爱华网图2-3描述了在过去200年历史数据基础上计算的股票、债券和国库券的风险。这里的风险定义为实际年均回报率的标准差，而标准差正是在资产组合理论和资产配置模型中用来衡量风险的方法。 图2-3 不同持有期限内实际平均回报率的风险（1802～2006年12月， 历史风险与基于随机漫步假设的风险） 尽管在短期持有期限内，股票回报率的标准差大于债券，但一旦持有期限增加到15～20年，股票的风险就比债券小了。持有期限超过30年，股票多样化投资组合的标准差就降到了债券或者国库券的3/4。随着持有期限的增加，股票平均回报率标准差就几乎以固定收益资产2倍的速度下降。 从理论上讲，如果资产回报遵循随机漫步假设，那么年均回报率的标准差就与持有年限成反比。随机漫步过程就是未来的收益与过去收益完全无关的过程。图2-3中空白的柱状图就表示在随机漫步假设前提下预测的风险下降部分。 但历史数据显示，随机漫步假设并不一定成立，因为根据柱状图显示的股票实际风险的下降速度远比预测的快。这就是我在第1章里就已经描述过的股票均值回归现象所引起的结果。 相反，固定收益资产回报率的标准差不如随机漫步假设预测的下降那样快，这是债券回报率的均值回归的表现。均值回归指的是某种资产的回报率一旦偏离了其长期趋势，那么它在未来时间内回到原来的正常水平的概率偏小，而偏离的概率将会更大。而且，债券回报率的均值回归现象特别容易出现在恶性通货膨胀的环境下，就如在日本和德国债券市场发生的情形一样。当然，在美国和英国发生的较为温和的通货膨胀中，债券回报率也同样会产生均值回归。一旦通货膨胀开始加剧，通货膨胀倾向将逐步加大，债券持有者则将没有机会弥补他们在购买力上的损失。相反，那些对实业资产拥有追索权的股票持有者则很少因为通货膨胀而遭受损失。
尽管债券回报率低于股票，但是债券仍然不失为一种进行多样化投资、降低总体风险的投资选择。特别是当债券和股票回报率成负相关关系时—意味着债券和股票价格成反向变动—以上的结论就是正确的。一种资产同资产组合中其他资产的相关关系可以通过相关系数来衡量，相关系数的取值范围在-1～1之间。相关系数越小，则这种资产对资产组合的多元化作用就越大，那些成负相关关系的资产就是非常好的资产组合。相反，一种资产与资产组合回报率之间的相关系数越大，该资产对资产组合的多元化作用就越小。 图2-4列出了1926～2006年6个阶段内股票和债券回报率的相关系数。1926～1965年，相关系数为正，但数值很小，说明债券是分散股票风险较好的选择；1966～1989年，相关系数增加到0.34；1990～1997年，相关系数上升到0.55。这意味着从1926年到1997年，债券分散股票风险的功能正在下降。 我们有各种理由来解释上述现象。在20世纪20年代和30年代早期的金本位制下，商品价格会随着经济的不景气而下降；而当实体经济缩水，股票回报率下降时，政府债券的实际价值就上升了。而在纸币本位制下，因为政府总是希望通过扩张性的货币政策来挽回经济的衰退趋势，所以经济不景气更多的是与通货膨胀而不是通货紧缩联系起来。这种扩张政策往往导致通货膨胀，并伴随着实体经济的衰退，正如20世纪70年代的情形。通货膨胀对于股票收益回报率的短期负面影响将在第11章具体讨论。 图2-4 月度股票和债券回报率的相关系数 但是近年来这种局面有所改变。图2-4反映了自1998年以来，股票和债券价格的短期相关系数出现了剧烈变化。在这段时间内，股票价格与政府债券价格是成负相关关系的。从1997年到2001年，世界市场被亚洲金融危机、日本经济萧条和“98226;11”事件严重影响。货币市场的崩溃与商品价格下降同时发生，这与20世纪30年代通货紧缩盛行、政府债券是唯一增值的资产的情形产生了惊人的相似之处。当经济动荡影响股票和其他金融资产时，国际投资者纷纷涌向了美国政府债券市场，于是美国政府长期债券就成为那些担心股票市场彻底崩溃的投资者的“安全避难所”。 尽管亚洲金融危机消除、日本经济日益复苏，但投资者因为股票价格陡然下跌而纷纷涌入美国长期国库券市场的趋势仍然没有改变。尽管中央银行已经采取措施帮助企业渡过通货膨胀的难关，但在金融危机产生时，政府债券仍然是躲避风险的安全岛。 但一个尚未解决的问题是，债券是否也能在长时期内，特别是通货膨胀的阴影再次逼近时，成功地分散风险。因为投资者寻找短期的避难所而发行的国库券溢价意味着政府债券的回报率将会变低，所以对于长期投资者而言，它们将不再有吸引力。
