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谈股权分置的由来，离不开对国有企业改革历史的回顾。我国的经济体制改革始于20世纪80年代。当时，国有企业普遍面临严重亏损，经济体制改革已经势在必行。经济体制改革的中心环节是国有企业制度的改革，我国曾经在国有企业制度的改革方面有过多种尝试：最早是实行利润挂钩；后来觉得利润挂钩还不如直接利润包干；利润包干后，发现在企业机制上还是存在问题，就实行承包制；由于承包制的软预算约束和短期化行为，最终提出了股份制改革。 股份制能把多种所有制股权集中到一起，使得同一个企业里面既有国有股，又有个人股，那么就很难说股份制是让国有企业私有化了，敏感的所有制问题看上去就回避掉了。同时，大家感觉到国有企业在实行股份制以后，就会自然而然地实现透明化管理。因为企业一旦上市就要对投资者负责，就要公开自己的财务报表，这样就从外部约束了企业，促成了企业的自我完善。而且，当时的经济环境是许多企业需要进行股票集资，马克思曾这样说过，假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。基于这些因素，大家普遍认为股份制是解决中国国有企业的所有制和经营管理体制的最好办法。 20世纪80年代初也有很多有利条件推动着股份制改革的进行。第一个有利条件是，政府部门充分认识到了股份制改革的重要性，积极开展试点。在1988年年底，国家体改委、国务院生产办公室、国家计委，再加上国务院的相关部门以及其他的综合经济管理部门，如中国人民银行、财政部、国家税务总局等16个部委，经过充分的酝酿，在总结全国各地方股份制改革经验和教训的基础上，借鉴国外的公司法和证券法，拟定了关于股份有限公司和有限责任公司的管理暂行办法以及相应配套的十几项改革文件，希望能在全国范围内逐步规范股份制，找到国有企业改革的最佳模式。 第二个有利条件是，配套的市场环境已经开始起步。上海和深圳已经有了一批可以在柜台上交易的企业了，虽然当时还没有交易所，但是股票交易已经在自发地进行了。最早在深沪柜台上交易的有深圳发展银行、深圳赛格、深圳金田、深圳安达等5只深圳的股票和几只上海的股票，如申华电工、真空电子和大小飞乐股份。 第三个有利条件是，各个地方的国有企业除了有转换经营机制的内在需求外，还有从市场上筹集资金的原始冲动，这些都推动了股份制改革的进程。 基于上述的原因，从1988年年底到1989年年初，全国各地搞股份制改革达到了一个小高潮。当时看起来，股份制改革有着一个良好的势头。 但后来又有说法传出，说在某种意义上讲，股份制就等于私有制，私有制就等于自由化，而自由化就是西方资本主义精神污染和渗透的产物。依此看来，股票交易也就成了资本主义的东西。于是民众就不太敢去交易股票了，开始了怀疑和观望。这使得股份制改革的步伐停顿下来。 1990年年初，时任国务院总理的李鹏同志去深圳视察，对深圳经济特区做了一段批示：还是要把深圳经济特区变成集科技、贸易和产业于一体的基地。在资本市场看来，这就是一个明显的信号：经济特区不是资本主义的东西，是可以继续办下去的，相应地，深圳股份制的试点和股票交易看来也是可以继续做下去的。再加上1992年邓小平同志南方谈话，更进一步打消了人们的疑虑。加上上海、深圳股票市场试点并没有出什么大问题，从中不难看出股票交易有很强的群众基础，股份制改革和股票交易又重新热闹起来。 总体上看，改革的道路就是这样，走一走后停一停，停一停后再走一走，但最终还是向前进的。 最初在进行股份制改革时，很多人最关心的一个问题是：企业在实行股份制改革后，公有制的主导地位会不会受到影响。因此，在试点阶段，地方政府和企业在推行股份制和股票市场改革时，都谨慎地遵循着国家股或国有法人控股的股票不流通，并且保证国有股在总股本中占比50%以上的原则。 当初对国有企业进行股份制试点时，主要采用了增量股份制的办法，即将国有企业原有的净资产折成国有股份后，再多发出一部分股权形成增量股份对外发行。为了保证国有资产不流失，就只允许公开发行的那部分增量股份可以上市交易或转让，而国有资产折股后形成的那部分股份就留存不动，既不可以流通，也不可以转让。这样，就渐渐地在习惯上形成了一部分股票是可以流通的，而另一部分股票是不流通的，这就是股权分置。 起初，在法律上并未界定国有股份不能流通，只是因为在习惯上国有企业发起人的那部分股票不是公开发行的，所以就没有登记过户到股票交易系统，因而这部分股份也就成为不可流通的。如果规定要实现这部分股票的全流通，事实上就是要打破原来的习惯，这就需要很大的改革勇气和步伐。 那么，在国有股不流通的情况下，能不能搞股份制改革，让国有企业上市呢？其实也是可以的。这来源于两个道理：首先，当时搞股份制不是要把国有企业全部卖掉，这是人们的一个基本想法；其次，当时界定只要有25%的股票能够流通的就是股份有限公司了，大家就约定俗成，公开发行股票有25%就行了。所以就形成了今天广泛存在于国有上市企业中的股权分置现象。 在不同的情况下，股权分置可以有不同的表现形式，归纳起来大概有以下五种。 第一种情况存在于国有上市企业中。一般国有企业在经过增量股份制改造后成立了股份有限公司，这些公司对外发行25%以上的股份，原先留存的国有股份不可流通，且处于绝对控股地位。这是比较典型的国有企业股改后形成的股权分置形式。 第二种情况存在于由不同的国有控股公司或法人机构出资组建而成的股份公司中，这种形式的股份公司在公开发行股票后，原先的国有法人持有的股份也是不可流通的。 第三种情况，企业是民营企业，或者是集体所有制下打着集体企业的旗号但实际上是个人以法人名义组建的私人企业，这些股份公司在公开发行股票后，其发起人股份也是不可流通的。 第四种情况下的股权分置叫做转配股的股权分置。企业上市后要不断地进行增资扩股，在增资扩股的过程中，不可流通的部分相应地增资配股。这部分增持的股份也不可流通。 第五种情况下的股权分置，是在中外合资企业或国有企业改制后变成B股或H股的公司中，外方股东所持有的那部分股份在股份改制的初期通常也是不可以流通的。不过，对于B股公司，后来对外经济贸易合作部（简称外经贸部）和中国证监会规定发起人的股份可以在持有一定的年限后适当进行转让或流通。现在，H股股东所持有的H股股份也存在着这个问题，在全球配售的那部分是可流通的，但是大股东的股份能不能卖，用什么形式卖，目前还没有明确的法律文件规定，所以在某种意义上讲，这部分股份也是不可流通的。 以上这几种情况大致已经涵盖了法律名义上的和事实操作上的股权分置的所有形式。这里笔者想强调一下，并不是所有的股权分置都是不正常的，即便在成熟的股票市场上，事实上的股权分置也是很普遍的。 首先，从制度的角度来考虑，股份公司必须有一定的约束。根据有限责任公司的管理条例，外商作为一个直接投资方来中国合资办厂，在签订投资合同的同时就已经承诺，在一定的年限内，外商要对这部分投资负责，不能撤走，也不能在上市后将自己的股份卖掉。比如，柯达要到中国建一个合资厂，柯达只有作为股东才能把柯达的技术和管理带到中国来，如果柯达突然把所持的股份都卖掉了、离开了，那么引进柯达的技术和管理也就无从谈起，合资项目就等于宣告失败。 其次，从上市公司的原理上来讲，每个上市公司都需要有核心大股东。核心大股东是指有能力管理这个企业，可以带来核心技术和产品的大股东。从理论上讲，核心大股东的股份是可以卖掉的，但实际上，这部分股份是卖不掉的，因为一旦核心大股东的股份被卖掉，那么这个企业就会马上被投资者认为是不可信任的，就会垮掉。试想，如果联想的核心大股东拥有生产计算机核心技术的专利，现在联想大股东突然把所持股票卖掉，那么联想的核心技术也就可能被带走了，联想股票就会变成一个空壳。从这个意义上讲，上市公司的发起人股份或核心股东的股份在事实上都是不可流通的。 境外投资银行曾经对成熟的股票市场进行过统计研究，上市公司可流通股份中有40%～60%实际上是不流通的。而且如果所有的股票都在流通的话，这个股票市场就是一个不稳定的市场，因为在这个市场上没有核心企业，没有核心股东，没有核心投资者。所以成熟的股票市场中，当核心股东增持股票时，往往还能带动散户购买自己企业的股票，增加企业的整体市值。相反，如果控股股东或发起人抛售本公司股票，股价就会大幅下跌。 从一般意义上讲，股权分置不一定会使股票市场产生问题，只有国有控股的股权分置和国有股不可流通的股权分置才会产生问题，为什么会这样？ 首先，由于国有股在整个中国的股票市场上占有很大的比例，而国有股是不可流通的，那么国有企业虽然实行了股份制改造，并且公开发行上市，但是由于国有股权一股独大，以致公司在财务管理、人事任命、考核激励、经营决策的机制上没有改变，这就造成了企业虽然具有上市公司的外表，却不可能从根本上转换经营机制，变成真正意义上的上市公司的局面。企业在内部程序上还是走过去行政管理的老路子，缺少对风险的评估和承担责任。而如果国有企业不能从根本上转换经营机制，就违背了当年进行股份制改革的初衷。现在，如果我们要对16年实行股份制改革的历史进程来总结经验教训的话，其中很重要的一点就是：虽然搞了股份制，虽然搞了上市公司，但是上市公司国有股权的管理机制还没有探索出一条新的适合市场经济的路子，没有根本性地适应市场经济的改革步伐和措施。 其次，因股权分置现实存在着两种股权，一种是可流通的，另一种是不可流通的。遵循同股同权的原则，如果总股份增加的话，个人股东所持有的股份应和国家所持有的股份永远同比例地扩大，这就意味着国家必须不断拿出钱来增持股份，这给各级财政部门带来很大的负担。从理论上来讲，如果国家觉得某个产业或者某个企业比较重要，或者国家恰好对某个产业或者某个企业具有资源优势和管理能力，就应该允许国家增持或控股，这样对企业和中小股民都是有好处的。反之，就应当减持国家股。例如，有些上市企业最初是国家投资建成的，比如北京全聚德烤鸭股份有限公司，由于国家在这个产业上无须战略控制，也不具有经营优势，就不如将股份卖给私人。但是，由于国有股份不可流通，国家无法进行股权转让，只能随着企业的增资扩股不断地增持，这给国家带来很大的负担，对国有企业也不公平合理。 第三，国有股不可流通的结构不利于国家调节资源的配置。股票市场的最大功能是什么？无疑是资源配置功能。资源配置实际上就是钱该给哪个企业用，不该给哪个企业用。国家可以根据股票的收益率来确定买哪些股票，不买哪些股票，由这种买和不买的行为决定资源该流向哪些企业，实现资源的配置。过去，国家通过计划来配置资源，由政府官员的审批权来决策，通过银行贷款和财政拨款来落实。现在，应该用市场化的方法来决定资源配置了。所谓用市场化的方法就是，根据市场投资的回报，通过价格信号、股票的涨跌、对股票收益率的预期、对利润回报率的分析来决定资源的投向。如果国有股权不能买卖，股票市场的资源配置功能就大大地打了折扣。 第四，股票市场由于一部分股份是可流通的，一部分股份是不可流通的，整个市场的行为方式就会受到技术上的影响，这导致价格信号的传递不够准确，不利于股票发行方式和定价机制的透明化。 基于上述问题，客观上也产生了让国有股份实现可流通的需求。这就是我们常说的要解决股权分置的问题，要进行股权分置改革。 目前，国有股权有一套行政管理体系，地方的国有资产归地方政府管理，中央的国有资产由国资委管理。改革开放这么多年，政府相关部门一直在积极寻求适合国有资产的管理机制和管理程序，但是总没有根本性的突破。因此要想把中国的股市搞好，关键在于深化国有股权的管理机制。 首先，国有资产的管理者应该给予企业经营者相应的自主权限。没有这个权限，经营管理就无法进行。由于企业的经营活动和市场的运作体系相关，所以企业的经营者应该享有充分的自主权，而不是依靠一整套的行政审批手续来维系企业的运转。企业就是企业，政府就是政府，如果把可以由企业自行决策的事儿都交给政府做，那么这个企业就一定没有决策效率，也不会有竞争力。但是交付给管理者的权限究竟能达到什么程度必须明确，这是国有企业转换经营机制中的关键一环。 其次，国家需要建立对国有企业管理人员的约束机制，明确无误地指出没有履行何种职责应该承担何种法律责任。不能假定负责管理的人天生就是善良的人、高尚的人、没有低级趣味的人，如果他的行为没有受到约束，用国家的钱去从事不当的交易，或者没有尽到应尽的管理职责，让国家和股民蒙受了损失，就应该受到相应的法律制裁。对于国有上市企业的高管，需要约束的行为大致包括关联交易、操纵市场价格以及其他的违规违纪行为：高管可以通过关联交易，利用不同的交易价格来输送利益和转移利益；高管还可以提供虚假消息，组织资金操纵市场价格，变相地让国有资产流失；明显的违法违规行为涵盖的范围很广，如挪用公款和以公谋私。在成熟的股票交易市场，对上市企业的高管进行司法调查是惯例。在透明度比较高的监管体系中，在公私的区分上非常严格，高管一旦被揭露出有以公谋私的行为，轻则撤职，重则要追究法律责任。在严格的意义上，因高管的私人目的占用国有企业的资源，就是占用或偷盗了国家资产。 国有上市公司要建立适应市场经济要求的新型国有资产管理的模式，就应该在这些大的方面有一个清楚的界定，然后再一步一步地细化，最终建立起符合投资者利益、市场经济要求、企业发展规律的管理制度。如果国有控股上市公司将包括监管制度、内控制度和约束制度在内的管理制度与法律制度都改革后，那么在全流通模式下，在个人股东占大多数的情况下，决策上和机制上的问题就都能得到相对顺畅的解决。 股权分置改革是按照中央和国务院确定的“统一组织，分散决策”的基本原则在进行。但具体到每一个企业，该怎样去解决股权分置的问题？这需要兼顾股市发展过程中的历史遗留问题，经过流通股东和非流通股东的互相商议，最终可由股东大会来投票决定采用什么方式。目前看来，小股东认为非流通股东应该给流通股东适当的补贴，因为在当初的股票上市和交易中，由于明确了国有股是不可流通的，公共股东实际上是以比较高的溢价去购买所持股份的；现在，原先约定不可流通的国有股要流通了，公共股东就认为当时的出价不合理，非流通股东需要支付一定的对价来获取流通权。基本上，这个分析具有一定的合理性。 但是对价多少才算合适呢？这里面既有历史的因素，也有未来的因素。对价在某种意义上讲是一种期权，是对未来的预期。有较大增长潜力的企业，如果按照历史原因来支付对价，是不是也会给流通股东的未来收益带来损害？濒临破产的企业，没有增长前景的企业，即使现在的对价再高，也不见得是合理的。对价的多少之所以不好决定，在于股票有未来收益的问题。没有人可以通过统计方法把未来收益准确计算出来，所以笔者觉得讨论谁的对价合理，谁的不合理，都缺乏科学的依据，唯一可行的是，在现有的状况下，根据普遍认可的估计来确定对价。 国有股权也好，个人股权也好，如果一旦在法律上成为可流通股权，就必须要受到市场流通机制的监督和管理，所以在这个意义上，股权分置改革在中国的资本市场改革中是一个根本性的改革。过去我们没有人说国有股权不可以流通，但是也没有人说国有股权可以流通，但是，如果大家都不说的话，改革就永远处于停滞不前的状态。现在找到了一种机制，找到了一种方法，可以让国有股权进行流通，可以按照市场经济的要求来约束国有股权，这就是一个进步。 2005年6月，中信证券股权分置改革投资者沟通会在上海召开。中小股东与中信证券总经理就对价等问题展开激烈争论 股权分置改革之后的股票市场，是不是立刻就会好起来？那倒不一定。股权分置的问题并不是中国股市问题的全部。很多的民营企业并没有股权分置的问题，但是在市场法制不健全的情况下，也会出现问题，比如在约束机制不强的股票市场上，高管可以堂而皇之地用合法的凭证把钱拿走。最典型的例子当属德隆、托普等掏空上市公司的民营公司大股东。 股票市场的发展好坏会受到多方面的影响，其中最重要的就是来自经济增长周期的影响。从理论上讲，一个国家的经济增长周期好，股票市场就应该是好的。但是，在当前的中国，有很好的经济增长，可是股票市场却不好。那是因为，经济增长的好处未能通过上市公司这个载体表现出来。任何投资者投资于股票，所图的无非是红利或者价差（即资本增值）。在一个正常的股票市场上，红利对股票市场的影响是很小的，主要的吸引力体现在价差方面。现在中国股市的问题是：第一，股民得不到红利，因为大量的上市公司在亏损，资产甚至还被“圈”走；第二，整体股价在下跌，股民得不到资本增值，由于人为操纵的因素，股市中的股票价格的高低已经不能真实地反映出可流通资产的价值。如果得不到股票增值和红利所带来的资本收益，投资者就只有选择离开股票市场。 2005年9月，深圳证券交易所召开股权分置改革动员大会 为了让中国的股市重新活跃起来，就需要提高市场的信心，需要提高上市公司的透明度。为此，我们需要进行一系列的改革，包括财务制度的改革、信息披露制度的改革，当然还有诚信责任体制的建立。其中笔者要特别强调一下，建立起对高管人员诚信品格的约束机制，是建立一个完善的股票市场的核心要素。 解决了股权分置的问题只是约束了国有股东，还有更多的私人股东也需要约束。我记得美国的立法者在拟定证券法案时的基本哲理：在股票市场上永远没有天使。因为没有天使所以才要有1933年的《联邦证券法》和1934年的《证券交易法》。马克思曾经说过，一旦有适当的利润，资本就大胆起来。如果有10%的利润，它就能保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。所以，在股市上一定需要监管者，还需要参与者，需要会计师和律师作为市场上的第三方，即中介机构，来维护信息的真实性。 要在中国建立起新型资本市场，最重要的还是要建立起能够符合市场化要求的、保护投资人利益的、规范大股东行为的一整套的法律制度。迈出了股权分置改革的步伐，我们只是迈出了建立新兴资本市场的第一步，还需要走让新兴资本市场进行转轨的第二步。毕竟，新兴资本市场的核心不在于新兴，而在于转轨。所以，股权分置改革的完成只是为下一步要做的其他改革打通了关节。
