奥马哈海滩之兽 《奥马哈之雾》第三部分

读十边界 主要误读：市场上对巴菲特都做了什么谈论较多，对他不去做什么则谈论较少。我方观点：了解一个人不去做什么，有时比了解他都做了什么可能更加重要。谈到边界与走出边界的风险，最令人印象深刻的，恐怕莫过于小说《西游记》中的孙悟空在外出化斋时，为防止妖怪来袭而在唐僧师徒三人周围画的那个圈。可谓一线隔开两重天，圈内安枕无忧，圈外杀机四伏。当然，那只是一个神话故事，但在我们日常生活中发生的许多事情似乎也有相近之处。记得一位朋友曾提起过一件幼时的事情，由于他小学成绩一直很优秀，一升初中便被指派为年级的学生会主席。尽管这项委派让他在同学们面前显得风光无限，但他当时根本开心不起来，因为他知道自己的缺陷：生性腼腆。后来的工作实践很快就证明了这一点。在被另一位同学替换下来的那一刻，尽管他有些失落，但更多的感觉却是如释重负、脱离苦海。民间有许多俗语，也多少道出了“边界”问题的重要性：隔行如隔山；量力而行；量体裁衣；看碟下菜；业有所长，术有专攻；知人者智，自知者明；没有金刚钻，别揽瓷器活，等等。工作与生活如此，股票投资也是如此。纵观巴菲特作为职业投资-爱华网-人的经历，我们发觉他之所以能成功，原因之一就在于他对所有可能会涉足的投资领域，都先后为自己划出了有所不为的边界：“告诉我会死在哪里，我就永远不去那儿。”为使话题更为集中，我们在这一节仅就巴菲特在选股问题上为自己所划出的“能力边界”作出讨论。正如前文中所说的那样，在选股问题上巴菲特有一个坚守了数十年的“四只脚”标准：我们能够了解、良好的经济前景、德才兼备的管理人、吸引人的价格。其中排在首位的就是我们这里要谈的“能力边界”问题。为何巴菲特数十年来一直坚守这个标准而几乎从未改变？这个“边界”真的有那么重要吗？下面，我们就尝试对这些问题作出解答。首先，“能力边界”将有助于解决股票估值中的“确定性”问题，而高确定性是巴菲特在评估股票投资价值时一直坚持的一个重要准则。其内在的道理是：就一家企业的长期现金流量（内在价值）而言，如果没有前面的“1”，后面排列多少个“零”都可能只是水中月、镜中花。当投资者面对一家自己不了解其产品、产业及长期经济前景的上市公司时，如何确定它的内在价值？如果不能确定其内在价值，又将如何评估它的投资价值？尽管其中的道理并不复杂，但由于大多数投资者在进行股票投资时志在博取短期差价而非积累长期回报，便经常对它视而不见。针对不少学者就所谓“确定性”所提出的质疑，特别是针对不少人就巴菲特所谓“股东盈余”（指企业利润减去限制性资本支出后而真正属于股东的那部分利润）的模糊性所提出的质疑，巴菲特提出了一个“胖子理论”：一个人不用称体重也能被一眼看出是不是个胖子。而“能力边界”提出的问题则在于，即使我们能轻易辨别谁是胖子和瘦子，但当面对一个拳击手、一个相扑手、一个孕妇以及一个因工作需要而不断增肥与减肥的电影演员来说，我们就很难辨别出这个人到底是个胖子还是个瘦子。正因为这样，我们的估值就会隐藏着风险，甚至是巨大的风险。将投资目标严格限定在自己熟悉的企业身上，就将大幅减少上述在企业估值中所隐藏的不确定性风险。其次，“能力边界”有助于解决买入股票后的“定期体检”问题。所谓定期体检，是指对已经买入的股票，按照既定标准（商业模式、护城河、利润边际、资本回报、债务杠杆等）定期或不定期地检查企业的基本情况是否有根本性的改变。如果我们买入的是一家产业环境变化很快的公司的股票，则后续的、对企业的持续追踪或定期体检恐怕就很难被有效实施。对于一些技术类企业，说不定买入其股票后，一觉醒来，一切都已经改变了。被称为基金经理第一人的彼得·林奇对此有段精彩的表述：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的情况就容易多了，这就是我宁可投资丝袜公司而不碰通信卫星、投资汽车旅馆而舍纤维光学的原因。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这家公司。那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早有一天真会有个白痴来经营它。”

误读十一伯克希尔净值 主要误读：据我们观察，国内不少投资者对“伯克希尔净值”的真实含义不甚了了。我方观点：有必要对“伯克希尔净值”和巴菲特一直使用这一指标的背后原因作出进一步的解读和讨论。对于任何一家股权可用于交易的公司来说，对其价值的评定都包含三个方面：市场价值、账面价值以及内在价值。关于市场价值与内在价值的对比，最为精辟的描述来自于巴菲特的老师格雷厄姆：价格是你付出的，价值是你得到的。也就是说，当你付钱买入了一件商品时，你所花费的金额就是其市场价值，而这件商品在买入以后为你带来的各种类型收益的总计就是其内在价值。而账面价值与内在价值的差异则可用巴菲特曾列举过的一个生动例子作出解释：在评估一个即将毕业的大学生的价值时，家长和社会之前已经为他付出的是其账面价值，而大学生毕业后为其家庭和社会所作贡献的总计就是其内在价值。换言之，“账面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入；内在价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值。账面价值能够告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中所获得的。”（巴菲特1983年致股东信）对于伯克希尔公司而言，在20世纪90年代中期以前的致股东信中，巴菲特通常用公司资产净值（即账面价值）的增减来作为衡量公司内在价值变化的参考标准。之所以如此，原因有二：首先，“虽然账面价值的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字”（巴菲特1994年致股东信）；其次，按照巴菲特自己的估算，在大部分时候公司的账面价值与内在价值“两者之间的差距一直维持着稳定的比例”（巴菲特1986年致股东信）。为照顾会计知识稍差的读者，我们在此再次说明一下伯克希尔净值的构成。它主要由三个部分组成：①所投资股票的市值。②历年经营性利润的滚存。③因收购公司或其他原因而导致的新股发行溢价。在伯克希尔公司经营的前期（20世纪70年代与80年代），其净值主要表现为股票市值；在伯克希尔公司经营的后期（20世纪90年代中期以后），由于巴菲特将经营重心逐渐转向对私人企业控股权的收购，使得这部分的经营性收益在伯克希尔净值中的占比逐年提升，从而让“股票投资，包含可转换特别股在内，占公司净值的比重已经大幅下降，从20世纪80年代早期的114%，到近年的50%不到”（巴菲特2004年致股东信）。最近十几年，在每一年的致股东信的开头都会列出一张表格，记录着公司净值的年度变化及其与标普500指数的比较。之所以要列出这张表格，除了让股东可以通过它来审视公司内在价值相对于市场指数是否有“超额增长”外，其最主要的动因可能在于：“因为股东们现在可以用非常低的手续费买到标普500指数型基金，因此，除非在未来我们能够以高于该指数的速度累积每股内在价值，否则查理跟我就没有存在的价值。”（巴菲特2003年致股东信）这样的表述令人感动。纵观全球资本市场，有多少上市公司的董事长或CEO能对其股东或投资人每年都给出这样一组数据？又有多少管理者会说：如果我们的长期经营回报不及市场主要指数的增长，我们就没有存在的价值。从20世纪90年代中后期开始，由于伯克希尔公司经营重心的转移，过去每股净值的变化已不能如实地反映公司非保险业经营的情况，伯克希尔净值与内在价值之间“一直维持着的稳定的差距”也有逐渐加大的趋势。为使股东清楚地了解公司的真实经营情况，便于其评估公司的内在价值，巴菲特从1994年开始在其每年的致股东信中追加了两个补充性指标：每股投资和每股税前盈余。前者记录公司所投资股票的市场价值变化，后者记录非保险业经营利润的变化。表3-2、表3-3和表3-4记录了1965~2007年公司三项指标的变化情况（数据均摘自巴菲特致股东信）。表3-2年度百分比变化——每股投资

误读十二递延税负 主要误读：对巴菲特投资中的递延税负问题，市场要么高估了其作用，要么低估了其影响。我方观点：“递延税负”是巴菲特选择长期投资的一个重要原因，但它并不构成巴菲特作出如此策略选择的基本前提。记得我们曾与一位在证券监管机构工作的朋友聊起有关“复利”的话题，当时我们提出了这样一道数学题：假如把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度将会是多少？由于他前两次给出的答案都过于保守，我们便引导他放开胆量猜，随后他咬了咬牙答道：100层楼的高度！|!---page split---|这个答案自然是错的。这也很正常，毕竟在对复利缺乏足够认识的情况下，如果不依靠计算器，确实很难想象一块纸板对折20次后的厚度竟然可以达到一架民航客机的正常飞行高度——10485米。现在考虑另外一种情况：同一块纸板，假定我们在每次对折后都将新增的部分削薄30%，这样最终的厚度将会仅有406米，连原先的零头都不到。从这个例子中我们可以看出，在一个长期复利的运行轨迹中，持续地折扣将会让结果出现戏剧性的变化。举这个例子实际上是想说明递延税负对投资的影响。可想而知，如果巴菲特不在乎每次交易需要缴纳的资本利得税，投资的复利终值将会有多大的缩水。当然，目前这个话题还只限于在美国股市才有意义。那里不仅有资本利得税，而且比率还不低。但尽管如此，谁能说在不久的将来我国的投资者不会面临同样的问题？如果到了那个时候，投资者再开始考虑递延税负的问题可能就有些晚了。因此，我们现在用美国的实例来未雨绸缪一下，未必就不是一件有意义的事。大家知道，巴菲特的基本投资策略主要表现为对“重要投资部位”股票的长期持有。由于是长期持有，从而使得伯克希尔净值的增长在很大程度上绕开了联邦税负对其“复利”效用的影响。相反，如果巴菲特的投资策略主要是短期操作，则每年将会产生大量的资本利得，从而每年要向美国政府缴纳高额的资本利得税。这就好比我们在上述对折纸板中每次都要削去30%的新增厚度，这将令最终的复利效果大打折扣。为了更为直观地说明问题，我们在这里作两组试算。假设：①资本利得税为30%（由于美国相关的税负标准在1987年之前是28%，后来又改为34%，为了计算方便，我们统一假设为30%）。②投资回报率为年均20%（这正是伯克希尔净值在1965~2008年的实际增长数据）。③投资者初始一次性投资10万美元。情形A：股票组合平均每个年度周转一次：由于每年须缴纳30%的所得税，投资者在1965年投入的10万美元，在2008年的净值将增至2798.39万美元（10万美元×1.1443）。情形B：买入股票后一直持有：由于无须每年缴纳30%的所得税，而是仅在期末股票出售时一次性缴纳，投资者1965年一次性投入的10万美元，到了2008年净值将为25397.65万美元（10万美元×1.243），届时出售并一次性缴纳所得税后，还将剩余17778.36万美元。这个数据是情形A的6.35倍！面对这样的两个结果，如果你是伯克希尔公司的股东，会希望得到哪一种呢？不用说，肯定是情形B。然而显而易见的是，要得到这种结果的一个基本前提，就是你必须期待公司的经营者在股票投资上进行长期投资。这样，先不管他的投资理念与操作策略如何（当然不能太差），在其他条件相同或相似的情况下，长期投资至少能够让你在递延税负这个问题上，相对于其他投资人而言处于一个极为有利的位置（税负水平越高就越如此），从而使你的财富积累最终实现更高的“复利”增长。另外，我们也注意到，在过去的几年里，国内有为数不少的巴菲特研究者在谈及巴菲特为何选择长期持有策略时，常常放大了递延税负的影响。我们认为这同样是不准确的。在1989年致股东信中，在讨论完递延税负对投资的有利影响后，巴菲特指出：“必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向于采用长期投资的态度。”几年后，在1993年致股东信中，巴菲特又进一步阐述了关于他为何进行长期投资的理由：“就算是我们选择在一个免税机构的平台上运行，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略。这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质。当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。”这里所谓“免税机构平台”是指有限合伙公司和S型公司（一种类似于合伙企业的公司形态，可以避免双重纳税，但在公司管制上有诸多的限制）。巴菲特上述的这段话告诉了我们两点内容：①1969年放弃合伙公司而最终选择在一个有限公司（收购伯克希尔公司）平台上投资股票，主要考虑的不是税收问题。②选择长期投资策略，主要的着眼点也不是税收问题。因此，市场上一些关于中国没有实施高额资本利得税政策，从而没有必要采用买入持有策略的看法显然是有失偏颇的。正如巴菲特自己所表达的那样，递延税负不是投资者选择长期投资策略的主要原因。确切地说，递延税负更像是长期投资的副产品或是额外的“bonus”。至于巴菲特为何选择长期投资策略，以及这个策略本身的核心优势所在，有兴趣的读者可以翻阅本书的相关章节。本节要点：（1）由于资本利得税是“摩擦成本”的一个重要组成部分，因此必将对投资的复利效果产生负面影响。成本越高，时间越长，则影响越大。（2）尽管递延税负可以提高投资回报的复利效应，但这只是巴菲特选择长期投资的“第三个好处”，忽略或者夸大其影响都是不对的。（3）递延税负给我国投资者的启示在于：应最大限度地降低股票投资中的“摩擦成本”，因为从长期来看，摩擦成本对我们投资总回报的影响将是巨大的，往往出乎我们的意料。

误读十三地上走、空中飞、水里游 主要误读：有不少投资者认为，巴菲特仅仅是在投资方法与操作策略上与大多数人不同。我方观点：方法与策略上的表面差异源自思想与理念上的本质不同，这种不同带来的一个结果是：巴菲特与股票市场上的主流操作其实并不在同一个空间活动。2008年北京奥运会，一句“同一个世界同一个梦想”的主题词打动了千千万万个有着不同肤色的“地球村人”。而在另外一个也可被人们称为“同一个世界”的地方——股票市场，这里的人们尽管也都有着“同一个梦想”，但由于各种各样的原因，在实现其目标的行为模式上竟是如此的千差万别，在追求梦想的路径选择上竟是如此的迥然不同。他们尽管属于“同一个世界”，但由于在投资活动中所表现出的巨大的理念与行为差异，我们完全可以把他们划分成三个完全不同的空间领域及行为模式：地上走、空中飞、水里游。地上走：这个群体主要以巴菲特等少数“企业投资人”为代表。其行为特质主要包括：将手中的股票首先或主要看做公司的权益凭证而不是交易凭证；在目标选择上有一套严格的基于企业内在价值而非市场价格趋势的投资标准；在投资策略上主要表现为集中持有和长期投资；在对投资效果的检验与评估上更像是一个企业经营者或所有者。由于他们保持了股票投资的原生态模式，因此我们称之为“地上走”。空中飞：这个群体涵盖了市场上大约90%以上的职业和业余投资人。其行为特质主要表现为：将手中的股票首先或主要看做公司的交易凭证而不是权益凭证；在目标选择上主要是基于股票价格的短期变化趋势而非企业的长期经营成果；在投资策略上主要表现为短期投资和波段操作；在对投资效果的检验与评估上主要看买入后股票价格的短期表现。由于这类行为模式几乎割裂了股票投资与企业经营状态的联系而将其“升华”为一个几乎完全独立的系统，因此我们称之为“空中飞”。水里游：这个群体以依照现代投资理论进行投资操作的人士为主。在这群人身上，股票投资已经演变为一场在另一个空间里所进行的另外一种游戏。他们有着与传统股票理论完全不同的风险观和收益观，有着完全不同的市场理念和操作哲学。如果打开这些人的投资笔记，我们看到的将不再是什么营业收入、利润边际、权益回报、资本支出、债务杠杆、经营前景，而是有效前沿、贝塔值、标准差、协方差、资本资产定价模型、有效市场等。由于这一投资群体的运行模式使他们看起来既不像在地上走，也不像在空中飞，因此我们称之为“水里游”。由于运行于上述不同空间的各个群体都有自己完整的理念体系和深厚的理论基础，因此，想去判断谁是谁非，不仅是一个不可能完成的任务，也没有这个必要。大路朝天，各走一边，投资市场的多样化并不是严格意义上的坏事，我们在此只是想指出它们的不同。至于读者最终会选择与哪一个空间的群体为伍，这实在是个人性格或兴趣所致，无可厚非。仅从实证角度上讲，虽然我们可以看到每个阶段、每个群体中都会有一些投资者取得骄人的回报。但若以过去半个世纪作为对比统计期，排在前面的则大多是“地上走”群体。为了对以巴菲特为代表的“地上走”群体与其他两个群体之间的区别作出更进一步的阐述，下面我们尝试用“四项基本背离”的框架来进行说明。首先让我们来看看“地上走”与“水里游”群体在投资理念上的“四项基本背离”。1.关于有效投资组合有效投资组合理论由马柯维茨在20世纪50年代创立。简单来说就是如果投资者同时买入雨伞和沙滩公司，就会有效防止因天气变化而给单方向投资造成的损伤。但问题是，当以巴菲特为代表的企业投资人去选择投资可口可乐、喜诗糖果、吉列刀片以及美国运通时，由于不论天气是晴天还是阴天，都不会影响人们喝饮料、吃糖果、刮胡子和使用信用卡消费，因此在这些人身上，有效投资组合不仅失去意义，还会由于它的对冲设计而拉低预期投资回报。2.关于风险度量继马柯维茨提出有效投资组合理论后，为寻找和揭示市场存在超额投资回报的深层次原因，威廉·夏普发现并提出了“系统风险”、“贝塔”系数以及“资本资产定价模型”，并由此指出所有超额回报必须以承担更多的系统性风险为代价。但在巴菲特看来，喜欢还是畏惧价格波动，正是区分企业投资者和市场交易者的试金石。他以华盛顿邮报为例：当投资者有机会以更低的价格买入其股票时，一定是降低了风险而不是相反。两种观点如此对立的其中一个缘由在于，双方对风险的定义有根本性的差异：夏普认为是股票价格的波动性（未来收益率的波动率或离散度），而巴菲特则认为是本金的永久损伤。3.关于有效市场有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛于1970年对之前的相关理论予以进一步深化和整理后而提出的。其基本观点是：由于股票市场能快速对所有相关信息作出反应，因此没有人可以仅靠作一些研究而长期战胜市场。巴菲特则以“格雷厄姆-多德都市里的超级投资者”的投资实践，指出了有效市场理论的荒诞：“市场有效与总是有效，对于投资人来说，它们之间的区别如同白天与黑夜。”（巴菲特1988年致股东信）4.关于分散投资按照现代投资理论关于系统与非系统风险的观点，集中投资会因其组合的非有效性以及股票价格波幅的提高而加大投资风险。巴菲特则反其道而行之，认为分散投资不仅没有降低反而是提升了投资风险：“我们采取的投资策略排除了依靠分散投资而降低风险的教条。许多学者会言之凿凿地说我们这种策略比起一般传统的投资策略具有更高的风险，这点我们不敢苟同。我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于企业竞争能力熟悉的程度。在这里我们对风险的定义与一般字典里所解释的一样，是指本金损失或受伤的可能性。”谈及“地上走”与“空中飞”群体之间的“四项基本背离”，可能相当多的读者会心有戚戚，毕竟属于“空中飞”群体的投资者在现实中占了绝对的多数。在我们看来，这两者之间的“四项基本背离”是：①股票交易者在买入和卖出股票时关注的是其“市场价格”，而企业投资人关注的是其“内在价值”。②股票交易者为了博取短期差价的最大化，经常表现出追涨杀跌的行为模式，而企业投资人则正好相反，价格越低，买入越多。③股票交易者喜欢自上而下地投资，以掌握进出市场的最佳时机，而企业投资人从来都是自下而上地挑选投资对象，不太关注宏观经济与股票市场整体的短期走势。④对于一个股票交易者来说，50%已是难得的低周转了，而企业投资人通常用5~10年来规划自己的每一个买入行动。至此我们不难看出：将证券市场的投资者划分成三个不同的空间领域和三种不同的行为模式，不仅事出有因，而且并无任何夸大之嫌。我们认为这种划分将有助于读者进一步了解巴菲特与其他投资者的不同，从而为自己能更好地学习与借鉴这一投资方法找到一个最佳的切入点。本节要点：（1）巴菲特与大多数投资者的差异与其说是操作策略上的不同，不如说两者本不在一个空间活动。（2）由于在基本理念和行为特质上存在巨大的差异，我们可以把股票市场上的投资模式划分成三种类型：地上走、空中飞、水里游。（3）投资者要想成功实践巴菲特的投资方法，必须首先改变自己的活动空间与行为模式：让自己回归为一个原生态的企业投资者、一个行走在地面上的投资者。

误读十四投资伯克希尔主要误读：不少人总是在不经意间，将伯克希尔每股净值增长等同于公司股票的实际回报。我方观点：不可简单替代，不仅因为两者的含义（一个是账面价值，一个是市场价值）不同，而且，由于绝大部分的股东都是在不同时点进入的，了解股票价格的实际变化就显得更加不可或缺。由于不能方便地看到美国上市公司每日的股票价格变化，对于巴菲特执掌的伯克希尔公司过去几十年来的市场表现，国内投资者大多只能通过公司每年公布的资产净值作为参考。久而久之，人们一提起投资伯克希尔公司的回报，就自然而然地用到公司的每股净值增长数据。显然，这样的衡量方法是不准确的。除非市场定价系统高度有效，否则，对于伯克希尔股票的持有者来说，公司股票的市场回报不宜用资产净值的增长数据来简单替代。因此我们在此给出伯克希尔股价与标普500指数的对比数据，由于数据的可得性问题，仅能提供自1982年起的情况，如表3-5所示。表3-5伯克希尔每股价格（年终收盘价）（单位：美元）

误读十五光环背后 主要误读：巴菲特对某些经营前景已经变得不够清晰的公司为何仍然不离不弃？我方观点：巴菲特在作出每一项投资选择时，在严格的操作标准背后，还掺杂了一些较为复杂且不无合理性的个人因素。在展开本话题的讨论之前，我们不妨回想一下生活中的某些情景：香蕉不一定是最好吃的水果，为何它却是许多人的首选？因为它吃起来最方便。可乐不一定是最健康的饮品，为何许多人对它爱不释手？因为它喝起来爽快而刺激。探险运动经常让人们付出生命的代价，为何还有许多人乐此不疲？因为它可以实现人类挑战自然、战胜自我的梦想……如果我们生活中的许多选择是对诸多要素综合平衡后的结果，其他领域里的事情又何尝不是如此——如股票投资。据我们观察，巴菲特最早的看似“不合逻辑”的行动最先出现于1978年。这里摘录一段他在当年致股东信中针对当时还是一家纺织厂的伯克希尔所说的一番话：“我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业。但就像之前曾经提到的，只要：①该公司为当地重要的雇主。②管理当局坦诚面对困境并努力解决问题。③劳工体谅现状并作出积极配合。④相对于投入的资金，尚能产生稳定的现金收入，我们就会继续支持纺织事业的运营，虽然这样做将会使我们被迫放弃其他更有利的资金运用渠道。”我们知道，巴菲特是最在乎机会成本的人，且奉行“没有好球，绝不挥杆”的原则。因为某一个“坏球”而导致的机会成本，在长期复利作用下，数十年后可能就是一笔巨大的财富损伤。但为何巴菲特在这里却仍宁愿“放弃其他更有利的资金运用渠道”，而去坚守“面临困境”的伯克希尔公司呢？我们再来看看巴菲特在1990年的一段关于媒体事业的表述：“虽然相对于美国其他产业，媒体事业仍然维持着一个不错的经济前景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。媒体事业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的从业人员运用非比寻常的价格主导力量。不过时至今日，由于逐渐取得商品销售市场占有率的零售商现在已不做媒体广告，再加上印刷与电子广告媒体通道的大幅增加，媒体的广告预算已被大幅度地分散和稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽。这种现象已大大降低了我们所持有的几个主要媒体事业的股票的实际价值……”可以看出，巴菲特早在19年前就已经意识到媒体事业的前景会逐渐黯淡，而这一预期已经使得该行业不再符合他关于“伟大的生意”或“令人垂涎三尺的事业”的投资标准。但为何在当时，特别是在后来媒体事业的发展实际上已经证实了先前预期的情况下，巴菲特对其所持有的媒体类公司仍显得有些难以割舍甚至是不离不弃呢（截至目前，华盛顿邮报是他持有时间最长的股票）？再来看巴菲特官方传记《滚雪球》中的一段记载：“奈特捷公司（一家提供分时服务的行政专机航运公司）一直没有起色，不仅仅是因为经济环境，还因为并购时该公司的独家特色已日见淡去。从来不记得拨打飞行爱好者热线的一些人成立公司与奈特捷竞争，尽管小型航空公司没有多大利润……（但）他永远不会卖掉奈特捷，就是全球另一位超级亿万富翁动手相夺他都不会放弃。”事实上，自从伯克希尔公司1998年用现金加股份的方式收购奈特捷以后的近十年里，公司的经营状况即使不能说是踌躇不前，也至少是乏善可陈。但巴菲特仍然作出了“永远不会卖掉”的选择。这又是为何呢？在巴菲特已经延续了50多年的投资生涯里，特别是最近30多年来，基于“选股如选妻”以及“买股票就是买企业”的基本理念，巴菲特在对投资对象的选择上一直有着一套严格的标准。这样做是因为他有一个始终不变的信念：寻找“超级明星”给我们提供了走向成功的唯一机会（巴菲特1991年致股东信）。然而基于此，我们又该如何理解巴菲特的这些看似不合情理的行为？对此，我们认为，在巴菲特严格的投资标准以及经典的投资案例背后，其实还有着一些非商业化的要素与诉求。他正是在“综合平衡”了投资标准以及这些诉求后，才有如上文所述的种种表现。这些要素包括以下几个方面。1.个人兴致这一点在巴菲特对待媒体事业上表现得最为充分。无论是早期对布法罗新闻报的收购，还是1973年对华盛顿邮报的大举投资，抑或是后来对首都/ABC的不离不弃，如果我们按传统的巴菲特的投资标准去衡量，都将难以解释清楚这些行动的合理性。在这些收购与投资的背后，其实还有着另外的原因：“他对这一行业的兴趣是毫无杂念的。他和很多高级记者都成了亲密朋友。他曾经说过，如果他没有选择商业的话，他很有可能会成为一名记者。”在悉数买入了这三家媒体公司的股票并打算“永恒持有”后，巴菲特在1988年致股东信里谈了他对收购布法罗新闻报以来的总体感觉：“查理和我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下布法罗新闻报的12年来，让我们度过了许多快乐时光，我们很幸运能够找到像莫瑞这样杰出的总编辑，让我们一入主布法罗新闻报，便深深引以为傲。”

误读十六关系投资 主要误读：什么是关系投资？同为关系投资，巴菲特与机构投资者又有何不同？我方观点：关系投资尽管起源于机构投资者行为模式的变化，但这一操作的实际“始作俑者”却非巴菲特莫属，两者的操作也由于启动原因的不同而有着较大的差别。先来回顾一下“关系投资”这一概念的起源。了解美国企业发展史的读者可能都清楚，美国的公司治理模式在过去100年来经历了3个阶段：①家族主导阶段（1930年以前）——人们称之为家族资本主义。②经理人主导阶段（20世纪30年代到20世纪90年代）——人们称之为经理人资本主义。③机构投资人主导阶段（从20世纪90年代开始）——人们称之为投资人资本主义。至于机构投资者为何从20世纪90年代开始逐步舍弃“用脚投票”而改为“用手投票”并逐渐接受了“关系投资”，主要是因为其资金规模的日益扩充使之已不能像早期那样在股票买卖上可以随意进出、来去自由。所谓关系投资，说的是机构投资者在遇到不理想的公司或者只是想获利了结时，由于不能再像以前那样来去自由，不如就此留下，与公司及其管理层和平相处，共同谋求企业的长期发展。“关系投资的逻辑是明确的。投资人提供长期资金，以便经营者可以通过这笔资金的运用来追求公司的长期目标。投资者和经营者都不担心短期价格变化的冲突……”（罗伯特·哈格斯特朗）不过据我们的观察，罗伯特·哈格斯特朗所描绘的情景显然有些过于乐观了。尽管现实迫使机构投资者不得不拉长了其获利的预期时间，但对于公司所有者或者真正致力于公司长期价值提升的经理人来说，他们与机构投资者在平衡企业短期与长期目标上面，还是存在不小的差距。因此，尽管机构投资者表面上接受了关系投资，但其与公司管理层的冲突也就随之而生并且是磕碰不断、此起彼伏。由于不同的视角，人们对这种冲突给出了两种几乎截然不同的评价。乐观一点的人把机构投资者的崛起看成是对经理人资本主义固有缺陷的弥补；悲观一点的人则和大多数企业主或经理人的观点一致：投资人资本主义让企业的行为更加短期化。从企业管理的角度来看，究竟应当如何看待机构投资者的崛起也许不是一个容易分析清楚的问题。由于机构投资者开始转为用手投票，从而使在经理人资本主义框架下本已失衡的公司金字塔（从上至下：CEO－董事会－投资人）形成了一个90°的旋转（投资人、CEO和董事会处于同样的高位——见图3-1）。然而，这对大多数投资人来说究竟是福还是祸，可能无法在短期内得出结论。但不管怎样，至少有一件事是清晰的：机构投资人接受关系投资在大多数情况下是一种现实下的无奈之举。图3-1公司金字塔的旋转言归正传，我们来看看巴菲特的关系投资。尽管巴菲特似乎从未主动称自己实施的是“关系投资”策略，但从其实践情况来看，这实在是一种地地道道的关系投资。所不同的是，机构投资者的关系投资是被动的，而他的关系投资则完全是主动的。前者的关系投资是被迫的，因而是脆弱的；后者的关系投资是主动的，因而是牢固的。由于伯克希尔公司在经营上的特殊性，巴菲特的关系投资实际上也同时涉及两个领域：对上市公司的股票投资和对私人企业的控股性收购。下面讨论的重点将围绕一个集中的主题：巴菲特为什么要实施关系投资？我们认为其原因共涉及以下6个方面。1.“企业投资”下的自然选择本书已多次提到，奠定巴菲特投资思想体系的一个最重要基石就是格雷厄姆的一个理念基础：把股票当做一项生意去投资是最聪明的投资。因此，数十年来，无论是持有上市公司的股票还是私人企业的股权，巴菲特的一个基本行为特质就是对“主要投资部位”股票和几乎全部私人股权的“长期投资”。也就是说，不同于机构投资者在半途的改弦易辙，巴菲特从投资某只股票或某家公司的一开始，就立志要与其长相厮守。为了成功达到这一目标，寻找“超级明星”然后“以伙伴的关系与他们共同合作”就是一个自然的选择（引号内全部为巴菲特语）。2.对生活方式的选择正如我们在“光环背后”一节中所说的那样，巴菲特在选择投资标的时融入了一些非商业化标准，其中最为重要的一条就是一定要和自己喜欢的人一起共事。这样的话，巴菲特曾在不同场合说过许多次，显示出他非常看中这一点。巴菲特的这种将投资同时视为一种生活方式的理念其实是由来已久的：“当我和自己喜欢的人相处时，我发现这对我是一种鼓励，而且能获得相宜的资本回报。为了多那么几个百分点的回报而在各种情况下仓促行动实在是愚蠢的。对我而言，在一个合理回报率下和高品位的人建立愉悦的私人关系，比在更高的回报率下面对可能的愤怒、加倍的恼火，甚至还要糟糕的情况，要明智得多。”（巴菲特1968年致合伙人信）3.离婚是一个痛苦的过程如果说由于上市公司股票交易的便利性，即使最后发现这是一次错误的“婚姻”，选择离开也会比较容易的话，那么对于伯克希尔公司旗下的私人企业来说，“离婚”就没有那么容易了。因此，入门时的千挑万选，入门后的友好相处就是让一段婚姻可以“白头偕老”的必要前提：“在取得控制权或是进行部分股权投资时，我们不但试着去寻找到一家好公司，同时也试着去寻找一位德才兼备并且为我们所喜爱的管理者。如果是看错了人，在具备控制权的情况下，理论上我们还有机会发挥影响力来改变，而事实上这种所谓优势有点不太实际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当的费时与痛苦……”（巴菲特1987年致股东信）4.可以大幅拓宽管理边界后文我们将提到，巴菲特不但是投资大师，更是一个管理大师（截至2008年年底，伯克希尔公司旗下的事业体仅非保险类就有67家。除此之外，巴菲特还同时“照看”着数家保险公司和数十家上市公司）。而且，这种管理的“极限边界”还在随着公司资金规模的扩充而不断加宽。试想，如果巴菲特与所有这些公司没有一个良好而牢固的“关系”，那将是一种什么样的局面。不要说“每天跳着舞步去上班”，即使把巴菲特累到趴下，公司的整体经营状况也未见得会怎样。5.管理驱动价值在巴菲特的商业信条中，尽管一直坚持“划一条怎样的船重于怎样划这条船”，但他也从来没有忽略一位德才兼备的管理者对一家企业的重要性。在伯克希尔公司旗下的各类事业体中，尽管有不少是“产业领导品牌”，但更多的事业体却都一直是由管理驱动的。从早期的“七圣徒”到后来众多私人企业的加盟，每当巴菲特提起它们时，谈的最多的就是它们的“经理人”，并一直坚称没有这些让人“非常喜欢与之共事”的管理人，他一定不会收购这些企业。6.珍惜你已经得到的因为来之不易，所以才需要珍惜。生活如此，股票投资也同样如此。既然美国股市一样存在着“发现的艰难”（参见相关章节），那么找到了就不要轻易放弃。循着这样一条思路，我们认为“因为稀缺而珍惜”正是巴菲特实施“关系投资”策略的另一个基本原因：“既然要找到好的事业和好的经理人是如此的艰难，那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢? 我们的座右铭是：如果你第一次就成功了，那就不要费力再去尝试新的了。”（巴菲特1991年致股东信）本节要点：（1）“关系投资”作为一种投资策略尽管起源于机构投资者，但其实际“始作俑者”应当非巴菲特莫属。（2）机构投资者的关系投资是被动的，因而是脆弱的；巴菲特的关系投资是主动的，因而是牢固的。（3）巴菲特选择关系投资的原因尽管是多方面的，但都是其投资哲学下的一种必然选择。

误读十七护城河主要误读：在谈起巴菲特的投资操作时，人们会经常低估其中的“护城河”偏好。我方观点：在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结。罗伯特·哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述：“特许权经销商的最大缺点是，它们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他从业者进入市场，竞争将会随之发生，替代性产品也会随之出现，商品之间的差异也就会越来越小。在竞争期间，特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特许权经销商’，然后进一步成为‘强势的一般企业’。”我们没有看到该书的英文原版，不知翻译得是否准确。单从中文译本来看，尽管这段话描述了商品竞争市场的一个真实情况，但由于其措辞不尽严谨，可能较容易引起误导。先重温一下巴菲特所说的“特许权企业”的三个基本要件：①被需要。②不可替代。③价格自由。表面上看，这里描绘的只是一种企业现状，并未涉及未来如何发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展，无非是三个方向：走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业，其实大多拥有较好长远经济前景的预期。而作出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题：“护城河”评估。美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时，就会得出一个简单而重要的结论：没有壁垒保护的特许权企业，不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙，居中的才是价值不菲的城堡。同时我还要由一个负责任并能干的人来管理这个城堡。”我们对这段话的解读是：城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体，不可分割。

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