计算，其平均持股成本仅约为1.57元/股。 在海普瑞上市前后，其涉嫌虚假陈述（自称为国内惟一一家取得美国FDA认证的肝素原料药生产企业）一直是舆论关注的焦点。既然公司已经上市，笔者无意在此赘言，还是关注一下公司未来盈利与股价走势的可能性。 显然，海普瑞成为高盛在中国又一次成功演绎“暴利神话”的新样本。这一次“暴利”的关键，是“猪肠”。 猪小肠炼出“全球最大” 海普瑞这家在招股意向书中号称是“全球最大的肝素钠原料药企业”是怎样“炼”成的呢？ 其实很简单，肝素钠是从猪小肠粘膜中提取而来的，而全世界养猪最多的国家是中国。据统计，2005年中国猪肉产量占世界总量的50%，排在第一位；其后是欧盟25国、美国、巴西和加拿大。2000至2005年间，世界猪肉产量提高了15.1%。在上述产量前12名的国家中，这5年里猪肉产量增长百分率最大的国家依次为巴西（39.3%）、越南（27.8%）、中国（23.2%）、俄罗斯（17.0%）和加拿大（16.8%）。在这5年期间，美国猪肉产量增加了9.3%，欧盟25国的猪肉产量仅增加了2.3%。 近年来，美国养猪业面临越来越多的挑战，主要包括动物福利（由食品公司向下推行，直到基层养猪生产者）、粮食生产乙醇造成饲料涨价、人工短缺以及环境问题。而中国养猪业在人工、环境、社会成本（中国没有动物福利）等方面具有很强的比较优势，这为从猪小肠中提取肝素钠原料药提供了厚实的基础。这是海普瑞能够成为全球最大的肝素钠原料药企业的关键。 从海普瑞的财务报表可以发现，2007年时公司净利润为6816.1万元，2008年净利润增至1.6139亿元，而到了2009年，公司净利润暴增至8亿元，两年间净利润暴增11倍。这一盈利神话是如何演绎的呢？ 高盛养猪与肝素纳价格暴涨 故事得从2007年下半年说起。 就在子公司GS Pharma于当年9月3日以3688万元人民币首次参股海普瑞1125万股后不久，据2008年8月《中国经营报》报道，高盛于2008年初开始斥资2亿~3亿美元在中国生猪养殖的重点区湖南、福建一带连续全资收购了十余家专业养猪场。一时间，高盛养猪的消息被中国媒体广泛转载，并立即引起各界关注。 2008年底，肝素纳的原料价格由5757.17元/亿单位上涨至10082.37元/亿单位，涨幅为75.13%，到2009年肝素钠原料价格更是上涨至23168.79元/亿单位，两年之内涨幅高达302.43%。 2008年，在高盛的运作下，海普瑞成为美国APP公司肝素钠原料药的独家供应商，APP对海普瑞的订单采购量较2007年大幅提升392.95%。正是在原材料价格大涨，且国内肝素钠企业因为“百特事件”而倍受美国打压的2008年，海普瑞的毛利率从2007年的34.78%逆势上升至56.16%。至2009年，海普瑞的毛利率仍旧高达48.27%。 毛利率疑问与“做局”传闻 基于以上数据，笔者帮海普瑞算了一笔账。 如果2009年肝素钠原料价格比2007年上涨302.43%，海普瑞的生产成本至少上升257.06%（肝素钠原料占海普瑞生产成本的85%），在此条件下，海普瑞的毛利率如果要从34.78%上升至48.27%，其肝素钠的销售价格至少要上涨350.16%。 再看看海普瑞的肝素钠销售价格，在其招股说明书中显示，2007年海普瑞肝素钠销售价格为7776.66元/亿单位，而2009年其产品销售价格为35248元/亿单位，销售价格增长了353.25%。与上述计算比较，这里面似乎没有什么问题。 但据中国医保商会统计，2007年我国肝素钠出口平均单价为1539.53美元/公斤；而据海关最新统计数据，2009年我国肝素钠出口平均单价为6248.96美元/公斤，出口价格涨幅仅为305.9%，这与海普瑞提供的353.25%的销售价格涨幅相差约50个百分点。 鉴于2008、2009年，海普瑞的产品主要销售给APP公司，而APP与高盛关系“暧昧”；至于高盛的诚信——就在2010年7月15日，高盛以同意支付5.5亿美元罚款，与美国证券交易委员会就今年4月对其提出的“民事欺诈”指控达成和解，因此海普瑞肝素钠的销售价格涨幅是否真如公司宣称的那么巨大，令人生疑。 假设海普瑞销售毛利率的数据是真实的，如果其肝素钠的销售价格在两年内没有上涨350%以上，但毛利率却实现大幅增长，那只能说明它的生产成本并没有随肝素钠原料的市场价格大幅上涨而激增。 在肝素钠原料市场价格大幅上涨的情况下，海普瑞又缘何能够控制成本呢？ 正因有此疑点，坊间关于海普瑞两年净利暴增11倍的“神话”出现了一个颇有娱乐性的新版本——高盛2007年入股海普瑞，然后通过收购国内养猪场，大量囤积猪小肠，拉高肝素钠原料价格。在拉升肝素钠原料价格之前，高盛不仅授意海普瑞提前囤积，更通过自己旗下的养猪场给海普瑞提供了大量廉价的猪小肠作为原料储备。在海普瑞同行业的竞争对手因为对原料价格大幅上涨猝不及防，生产成本激增，导致企业亏损甚至倒闭时，高盛又给海普瑞找了一个“下家”APP公司（海普瑞是APP公司肝素钠原料药的惟一生产商和供应商）做“托”，让海普瑞舒舒服服地坐享廉价原料所带来的利润，最终造就了海普瑞的“净利增长神话”，也造就了高盛的暴利神话。 当然，以上传闻，不能得到各方的证实。
未来的盈利与股价风险 无论海普瑞的“净利增长神话”背后真相如何，对于上市公司而言，推动股价的关键是盈利的可持续性，但目前来看，“天价发行”后的公司盈利和股价前景，可能面临一些严重的后遗症。一方面，海普瑞廉价的原料储备在未来两年内有可能用完，届时公司是否还能保持成本优势存疑。而如若GSPharma功成身退，海普瑞的利润及股价很可能会被打回原形。 另一方面，由于在高盛的扶持下，现阶段海普瑞在肝素钠行业大有一统天下之势，这让欧洲的制药企业非常紧张（因为他们不是海普瑞的股东）。据笔者了解，为了不让海普瑞形成垄断格局，一些欧洲制药公司现在把订单下给海普瑞的竞争对手，并给予优厚的价格，扶植他们以维持肝素钠供应商竞争格局。就中国而言，目前也有烟台东诚、常州千红、河北常山在内的多家肝素钠原料药生产商，均已获得FDA认证，因此海普瑞未来的市场份额不仅很难增长，甚至还面临着分额逐渐减小的风险。
