爱华网稳定会带来不稳定，成功会滋生失败。局势不再转坏，才有转机。当前，政府贷款利率接近于零，为历史最低水平。欧洲中央银行（ECB）一直把政策利率维持在1%，美联储维持在0.25%，日本银行维持在0.10%，英格兰银行维持在0.5%。世界上最大的中央银行全都担心通货紧缩，可谓世易时移啊！如果你把时钟拨回到1980年，几乎所有的中央银行都把利率迅猛提升到接近20% 的水平，因为当时最大的担心就是通货膨胀。我们的利率竟然从20%下降到0%，这堪称我们这个时代最具讽刺意味的事情。低利率会让人们产生错误的信心，从而以较低的利息累计起越来越多的债务，到头来竟然无力偿还。1980年，大多数发达国家遭遇高通货膨胀，这是实施过度宽松的货币政策和财政政策的结果。15年来一直如此。更糟糕的是，很多工人受困于工资和物价的螺旋式上升。简单地说，如果价格上升，工资也自动上涨。如果工资上涨，那么雇主就会提高物价来弥补更高的劳动力成本。更高的物价会导致更高的工资，而更高的工资又会导致更高的物价。洗涤，漂洗，如此重复。经过十多年的过度消费和过度举债，再加上过于宽松的货币供给，各国中央银行和政府到最后只好听天由命。美国、英国和诸多欧洲国家压制了工会的正常发展，打破了物价和工资的恶性螺旋式上升；保罗·沃尔克（Paul Volcker）等中央银行家表示，他们愿意不断加息，直至把利率提高到不利于遏制通货膨胀的水平。通货膨胀率降了，利率会随之下降。如图1-2所示，从1980～2010年，10年期的债券收益率从16%下降至3%。图1-2 美国10年期债券收益率资料来源：Bloomberg, Variant Perception.利率下降，借款成本也下降，月供利息支付起来更轻松。同等条件下，利率为3%的抵押贷款与8%的抵押贷款比起来，还款要轻松多了。这也意味着，如果你愿意，你可以借更多的钱来购买更大的房子。如图1-3所示，利率和债券收益率的下降几乎是借款增加的镜像反应。债务的增加远远快于GDP的增长。债务总额原来占GDP的140%，现在上升到大约370%的水平。图1-4通过不同类型的债务揭示了美国的债务总额占GDP百分比的水平，包括政府债务、房利美和房地美（机构）债务、银行债务、资产支持（抵押）证券（ABS）、家庭债务、公司债务等。可以看出，增幅最大的是家庭债务和抵押债务。我们可以认为，由于证券化允许债务重复出现的缘故，图1-4夸大了当前的债务水平。有些经济学家认为在计算债务时应该排除ABS、金融类和机构类等类型的债务。金融机构把它们在债务市场上筹集到的资金贷出去之后，由金融机构或通过证券化发行的债务也可能出现在非金融数据中。图1-3 美国未偿非金融债务与美国10年期债券收益率比较图资料来源：Bloomberg, Variant Perception.图1-4 美国债务与GDP之比（回溯至1929年）资料来源：Deutsche Bank, Bloomberg, BEA, Federal Reserve.图1-5排除了出现双重计算的潜在可能，表明了我们在这方面大概处于1929年的水平。债务与GDP之比在20世纪30年代飙升，是源于GDP的下降而非债务的增加。哪张图是正确的呢？其实这倒无所谓。不管你相信哪张图，债务的存量总额都极大，而且其中大部分债务很可能不会以接近2011年美元价值的美元得到偿付。这不是仅仅发生在美国的现象，下文还有好多图表，说明所有发达国家都存在这种现象。图1-6是七国集团各国的债务图，这是一幅丑陋且不可持续的图。1950年，七国集团各国正从极其沉重的战争债务中恢复。但现在，我们没有这个借口了。我们也不能选择先前的那些做法。它们削减军费开支，提升一点名义通货膨胀率，通过增长来解决问题。图1-5 美国债务（不含金融类、政府资助类企业/机构类、资产支持证券等类型的债务）与GDP之比（回溯至1929年）资料来源：Deutsche Bank, Bloomberg, BEA, Federal Reserve.图1-6 债务大互换（全球性金融危机爆发后，G7债务暴增）资料来源：IMF, Independent Strategy.债务不可能永远增长得比收入还快，这是常识。到一定阶段，巨额的债务累积会变得不可持续。很多负责任的父母教育子女不要让自己的债务增长超过收入，只有美联储和国会愚蠢到认识不到这一点。当然，不仅仅是因为利率不断下降才累积起巨额债务，宽松的货币政策也起了作用，放松监管和金融创新则提供了完美的借口。自20世纪80年代以来，货币政策始终过于宽松。美联储和其他中央银行把低通货膨胀率与成功的货币政策混为一谈。前者是它们的首要目标。但是，问题的关键在于监管失灵。1989年柏林墙倒塌之际，中国和印度实行开放政策之时，全球的劳动力供给突然大幅度增加。中国开始生产越来越多廉价的消费品，但也开始购买越来越多的大宗商品，如石油、铜和铅等。消费品价格不断走低，而大宗商品的价格开始上扬，这给各国中央银行发出了错误的信号。美联储主要关心的是核心通货膨胀（core inflation），而不是总体通货膨胀（headline inflation）。消费品价格计入核心通货膨胀，大宗商品计入总体通货膨胀。当它们看到核心通货膨胀率在下降时，就认为货币政策既不过热，也不过冷。稳定的核心通货膨胀率是金发女孩经济（goldilock来自英国一个很有名的民间故事"金发姑娘和三只熊"（Goldilock and the Three Bears）。一个小姑娘闯进了熊的家，对她来说，熊爸爸或熊妈妈的东西都不适合她，只有小熊的东西对她是刚刚好的，比如不冷不热的汤（粥），比如不大不小、不软不硬的床铺。小姑娘吃饱之后就在小熊床上睡觉，睡得正香，小熊一家回来了，发现自己的东西被动过了，并发现小姑娘在蒙头大睡。至于结局，则不太一致。有的是小姑娘跑了，有的是小姑娘承认错误然后回家了。Goldilocks economy或three bear economy常用来形容一种刚刚好的经济状态，最早是华尔街人士用来形容20世纪90年代的美国经济，既不太热（neither too hot)又不过冷（nor too cold）的刚刚好的经济环境。也就是说，在这样的经济环境下，经济适度增长，低失业率，低通货膨胀。童话里，熊回来之后，这些好的情况就打破了。在经济方面的文章经常用熊来比喻对经济有破坏性的因素，比如信贷规模、利率水平、财政赤字等。──译者注）的要素之一。然而，稳定的通货膨胀仅使得货币和信贷没有过快增长，信贷和货币进入到不断上涨的资产价格中，形成泡沫（首先是股市，然后是房市），这些没有在CPI中体现出来。没有人在自家房价高企时发出抱怨。美联储忽视了房地产泡沫，有些人甚至否定其存在。在管理监督方面，他们是在玩忽职守。
提到通货膨胀，美联储不仅表现得过于松散，而且它还提供流动性以化解各种危机。自从格林斯潘入主美联储后，这一切就开始了。1987年8月22日，格林斯潘接替保罗·沃尔克出任联邦储备系统管理委员会主席一职。仅过了两个月，他就遇到了1987年的股市崩溃。格林斯潘随即宣布，美联储"今天郑重宣布，随时准备为经济和金融系统提供流动性"。从此以后，这便成了美联储的口头禅。请注意，我们不是在批评格林斯潘在1987年提供了流动性。这是合理的决策。美联储拥有的工具之一就是提供流动性。如他们所说，如果你只有一把锤子，那么所有东西看起来都像是钉子。但有的时候，流动性本身就是问题之所在；有的时候，流动性属于次要问题。纳斯达克泡沫破灭后，格林斯潘和伯南克把利率降低至1%，这个利率水平维持得时间太长了。金融市场所有的参与者学到的教训是："累积债务，承担更多的风险；有美联储给你做后盾。"这就是格林斯潘的名言。美联储时刻准备着，在市场动荡之际提供更多的流动性。美联储把利率维持在1%的水平，这是对债务增加的致命的最后一击。当初纳斯达克泡沫破裂时，美联储担心美国会像日本20世纪90年代出现的泡沫一样，最终陷入通货紧缩。用美联储的话说，解决的办法就是："我们从日本的经验中学到的一般教训是，当通货膨胀率和利率下跌至接近于零的水平，且通货紧缩的风险很大时，不管是货币上还是财政上的刺激方案都应该超越传统政策对未来的通货膨胀和经济活动作基本预期的水平。"记住这一点后，美联储把1%的低利率维持了将近三年，并承诺将继续保持低利率，只会"缓步"提高利率，用外行的话说，"缓步"就是"蜗牛般的速度"。彻底掀开底盖的最后一个因素是证券化和影子银行体系。几乎所有的泡沫都要求采取某种新形式的金融技术或金融工程（来化解）。在20世纪20年代，分期付款信贷、经纪人贷款和保证金债务引发了当时的债务泡沫；2008年，正是证券化和影子银行体系诱发了崩溃。"影子银行体系"（shadow banking system）一词由保罗·麦考利（Paul McCulley）所创，他任职于美国太平洋投资管理公司（PIMCO）。该词描述了像银行一样运作的种类繁杂的非银行金融机构。这些机构吸收存款，短期借入，长期贷出。它们吸收流动资产后将其投资于抵押贷款之类的非流动资产。对影子银行体系而言，其妙处在于不必持有任何资本就能放贷。如果你能做到，真是美事一桩！只要在评级机构的帮助下，影子银行体系就能幸运地做到这一点。麦考利曾非常形象地指出，本该充当警察角色的评级机构却在对发行人散发虚假的身份证。评级机构宣扬高级短期负债和银行存款的好处不相上下。但问题在于，与银行不同，中央银行没有对影子银行体系实行监管，要拯救它们就得伤筋动骨。在那时，私人债务就会非常迅速地转变成了公共债务。
