《时寒冰说:经济大棋局,我们怎么办》(5)



     吸纳超发货币的另一重要领域是股市。

股市为国企改革服务

  中国股市一开始就承担着与西方发达国家截然不同的定位。我国设立股市的最初目的之一就是为国企改革服务,使得那些亏损企业通过资本市场的融资起死回生。这种定位决定着,中国的广大投资者将为国企改革承担责任。

  2000年3月15日,当时的朱镕基总理在“两会”记者招待会上答中外记者问,《中国证券报》记者问:“中国证券市场目前有近千家上市公司和四千多万投资者,请问朱总理如何评价中国证券市场十多年来的发展?国企改革与脱困今年进入决战之年,中国证券市场能为国企改革提供哪些服务?”

  朱镕基笑了一下说:“你问的问题不好回答。”稍微犹豫了一会儿后,他挺了下身子说:“中国的证券市场发展很快,成绩很大,但是很不规范。要取得全国人民的信任、股民的信任,还要做大量的工作。中国的股票市场是非常重要的,特别是对于国有企业的改革,具有非常重大的意义。”

  其实,资本市场的功能,不仅是融资,更是一种实现资源最佳配置的平台:民众把暂时不用的资金,“借给”亟需发展资金的企业,分享企业发展收益,从而实现比把资金存入银行更高的收益(与通胀指数相比,中国目前已经步入负利率阶段)。在这种情况下,是双赢的。然而,对资本市场转嫁改革成本的初期定位意味着,股市在相当长的时期内,其实是单向的平台,即股民向企业和强势既得利益者输血的平台。

  中国股民一直不能获得稳定的回报,不仅是制约中国资本市场发展的一大因素,也是影响中国资源优化配置和有效拉动内需、实现民富国强的障碍。

  放下这些不提,股市对货币的吸纳作用也是赋予它的职责。

股市吸纳货币

  我们知道,2003年,中国赋予房地产吸纳货币的使命,房价开始飞速上涨,而股市也一样。与房地产不同,股市要扩大吸纳货币的能力,必须解决一个障碍——股权分置问题。

  股权分置改革,看起来国有大股东给了流通股一些补偿,但实际上受益最大的依然是国有股东。因为,国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份,而是以远远低于真实市场价的资本估值而获得的股份及控股权,这些股权一旦上市流通,获取的收益是非常惊人的。

  2004年1月31日,国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

而这个时期,也正是中国货币步入超发轨道的时候。也就是说,股权分置改革,实际上消除了股市对超发货币的吸纳阻碍,同时,也使国有股股价连涨数倍,做大了国有资产。股权分置改革提升了上市公司控股股东拉升股价的动力,这意味着,大股东与流通股股东在利益方面有了共同点。2005年6月6日,上证综指从998.23点开始起飞,到2007年10月16日,创下了6124.04的历史高点。

  大量资金涌入股市,使得股市成为吸纳超发货币的重要场所。2007年10月16日左右,沪指登上6124点的历史高点时,两市A股总市值约为27.5万亿元人民币。而2007年11月6日,中国石油以约7万亿元的总市值高调上市,使两市总市值达到33.62万亿元。

从吸纳到蒸发:香消玉殒

  在货币持续超发后,常年累积的能量终于如岩浆般迸裂。2007年,物价飞涨,犹如火一样燃烧。中国缺少像美联储那样明确的注销货币的机制,这使得通过股市蒸发货币、消灭购买力成为选择。

  随后,中国股市惨烈大跌,使财富迅速缩水,持续飞涨的房价立即掉头向下。国内开始出现通缩苗头。到了2008年10月16日,沪市总市值仅剩10.5万亿元,流通市值为3.1万亿元。一年以来,两市的总市值已经蒸发超过20万亿元,相当于2007年75%的GDP被蒸发掉!

  如果理解了2007年通胀最严重时,政府对控制物价的严厉态度,就不难理解中国股市的这种看似怪异其实非常明了和直观的走势。股市下跌将部分购买力蒸发,成为从源头上抑制通胀的捷径——这正是我从2007年9月开始呼吁A股空仓的判断依据之一。

  但A股更重要的作用是融资,从股市成立之初到现在,这个功能始终都很重要。如果不能理解这一点,就无法准确判断中国股市的大趋势。

  实际上,每每想到这一点时,我都忍不住痛心。2008年,在股市大跌时,我也曾呼吁政府救市。我的想法是:在全球哀鸿遍野的时候,在很多优秀企业濒临破产的时候,中国如果能够保持住资本市场的稳定,更有利于走出去,对外展开收购,这种机会转瞬即逝。而实际情况却是,中国股市比任何一个国家的股市跌得都惨,首先实现了自残,以至于使自己也陷入危机之中,再无力走出去。

  实际上,中国买那么多美国国债,还不如多买些企业的股权——这也是我前面曾提到的——通过这种途径介入甚至控制外国的一些优质企业和资产。比如花旗银行,2006年,它的股票曾达到每股55.70美元,市值达到2772亿美元,而在2008年跌到3美元,2009年的3月6日,更是在盘中跌至0.97美元,与最高时期相比,跌幅高达98%,总市值只剩55亿美元,与中国的上市银行相比,它仅仅高于南京银行和宁波银行这两家城市商业银行,低于当时我国A股所有其他上市银行。

  不仅金融业,美国优秀的制造业同样跌得惨不忍睹。比如,美国通用汽车股价在一年时间下跌90%,到2008年年底跌到3美元。对于中国而言,诸如此类的机会实在太多,而都被错过了。

  中国的行事方式,缺少大棋局观。

扩大吸纳的海绵

  我们已经知道,融资一直是股市的最大功能。既然如此,那么,股市对资金的吸纳能力毫无疑问也会加大。

  2007年,A股市场首次公开募股(IPO)创历史纪录,沪深两市IPO募集资金约4771亿元,加上再融资3657亿元,2007年A股融资总额突破8000亿元,超过2002~2006年5年间的融资总和,也超过了美国的融资总和,中国IPO金额全球第一。而名列第三、第四的巴西、俄罗斯股市,新股发行规模只有200多亿美元。

  2008年上半年,在股市一路下跌、投资者损失惨重的情况下,A股依然融资2437.22亿元,与2007年上半年同比上升25.31%。

  2009年,A股市场股权融资规模达5125.26亿元,融资规模居全球第一位。

  2010年,政府投资发展到关键时候,当年3月的政府工作报告提出“积极扩大直接融资。完善多层次资本市场体系,扩大股权和债券融资规模,更好地满足多样化投融资需求”。截至2010年年底,531家公司在A股市场融资10275.2亿元(包括A股IPO、再融资和债券市场),成为A股有史以来最大的融资年份。其中首发347家融资4883亿元,超过全球IPO融资总额的一半,再创全球第一。2010年的首发市盈率高达58.33倍,部分新股甚至定出了市盈率超过百倍的“天价”。许多公司已透支未来多年的发展。最为典型的便是海普瑞,询价机构与保荐机构互相捧场,询价机构的最高报价竟然达到250元,公司发行价最后定在148元,超募资金50多亿元。

2010年5月6日,中国第一高价股海普瑞在深交所上市挂牌交易,开盘166元,涨12.16%

其实,从股市的发展历史来看,它的功能并非仅限于融资。

  对股市简单化的定位是投资者无尽的哀伤。

  美国股市扩容到800只股票,整整用了100年时间,平均每年8只;香港股市扩容到800只股票,也用了33年,平均每年24只。而中国仅仅用20年的时间,就已发行了2000多只股票——这其实也是一种泡沫,一种因过量融资造成的横向扩大累积的泡沫。

 《时寒冰说:经济大棋局,我们怎么办》(5)
  由于过量融资,2010年,A股表现在全球主要股指中仅略好于西班牙股指,居全球倒数第二。

  无节制的融资所产生的抽血效应,使得A股投资者难以获得与其出资金额相对应的稳定的回报。当然,单就这个时间段而言,自从2010年6月进入新周期后,在泡沫累积期会带来机会,问题是,泡沫的累积必将破灭,而泡沫破灭后依然是财富的蒸发,留给普通投资者的依然是伤痛,A股的赚钱效应很难保持稳定和持续。

  伦敦商学院的埃罗伊路8226;迪姆森、保罗8226;马什和麦克8226;斯丹顿研究认为,像中国这样的新兴国家,股市回报率远远滞后于经济增长速度,两者的相关性几乎不存在。这其实一点都不难理解:超量的货币供应和超量的新股发行,以及资本市场的利益输送等弊端,稀释了普通投资者的财富和权益。

  因此,投资中国股市必须高度重视这种特殊性。在趋势判断和股市投资中,必须考虑这些看起来“外在”而实际上更为重要的因素。

内幕交易的巨大危害

  除了融资规模的扩大,内幕交易等问题也是对普通投资者的巨大危害。

  经济学中的完全信息假设在现实中并不存在。在资本市场,相关利益主体总在通过各种方式影响市场,以引导行情向着对自己有利的方向行进。比如,那些握有重仓的机构对市场总是表现出信心十足的一面,无论何时,他们总是市场人气的引领者,欺骗普通投资者跟风,等到他们将股票抛掉,又立即变脸,成为唱空者,以促使股市下跌,等着在低位收集散户投资者带血的筹码。

  因此,经济学家吴敬琏直言,中国股市连赌场都不如。

  2001年1月,中央电视台《对话》、《经济半小时》栏目播出对吴敬琏的访谈,吴敬琏谈了对股市的一些看法,其间谈道,“中国的股市很像一个赌场,而且很不规范。赌场里面也有规矩,比如你不能看别人的牌。而我们这里呢,有些人可以看别人的牌,可以作弊,可以搞诈骗”。由此联系到之前一年,吴敬琏曾就“基金黑幕”一事发表了鲜明观点,坊间将这一系列并非“正面”的言论概括为“赌场论”。

  赌场论是中国股市的真实写照。

  在中国,信息不对称是股市的常态。这个缺陷成为某些利益集团影响市场、操纵股价的工具,加之监管漏洞的存在和众所周知的腐败因素,使得内幕交易得以在这样的土壤下生长。

  内幕交易者是潜伏在证券市场中的“扒手”,他们在牟取不当暴利的同时,制造不公,严重打击投资者的信心,动摇资本市场的基石。因此,许多国家都在不断加大对此的打击、制裁力度。

  由于西方国家的法制观念已经培养了数百年,监管体系比较系统和完善,上市公司竭尽全力为股东服务的理念深入人心,炒概念、讲故事、言而无信、内幕交易等现象并不容易发生。比如,某某股票上涨之后,上市公司出台了利好消息,那么,监管部门就可能深入调查,那些利用信息优势牟利的人将受到法律极为严厉的惩罚。而在中国,有的股票连拉了几个涨停之后,利好消息出来了,不少人投以羡慕的目光,遗憾自己没有提前知道相关消息。

  市场的错位已经把投资者的心态扭曲到了如此地步!

  有时候不能不感叹,不同的制度环境,培养了不同的公民,也培养了不同的思维、行为方式。当下的中国,投机之风弥漫,缺少脚踏实地的敬业精神,与这种体制的关系是非常密切的。当然,怨言解决不了任何问题,所有好的机制都是靠每个人的努力推动的,而不是等来的。

以制度打击内幕交易

  其实,内幕交易行为并不难追查,关键是制度。

  比如,中国市场存在着较多的重组行为,一些提前掌握非公开信息者(如公司高管),可以提前通过他人账户布局,潜伏下来,而对其他人则严守秘密,股价未曾出现明显异动。然后,等重组信息公开后,股价连续上涨,潜伏者获利了结。

  这种内幕交易形式比仅仅借助信息获取时间差牟利的行为更为隐蔽,获利更多,危害也更大。因为,公司的高管可能为了事先潜伏账户的收益而盲目重组,这种重组由于是拿公司的规划、股东的资金来满足个人私利,重组的质量往往非常糟糕——当然,这也不是内幕交易者最关心的。

  尤其实行股改以后,上市公司及其高管的利益与股价更紧密地捆绑在了一起,上市公司讲故事、制造各种题材的冲动更加强烈,一些缺乏责任心的高管往往只求短期效应而忽略实质性效果,许多投资打水漂与此不无关系。

  因此,我曾经撰文建议有关部门,严厉打击内幕交易行为,不仅要关注股价的异动,也应关注重组等的实质性效果,对于明显有违常识、造成重大损失的重组,可重点监督,看重组、投资前后,伴随着股价的大起大落,是否存在内幕交易。

  但是,制度缺陷决定着,在中国,股市要想走到欧美发达国家的正规程度,要经过一个十分曲折和痛苦的过程。这不仅仅是时间的问题。人们常说,有什么样的制度,就有什么样的公民,其实,有什么样的公民,也就有什么样的制度。制度的建立和完善,靠的从来都不是惰性十足、奴性十足的劣根性,靠的是积极的推动,靠的是进取精神和不懈的追求。

货币危机的源头

  有一点是我们一再强调的。如果货币超发,终归是已经发出来了,无论它在哪里,它都是真实存在的。与其手忙脚乱地去控制物价,不如从源头上控制住货币超发的闸门。毕竟,价格问题从根本上来说就是货币问题。

  货币超发必然引发通货膨胀。经济学界的有识之士对于未来货币泛滥存在着巨大担心。经济学家们认为,过去十年M2已增长450%,继续增大的话可能引发通货膨胀、人民币大幅贬值、泡沫升腾,甚至严重的金融危机。

  中国社科院经济评价中心主任刘煜辉认为,各国所处的发展阶段不一样、经济体制不一样,对货币供应量的容忍度也不一样,指标缺乏可比性。但一般而言,经济学界一般采用货币供应量和GDP的比值来衡量货币是否超发。目前来看,西方发达经济体的货币供应量和GDP的比值在1以下,而新兴市场国家则相对较高,货币供应量一般为GDP的1~1.5倍,超过2倍的很少。

  2010年11月2日,央行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵表示,经过金融危机的调整,我国的货币存量已超过10万亿美元,居全球首位,货币存量与GDP的比重达到200%。货币供应量超速势必会带来潜在的系统性的金融风险,资产泡沫、金融机构经营风险和资金流动风险必须高度关注。“货币供应超量将导致资产价格过快上涨,形成泡沫,一旦形成的泡沫突然间破裂,会带来一系列家庭、投资者、金融机构、企业等方方面面的资产负债表的问题。”李稻葵建议,宏观经济应该关注资产价格,甚至应该控制资产价格。李稻葵所指的系统性风险,还包括大规模金融机构经营状况的下滑,以及资金从过度宽裕到紧张——全球从流动性过剩变成“冷水澡”,如果国外金融情况收缩,资金无序地、大规模地流出,将会对经济造成严重影响。

  同样发出警告的还有央行货币政策委员会顾问、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌。他在2010年9月份的达沃斯论坛上表示,“新巴塞尔协议降低了非中央银行创造货币的杠杆率,但如果中央银行仍然不一致,创造巨大的货币供应,危机还照样爆发”。他呼吁控制货币发行。

  但中国的货币供应减缓几乎是不可能的。

  央行货币政策委员会委员、北大国家发展研究院院长周其仁撰文指出:“更具特色的是,中国与多数发达国家走过的路径不同,在那些地方,货币存量与GDP之比超过了90%的高点就掉头向下。而中国的货币轨迹是继续攀升。我们也许需要新的验证,看看资产市场化是不是比产品市场化带动更高的货币需求?不过在得出结论之前,制度分析还可以引出另外一个方向的问题:如果货币深化的进程停滞或逆转,那么,过多的货币存量将因此减少了‘消费需求’,就转而压迫一般物价与资产价格,引发通胀与某些资产价格的狂涨。”

  那么,中国必然因此走向与泡沫的博弈之路,战胜泡沫,或者被泡沫摧毁。除此,似乎没有中间路途可以选择。

  

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