爱华网文/ 李曜 Mike Wright Louise Scholes 对中国MBO(管理者收购)企业来说，价值的提升并非由于负债，也非PE加入提供的监督或者运营专家的加入。这是因为: 其一，收购价格是按照账面价值打折扣的，类似东欧和苏联的“折扣券私有化”，并且支付资金可以分期到位，融资的资金可以在当地金融机构长期抵押，上市公司本身并不会下市，也不会增加负债，因此，并不存在通过负债压力减少企业自由现金流量代理成本的效应。财务治理绩效对于中国MBO企业并不存在。
其二，公司治理绩效和运营绩效提升方面，核心的是PE机构，PE机构成为收购后目标企业的最大股东和积极股东，进入董事会，推动企业战略、人员、组织、绩效考核等各方面的改革。但中国的MBO中并没有PE机构的参与，而是一种自发的以企业内部人——管理层员工为主体的收购行为。这种MBO是否会通过股东-管理层自发需要寻求外部力量的支持，以提升企业价值呢？这种对外部力量的需求，是否会体现在董事会的变革上呢？ 根据西方经验，在PE支持的MBO和LBO(杠杆收购)等中，PE机构发挥作用的通道主要就是董事会层面，无论是在公司治理还是运营改革上，这是最近几年来对PE机构研究的一个前沿性问题。因此，我们想调查一下中国MBO后企业在公司治理上的变革，而调查的核心就是企业董事会的变化。 董事会规模明显下降 我们可以清楚地看到，董事会人数规模由MBO前2年的平均10.75人，下降为MBO当年的10.1人，第3年为9.9人，第6年为9.3人，第7年为8.4人，第8、9年平均为8.33人。因此，董事会规模一直呈现持续、明显的下降趋势。 执行董事的人数从MBO前2年的平均3.44人，下降为MBO后8—9年的2.33人，减少了1人左右。执行董事的比例基本稳定。如不考虑-2年，执行董事的比例平均值稳定在28%—30%之间。这说明，执行董事人数的减少，主要是由于董事会规模的下降，而执行董事的比例是稳定的。 关于董事长和CEO(总经理)的两职分离情况，在MBO前，5家公司为两职合一，MBO当年为4家，第5年(覆盖了全部样本)为3家。在3家董事长和总经理合一的公司中，2家一直是两职合一的，1家公司是期间曾经分离，后又重新合一的。因此，我们可以下结论：MBO公司以董事长和总经理两职分离为主，在MBO前后并没有变化，19家样本中只有2家一直是两职合一的。 此外，受董事会规模减小影响，MBO后控制性股东派出董事人数减少，其他制衡性股东派出的董事人数也明显下降。 独董人数、比例迅增 独立董事人数发生显著变化，MBO前0.05人(-2年)和0.79人(-1年)，MBO当年即增加为2.37人，之后维持在3人以上，最后达到3.33人。可见MBO后有缓慢增长的趋势。 独立董事比例明显上升，MBO前为0.5%(-2年)、7.7%(-1年)，MBO当年上升为24.6%，+1年达到30%，+2年达到33%，然后每年都在增长，+3年达到34.6%，+5年达到35.8%，+7年达到39%，+9年达到40.2%。MBO后独立董事的比例并不局限于停留在中国证监会规定的下限1/3，而是呈现不断上升趋势。这是否说明了MBO公司治理水准的提高呢？亦或MBO公司存在强烈的对独立董事的需求？我们接下去会继续调查。 学者独董比例过高 从1999年年报统计开始，截至2008年年报，在此10年中间，在19家公司中，担任独立董事的总共有120人，共计担任届数211人次(通常一届董事任期3年)。在120人中，其中最多的是担任了4届董事，为2人(1.7%)，3届的18人(15%)，2届的49人(41%)，1届的51人(42.5%)。由于统计数据截止到2008年末，在最近一届董事会中首次当选独立董事的人(这种人在担任1届董事的人中有33人)，可能未来还会继续当选。可见，独立董事担任2届或者以上的人数较多。根据中国证监会的规定，独立董事可以连选连任，但任期不得超过6年。目前上市公司董事期限一般为3年，即独立董事最多连续担任2届。因此，在这种制度规定之下，MBO公司的独立董事呈现出很强的连任性、稳定性。 这120人的组成是什么样的呢？我们按照如下标准划分为13类：现任其他公司管理层、现任金融机构管理层、现任政府官员；退任其他公司管理层、退任金融机构管理层、退任政府官员；学者；会计师、律师、资产评估师；具有产业背景和国际背景的人士等。 样本中的每一个董事人员可能具有多重背景，因此一名董事可能被同时划入不同类别。统计结果如表1： 可见，在120人中，学者45人，是最多的一类，占37.5%。第二类是其他公司现任管理层，占19.2%，若加上现任金融机构管理层的4人，共占22.5%。第三类为专业人士，具有产业背景和国际背景的人士分别占10.8%，律师、会计师各占12.5%和10%。第四类为退任人员，退任其他公司管理层占2.5%，退任政府官员占5%。由于人员有交叉，并不适合加总。 由于MBO之前公司很少有独立董事(可参见图3)，而中国MBO大部分发生在2001年和2002年——在中国证监会关于独立董事法规出台和正式生效之前，因此这里的统计情况主要是MBO之后的独立董事情况。从统计数据分析，我们可以得出以下结论： 1.MBO之后公司独立董事以学者为主体构成。我们认为这并非是公司价值最大化的最优选择。高等院校学者以理论研究见长，并不真正了解企业实际运作，而选择学者为独立董事的主体构成，反映了中国企业管理层仍然并不完全相信独立董事的真正作用，将之作为“花瓶”、“橡皮图章”，而不了解企业实际运作的学者最容易被管理层控制。 2.现任其他公司管理层为23人，这类董事了解企业实际运作，但由于时间和精力的问题，而且可能是互锁董事(interlock directors)，由于行业的差异性，这些其他公司现任管理层董事能否为企业提供价值增值值得怀疑。4名金融机构董事中，1名来自证券公司，1名来自银行、1名来自基金管理公司，1名来自VC和PE机构。这些来自于金融机构的独董，各自均为所在企业的董事长或总经理。相对于中国庞大的银行系统与迅速出现的证券公司和基金管理公司等金融机构而言，来自这些金融机构的独立董事太少。基于中国经济的迅速成长和这些MBO公司的转型特征，我们认为： MBO公司需要更多来自PE和VC管理机构的专家担任独立董事；独立董事不应仅仅是这些公司的董事长、总经理，可能更多的PE/VC的投资专家、专业分析师等担任独立董事，更有利于企业成长。 3.具有产业背景和国际背景的专业人士比较少。我们认为，需要增加具有产业背景和国际背景的专业人士担任独立董事。 4.退任的其他公司(包括金融机构)管理层仅占4人，而退任的政府官员倒有6人。这是中国企业运营中无法摆脱政治影响和社会关系资源的体现。而在企业价值提升过程中，西方PE机构运营合伙人的主体是退任的其他公司管理层、CEO或董事，而且西方企业独立董事的主体之一也是退任的其他企业管理层。因此，借鉴西方经验，中国MBO公司需要增强聘任退任的其他公司管理层，特别是长期担任优秀企业管理层的成功管理者，担任独立董事。这些退休管理者拥有大量的产业经验、成功的履历背景很容易和目标企业的管理层建立起信任和亲密的关系。 关联交易消耗独董大量精力 我们根据CSMAR数据库，统计了样本公司进行的独立董事公告事项，并逐项进行了验证，对有些数据库的错误内容进行了手工调整。我们将独立董事的公告事项分为了11类： 1=人事变动事项(涉及董事、高管)。2=公司董事、高管的薪酬与股权激励方案。3=年度报告事项(财务报告、利润分配、报告修改补充、具体会计科目调整等)。4=关联交易(原料采购、产品销售、商标使用，融资，还有大量涉及从集团公司收购资产或出售资产等，由于资产的收购和出售也属于6和8，因此很多关联交易属于4&6或4&8等)。5=担保事项。6=投资收购(包括收购公司股权、资产、合资、增资)。7=审计事项。8=资产剥离。9=募集资金(配股、增发、募集资金运用)。10=其他(如公司治理自查等)。11=股权分置改革及调整方案等。 在统计结果中，从2002年开始有数据以来截至2009年9月30日，19家样本公司共公布了独立董事公告194次。一家上市公司的某次公告可能涉及多项事件。按照11类事件的划分，194次独立董事公告总计涉及238项次事件。238次事件中最多的是关联交易，共有90次，占38%；其次是投资收购，占16%；人事变动和股权分置改革分别各占12%；资产剥离和对外担保各占6%。 这说明对于MBO后的上市公司来说，关联交易占据了独立董事们最多的时间和精力。而大量比较新的研究文献已经证明，关联交易实际上是公司治理质量的负变量，这说明中国MBO后公司的治理质量比较低。 调查表明，资产收购事项多于资产剥离事项一倍以上，说明企业在管理层收购以后，更注重于寻求新的增长机会，而不是放在缩减资产规模上，这与西方典型的创新型MBO的特征相一致。 在所有独立董事公告发表的意见中，均为“同意”，而其可以选择的项目有“同意、反对、保留意见、无法发表意见”等四个选项，这说明，中国独立董事和董事会保持高度一致，并无反对声音，实际上已经被管理层所控制。当然，这并非MBO公司的独特性，而是中国上市公司中普遍存在的现象。 董事会会议频率提高 可以看出，MBO以后，董事会会议次数在逐年增高，从MBO前2年的5.3次，增加到第3年的7.3次、第5年的9.8次、第6年的10.2次。MBO前1年和当年的会议次数相对较多，均达到7.5次，可能与即将进行管理层收购股权转让相关。若按照自然年度考察，由于CSMAR数据从2001年度开始，而最大量的样本MBO发生在2002年(19个样本中占7例)，也可以看出MBO之后董事会会议次数呈现出逐年增加的趋势。2002年(MBO发生年)的会议次数相对较多。不过2007年、2008年的会议次数达到了9.8次和10.9次，可能由于世界金融危机爆发，董事会增加了会议频率以商讨应对之策。 沪深上市公司1999—2008年的董事会会议频率，平均年度会议次数为7.93，中位数为8次。MBO公司的财务绩效在不断上升，没有一家公司出现财务亏损，更遑论被ST、PT，此种董事会处于“灭火器”的功能，并不适用于中国的MBO公司，而MBO公司的董事会会议次数超过了全市场的平均数，特别是次数的增长趋势明显，说明董事会会议主要还是发挥了价值增值功能。 主要董事薪酬增长逾6倍 根据董事薪酬的分析，由于并没有全体董事薪酬的整体数据——上市公司公告的是最高的前3名董事的年度薪酬，无法揭示全面情况。自然年度是从1999年至2008年，由于MBO前后年度统计时最后一年(第7年)缺失了较多样本(仅包含19家公司中的8家)，导致最后一年的平均值受个别极端值的影响。不过，从数据和图形中仍可分析出，最高3名董事的总体薪酬呈现持续增长趋势，从MBO前2年的26万元增加到MBO后第6年的167万元(均为名义值)，增长了近6倍。若按日历年度，则从1999年的23万元增加到2008年的182万元，增长了7倍。这些薪酬最高的董事均为执行董事或者最大股东派出的董事(即实际控制人)，包括董事会主席。当然均不包括独立董事。董事持股比例的数据为全体董事会的持股数据，为董事直接持有上市公司股票的比例。由于MBO公司的执行董事和股东董事均在控制公司中持有股份，但并不公告其在控股公司中的股份比例，所以从董事的直接持股比例看，数字非常低，最高不超过0.1%。以至于我们可以断言，直接持有上市公司股份绝非董事们的主要激励来源。而在控股公司层面，董事们要退出股权，则通过内部的安排(如股份内部转让、分红等)获取收益。在控股公司乃至层层控制链公司上的持股，才是董事和内部人们的主要激励来源。 治理变革应聚焦于价值创造 从董事会结构和独立董事特征、行为、薪酬、持股等角度看，MBO后中国上市公司的董事会规模有缩小的趋势；独立董事的比例和人数均显著增加，在独立董事的选择上仍以学者为主；执行董事比例比较稳定；制衡性股东派出董事明显减少直至基本消失；董事的薪酬和持股激励大幅度增长，解决了激励机制问题。但独立董事对公司的价值贡献没有突出表现，与西方PE机构中的合伙人担任董事的作用差异明显，这是值得中国董事会学习的。 中国金融监管机构和政策制定者、中国企业形成的股权文化乃至中国学者的学术研究等，都过于强调从代理理论出发看待公司治理和独立董事制度等，而缺乏从资源依赖的RBV理论角度看待董事和独立董事的作用。仅从本调查中的MBO后公司独立董事的构成和行为看，与真正发挥监督和价值创造者角色存在明显差异。而西方BUYOUT给我们的启示，恰恰是董事会和独立董事的作用主要是价值创造，而非监督经营者。对于处于转型和成长期中的企业来说，价值创造职能更应该成为董事会的第一职能。 在MBO后的上市公司中，母公司和上市公司之间存在大量关联交易，而在控股公司和上市公司之间的关联交易，正是利益侵占亦或利益支持的主要渠道之一，这说明对于中国上市公司MBO来说，监督作用也非常重要。董事会需要在提供价值增值和为全体股东特别是中小股东利益而履行监督职责之间取得平衡。不过这些关联交易是损害亦或增加了公司中小股东利益，是需要进一步探讨的问题。 李曜为上海财经大学公司金融系主任、教授; Mike Wright为英国诺丁汉大学管理层收购与私募股权研究中心(CMBOR)主任，教授；Louise Scholes 为CMBOR研究员
