爱华网前 言终 局人们只有在贫困时才接受变革，也只有在危机中才察觉到艰难。──简·莫奈特（Jean Monnet），欧洲共同体创办人之一很多孩子在念书时都学到过大萧条的知识，我们当前也正处于经济动荡期，将来会如何称呼这段时期，经济学家、历史学家和评论家们都感到莫衷一是。有人称之为萧条，也有人称之为大衰退（great recession），还有人称之为金融大危机（great financial crisis）。大危机这个称呼尤为贴切：金融危机迫使我们做出艰难的选择。大家能对此形成一致意见，这个动荡的新时代将强迫全世界各国政府和选民们做出艰难的抉择。我（约翰）（全书中使用第一人称"我"时，括号内的人表示说话者；使用"我们"时，指的就是约翰和乔纳森两位作者。）有点像是研究糟糕选择的专家──不仅研究自己做过的糟糕选择，而且我很满意我家曾养育有七个十来岁的孩子（这个选择）。在我们的家庭中，随着家庭成员的不断增多，我们对孩子们能够做出的选择进行了限制，但等到他们长到十几岁以后，就会给他们更多的选择空间。他们做出的选择并非都是好的。作为父亲的我曾多次这样问他们："你刚才在想什么？"得到的反应通常是沉默或嘟囔："我不知道。"然而，除此之外，你如何才能教给他们糟糕的选择会带来不良后果这个道理呢？你可以说教，也可以以身作则，但最终你得放手，让他们自行做出选择。他们中的很多人做出了大量糟糕的选择。现在我们已经把其中六个孩子养大成人，家里还有一个未成年的孩子，我得出了这样的结论：如果他们在成长过程中没有做出致命的、足以改变人生的选择的话，你就可以长舒一口气了。我很幸运。到目前为止，真是烧高香了。我目睹过来自好家庭的优秀孩子做了糟糕的选择，也见过看似没有机会的孩子却做出了不错的选择。但我观察到一点：在做艰难选择的时候，几乎所有的青少年都需要借助一些外界的鼓励或帮助，来了解他们的选择会带来哪些已知的后果。他们几乎总是会选择那些最有趣或现时痛苦最少的选择，之后发现因为最初的选择而不得不再做出一次选择。他们就是这样成长的，时间非常之快。但不只青少年如此，即将走完60年人生历程的我也完全会做出一些非常糟糕的选择。事实上，这些年来，我做出过一些相当痛苦的选择。即便是在我自认为术业有专攻的领域，我也会做出骇人听闻的糟糕选择。或者说，在这些领域里，我特别容易做出糟糕的选择，因为我总是误以为自己很在行。根据我的经验，一位专家加上一台强大的电脑就能够真正把事情搞砸。当然，我也有选对的时候。经验总是在饱受痛苦之后才学到。有时，我只是运气好。（虽然，我那位不是那么德高望重的父亲曾反复说过："你越努力，就会越走运。"）每个清晨都是新的一天，但新的一天会受到往昔所做出的各种选择的影响。多年来，我和女儿蒂凡妮深入采访过100多位百万富翁，并且与数百位百万富翁有过闲聊。让我感触良深的是，他们及其家人的生活可以归结到若干选择：有时候是不错的选择，有时候是幸运的选择，但通常情况下都是艰难的选择。几乎没有什么选择是轻松做出的。我们当时在想什么作为一种文化，当前的代际融合在大多数发达国家很是盛行，已经有一些选择被做出──这些选择让美国的成年人事后开始思考一个问题："我们当时在想什么？"从某种意义上讲，我们当时都表现得像青少年。我们不顾及后果，做出了轻松的选择，并没有从祖父辈身上吸取大萧条时期的经验教训。我们很快就忘却了20世纪70年代那段发人深省的经济低迷时期，因为20世纪八九十年代的牛市给我们造成了一种对财富和美好未来的幻觉。就连"黑色星期一"的股市崩盘看起来也不过是通向成功道路上的一次磕绊而已，很快就化做了历史。随着利率下调、银根放松，追求物质占有的倾向占了上风。在欧洲，欧元的问世导致南欧开始享受德国联邦银行的（低）利率，而德国以获得南欧某些国家的货币作为回报。接着发生了一些真正糟糕的事情。全球各地的住房及其他资产开始升值，通过利用新的金融工程方法，我们可以针对看起来会不断升值的东西进行抵押贷款，以支持今天的超前消费。每个人都在响应这些激励，但问题在于这些激励遭到了误导，监管机构在其位却未谋其政。我们变成了小时候看过的动画片《大力水手》（Popeye）中的温比："我不是不付今天的汉堡钱，我很愿意周二再给你。"这不同于我们父母的那个年代，当年他们采取的是储蓄计划（layaway programs），每周或每月都耐心地供款，最终才把想要的东西拿回家。在银行体系方面，我们做出了很多选择。在美国，我们创造出各种各样很容易获得的信贷，并把它包装成方便的、不可抗拒的3A级证券，然后将其出售给轻信的人们。我们创造了骗子贷款（liar loans）、无首付贷款和不需要证明文件的贷款，并期望它们跟过去的抵押贷款一样发挥作用。评级机构当时在想些什么？负责监督游乐场的大人们上哪儿去了？（哦，请稍等。他们与如今想要得到更多权力和金钱的监管者属于同类。）所有这一切并非由一些相貌粗鄙之人在穷街陋巷里鼓捣出来的，而是通过电视、书籍和广告来完成的。我（约翰）还记得第一次看到一则广告对我说拨打此号码，就可以申请到高达我的住房价值125%的贷款，我当时很纳闷：这是哪门子的好点子！事实证明，这对销售人员来说是个不错的点子，如果他们能够把这些贷款包装成债券并出售给外国人，那么每个人就能从中挣得大笔佣金。他们的选择就是，赚很多钱，但不给自己留下不利后果。哪个年轻人能对此表示拒绝呢？在美国，格林斯潘维持低利率，从而对这个过程起到了推波助澜的作用。布什政府发动了两场战争，推行了大规模的医疗保健计划，再加上共和党完全没有控制开支，使得财政赤字迅速攀升。金融业的监管者允许信用违约掉期在不经过交易所或得不到监督的情况下交易。这个文化深信：购买麦氏公寓是投资，算不上是真正的债务。是的，我们是参加这个大聚会来结束所有聚会的青少年。正如我们的朋友保罗·麦考利（Paul McCulley）所说，评级机构是在给这个未成年人酒会发放伪造的身份证。更不用提对客户说股票的实际年收益率高达8%的投资业了。即使股票价格十年来都在原地踏步，我们仍会在很大程度上相信（或者，至少是希望），任何最新行情都会开启新一轮的牛市。不是没有人提出警告。很多人曾撰文预警将会发生我们目前正在努力清理的"火车事故"。但没有人理会这些警告。这些评论员遭到讥讽、蔑视、嘲笑甚至解职，人们认为他们是不严肃、无休止的长期熊调论者。好光景持续了那么长时间，趋势怎么可能出错？相信当前的趋势（尤其是对我们有利的趋势）将会永远持续下去，这是人类的天性。正如青少年没考虑到享受现时乐趣的后果一样，我们也没有在意过这些。我们没有体验过长辈们在大萧条的深渊里所学到的痛苦教训。我们以为，这次不一样。我们更加睿智，不会再犯那些错误了。伯南克、欧洲中央银行（ECB）、国际清算银行（BIS）及其他人的研究不是告诫我们应该避免什么了吗？大家都继续狂欢，花样百出。不论自由派或保守派、富人或穷人、男人或女人，我们都（或者说大部分）在上瘾般地借钱消费。个人在借，市政府、州政府和国家也都在借。在美国，很多地方基金和州基金积欠的养老金赤字猛增至三四万亿美元，而且还在不断增加。在未来5～7年内，还将有巨额（数十万亿美元）的社保和医保账单需要支付，故相比之下，当前这场财政危机不过是小巫见大巫。而且，美国现在还在通过更多的支出计划，似乎要将赤字之洞挖得更深。欧洲社会项目（social programs）（ 一般地，社会保障（social security）仅指养老金项目，而社会项目（social programs）则包括养老金、保险、津贴等所有社会安全和保障措施。──译者注）的资金缺口更大，其银行体系疑窦重重，过度发挥了高额贷款的杠杆作用，而获得这些贷款的国家无力足额偿还。日本用两代人的储蓄累积了历史上最高的债务与GDP之比，但避免承受严重痛苦的希望极其渺茫，这是因为日本人口不断老化，储蓄难以持续，他们要想过上舒适的退休生活，只能出售手中的债券。现在，我们面对的是一场持续性危机与多重泡沫破灭之后的残局，留给我们的是巨额的政府赤字、不断攀升的公债、创纪录的高失业率以及拼命修复其资产负债表的消费者。我们没有好的选择。对某些国家而言，做出诸如税制改革和应得权益计划变更之类的选择更为艰难。这些是好事，不是坏事，这是因为根深蒂固的特殊利益和政治失和等原因，使得做起选择来更不容易。有些国家（比如希腊及其国民）必须在最最糟糕且灾难性的选择中做出选择。他们无论作何选择，都会在经济上遭受巨大的痛苦，做出糟糕的选择实属无奈之举。但是，如果今天不做出艰难的选择，很多其他国家将很快面临希腊式的选择。我们已经造成了一个将带来很多痛苦的局面。现在不是有没有痛苦的问题，而是决定（或被迫决定）在何时以何种形式承受痛苦的问题。没有捷径可走，但糟糕的选择中还有一些不那么糟糕的选择。在这篇引言的开头，我们引用了简·莫奈特的名言。有必要重复一下：人们只有在贫困时才接受变革，也只有在危机中才察觉到艰难。每个国家都会面临自己的艰难时刻。不管是受到危机的逼迫，还是被选定为最佳路径，这个时刻都会来临。可以用酒瓶来比喻我们必然要承受多少痛苦。每个国家都有自己必须承受的那瓶痛苦。有些瓶子比较大，有的是二夸脱大的，有的有大香槟酒瓶那么大。你可以说希腊的痛苦有麦基洗德瓶那么大（正常酒瓶的40倍）。
我们可以把酒瓶视为一幅沿着底部带有时间刻度的图。你可以把痛苦一饮而尽，或（用我们的比喻）可以把这个酒瓶放倒，把痛苦分摊开。但这么做，不会让痛苦减少。事实上，越是拖延做出艰难决策，国家最终将承受的痛苦就越多（酒瓶子就越大！）。但我们将看到，将所有痛苦一饮而尽并不现实，除非由国家强制推行。这种方法会迅速演变成通货紧缩型的经济萧条，出现失业率极高、税收极低甚至更恶劣的情况。但全球各国政府都在学习，避免在债券市场中为本国的赤字融资的时候做出艰难的选择。第6章将会讲到，信心的丧失并没有确定的时点，它似乎是突然发生的，令该国政府大吃一惊。克服人性的束缚斯坦福大学的心理学荣誉退休教授菲利普·津巴多（Philip G Zimbardo）研究过人类感知时间的方式。1看起来，人类生活有六大心理时区：两种过去时、两种现在时、两种未来时。他把过去时分为积极的（这些人不仅怀旧，而且保存着家族记录等）和消极的（这些人关注于自己的遗憾）两种。同样，现在时也分两大类。一类是享乐主义者，他们生活在当下，这类人包括婴儿和其他不关心未来却今朝有酒今朝醉的享乐主义者。另一类人的当前时间取向是宿命论的。因贫穷、宗教或地方条件等原因，他们鲜能控制自己的生活。接下来是那些未来取向的人，他们同样分两类：一类就像"蚂蚁和蚱蜢"故事中的蚂蚁，成天工作，推迟当前的享乐和消费；另一类人认为只有死后生命才算真正开始。研究表明，距离赤道越近，现时取向就越强。在一个天气变化不太大的地方待得越久，千篇一律的感觉就越强。有意思的是，在西西里方言中，有was和is，却没有will be，可谓真正的现时取向！津巴多指出，上学的目的就是把现时取向的"小野孩们"转变成有责任感的未来取向的孩子。美国的问题在于，每9秒钟就有一个孩子辍学。人人都对这种缺乏未来取向的缺失深感遗憾。但是，成年选民在未来取向方面也表现出了类似的缺失。我们更愿意对增加赤字的福利计划投出赞成票。即便是在景气时期，我们也没有偿还债务，反倒是在累积债务。我们在兴业银行的朋友迪伦·格莱斯（Dylan Grice）这样写道：长期收益如果以短期痛苦为代价，就得不到选民的支持。他们当然会考虑这样的家伙：皱着眉头，一本正经地告诫他们如果不放下零食，走进体育馆，炼掉一些正在堆积的多余脂肪，终有一天会出现严重的后果，但只有当他告诉他们说可以继续这样下去，在电视机前多待一会，把乳酪汉堡和炸薯条都吃下去，选民们才会投票支持他。2针对大面积辍学，津巴多提到了一个原因：游戏设备比以前用得多了。似乎确实如此，青少年在视频游戏和电视（部分电视节目还不那么健康）上所花的游乐时间平均达到了10 000个小时左右。这是一个即时反馈、即时满足的社会。我们把孩子送到学校读书，他就得听老式的课（乏味！），无法对这个系统做出反馈，感受不到那种又猎杀了一个僵尸或敌军士兵的多巴胺冲动，感受不到猎杀的刺激。然而，全球选民都表现得像青少年一样。如果我们的电脑启动时间超过了一分钟（谢谢比尔·盖茨！），或者文件下载时间过长，我们就会感到沮丧。我们希望我们在经济和政治方面的修复措施达到相同的效果：快速方便。但问题在于，政治周期和经济周期并不相同。政治家要经常面对选民，因而难以合理应对较长期的问题。我们将看到，不管被称之为经济大衰退还是金融大危机，我们正经历的并不是典型的经济周期中的衰退期，而是资产负债失衡型的衰退（balance sheet recession）。这是始于60多年前的债务超级周期的终结。大多数发达国家的复苏时间将用年而不是月来衡量，有些国家甚至要用花上数十年。经济的波动性会加剧，衰退会发生得更频繁。对一些国家而言，将出现严重通货紧缩，而对于其他国家则不会那么严重。而对于有些国家，高通货膨胀的风险切实存在。这意味着，如果选民不明白方便的修复或轻松的选择都是不存在的道理，那么典型的短政治周期将变得更具波动性。政治家挥手之间就让一切消失并重返繁荣年代，绝非易事。然而，如果我们继续把政治家和领袖培养成目光短浅的思想家而非行事高瞻远瞩的成年人，那么我们最终将陷入一个难以控制的峡谷，里面有我们自己制造出来的恶龙。想想希腊吧。说到最后，这就是所谓的终局。本书前半部分研究了经济学的基本原理以及试图了解当前局势的近期研究成果。不要对这一小部分经济研究感到紧张，本书的写作目的（希望能够达到）是让政治家也能够了解正在我们周围上演的这场危机的本质。本书第二部分将逐个列举出每个国家各自所面临的问题。必须承认，比起其他国家，有些国家的问题显得更为严重。我们将看到，真正的问题主要出现在发达国家。但这意味着，即使是新兴市场国家，也将像流向发达国家的全球贸易（占全球经济的2/3）一样感觉到压力重重。经济危机尚未修复，我们已经把危机从购房者转嫁给了银行，最终将转嫁给政府，不会转嫁到别的地方。我们处于终局。我们对各国存在的问题的性质进行了概述，并暗示了某些解决方案──仅仅是暗示。各国必须在国内开展全民对话来研究那些重要问题。在美国，以当前的税收力度，显然无法支撑起全国的支出水平，但是加税会带来各种后果，一切都是相互关联的。是降低医疗费用水平，改革社保机制，减少国防开支，还是增加税收？或者，组合实行其他支出削减计划？做出任何选择都不轻松。和青少年总是拖延做出艰难的选择一样，等到必须做出选择的时候，却是困难重重。每个国家都自行做出选择，因此，所有投资当然会受到重大影响，我们将在本书结尾部分解决这些问题。在一个国家运行的投资及其所针对的一系列艰难的决策与别国存在差异。终局并不是永恒不变的，实际的结局具有路径依赖性。这就是说，我们所选择的路径将决定着结局。对于那些做出糟糕选择或已经面临着必须做出极其糟糕选择的国家的读者来说，我们希望能为你提供一些如何在个人投资生涯中做出好选择的点子。我们将为你指明方向，以帮助你看清你的国家正在做出的选择，从而做出相应的投资。说到底，我俩都是乐观主义者。即使我们的国家没有做出明智的选择，我们也希望在自己的生活中能够做到，并帮助你在自己的生活中也做出明智的选择。我们的父辈和祖父辈生活的20世纪发生了两次大战、一次大衰退以及更多事件。我们将看到，我们认为这个终局时代将自行走向终结，就像电脑上的重启键一样让你重启。我们还认为，随之而来的将是一个再度繁荣的大时代，医疗奇迹频频出现，改变人们生活的新技术日新月异，各种机遇将层出不穷。而现在，我们要弄清楚如何自行做出明智的选择。第一部分 债务超级周期的终结我的观点是，西方和日本大规模地支出纳税人的钱来拯救将要破产的银行系统，将不可避免地出现终局的结果。因此，我认为终局将在西方各国出现系统性政府债务危机，这令人遗憾。终局可能将在欧洲发生，在美国达到高潮。我预计，美元的纸币本位将在五年之内崩溃。──克里斯·伍德（Chris Wood）《经济学家》前记者，里昂证券（CLSA）战略分析师，日本"失去的十年"问题研究专家当我们提及终局的时候，你会立即想知道是什么在走向终局。我们认为在"发达"世界有很大一批国家里正在走向终局的是债务超级周期。债务超级周期的概念是由《银行信用分析师》杂志（Bank Credit Analyst，BCA）率先提出来的。BCA的创办者汉密尔顿·博尔顿（Hamilton Bolton）使用"超级周期"一词时，涵盖了好多东西，其中包括货币周转率、银行流动性和利率等。托尼·博艾克（Tony Boeckh）在20世纪70年代初将这个概念简化为"债务超级周期"（debt supercycle），原因是他认为问题乃出自于不断增加的私营部门债务。该杂志的现任编辑马丁·巴恩斯（Martin Barnes）对此概念做了很大的扩展。（当然，费雪在其著名的1993年发表的文章中谈到过长债务周期。）（莱西·亨特给我们写来这番话："但是，长债务周期的研究必须归功于费雪1931年发表的那篇著名的文章。"（《大萧条的债务──通货紧缩理论》）。费雪的著作得到了明斯基和金德尔伯格的扩展。罗格夫是金德尔伯格的学生。伯南克在其《大萧条文选》中认为费雪、明斯基和金德尔伯格（还有其他人）等对债务进行了开创性的研究，但他又认为他们的研究暗含了非理性行为，不具备实用性。如果借款人有偿还能力，延长还债期限不算坏事。只有在无力偿还时，债务延期才成为问题。这就是明斯基提出的庞氏融资的本质。──译者注）从本质上看，债务超级周期是持续数十年的债务增长周期，债务从小额、可控水平一路增长到令债券市场无法容忍的程度，然后必须对债务进行重组或削减，必须采取紧缩计划将债务恢复到可接受的水平。虽然BCA杂志最初的关注焦点是美国的债务超级周期，但诸多发达国家正处于其债务超级周期的不同阶段。《银行信贷分析师》在2007年写道：美国的历史就是一部负债长期增长的历史，中间偶尔穿插着金融危机及随后出现的政策性通货再膨胀。次贷危机的爆发正是这次持续性债务超级周期最近的一个分阶段。在每次危机期间，总有人担心传统的通货再膨胀不再奏效，这意味着经济和市场将会面临灾难性的解债过程。事实反复证明这种担心是毫无根据的，当前的这场危机也不例外。美联储减息、财政宽松（以缓解次贷危机）加上美元贬值这套组合拳最终将引发债务超级周期的另一轮升温行情，加大杠杆化和金融过度的程度。投机的目标很可能是全球性的，尤其是新兴市场和资源相关类资产。如果外国投资者不理睬美国资产的话，超级周期将结束，引发资本逃离美元，使美国当局失去任何操控空间。但这不会很快发生。1几个月前，我和马丁在谈话时提到了债务超级周期行将落幕的话题。马丁认为我们远未接近终局，因为私营部门债务人在减债的同时，政府却在介入。我们只是转移了债务来源这个焦点。他是对的，美、英、日及其他发达国家（是的，甚至包括希腊！）的债务超级周期仍在热烈上演中，各国政府在急速扩张其资产负债表，债务总额仍在继续增长。由于从私人债务转向公共债务，经济环境和财务环境的未来发展将与我们多年来所体验到的情况相差甚远，穆罕默德·埃尔埃利安（Mohamed ElErian）称之为新常态的世界。我们将看到，通向新常态的道路会相当坎坷崎岖。彩虹彼端可是，虽然债务超级周期可能尚未终结，但我想一个明显的情况已经初现，犹如夹心板卡通先知发出警告说"末日就在眼前！"希腊正是发生根本性变化的预兆。西班牙和葡萄牙的债务成本也在不断上升，因而也在朝着同样的结局发展。那么爱尔兰呢？波罗的海国家呢？债务累积量是有限度的。但正如莱因哈特和罗格夫在《这次不一样？800年金融荒唐史》（本书中文版已由机械工业出版社出版。）一书中所指出的，并没有一个固定的限度或是说占国内生产总值的一定比例。具体限度完全跟信心有关。一切都进展良好，然后灾难轰然而至，危机到来！希腊危机就是轰然而至的。如果没有大量援助，希腊的债券将会滞销，违约将在所难免。（我们依然这么认为！）各国的限度也各不相同。对于20世纪90年代末期的俄罗斯来说，限度相当小，其债务与GDP之比约为12%。而日本的债务与GDP之比很快将会上升到230%！差别何在？日本有国内储户购买政府债务，而俄罗斯却没有。债务超级周期的终结并不是对每个国家都意味着灾难，这取决于它们在这条路上走了多远。是的，如果是希腊，就只剩下极为糟糕或灾难性的选择。日本是一只在寻找挡风玻璃的昆虫。各国都有其特殊情况。以美国为例。美国现在离终点还有一段距离，还有时间作出调整。但不要心存幻想，美国无法让赤字与GDP之比永远保持在10%的水平。到一定时间，要么美联储必须对债务实行货币化，要么债市将会要求不断提高利率。美国为什么不能走日本的路子？因为美国没有日本历来的高储蓄率。但是日本的储蓄率正在迅速下降，这意味着，日本如果想继续保持占GDP 10%的赤字支出，就必须以高得多的成本向国外市场借债，否则日本中央银行将不得不印钞。两个选择都不好。
