固定收益证券 法博齐 《法博齐讲金融》 第3章 金融体系中的参与者 国内非金融部门



  金融资产

资产是一种预期可以在未来提供收益的资源,因此具有经济价值。我们可以将资产分为两类:有形资产和无形资产。有形资产的价值取决于自身的实体资产价值。建筑、飞机、土地和机器设备都是有形资产,我们也经常称之为固定资产。

无形资产意味着对未来经济利益的一种合法的索取权。无形资产的例子有专利、著作权和商标等。无形资产的价值与其物理形式无关,而是与其所记录的索取权有关。金融资产,如股票和债券,也是无形资产,因为它们的未来收益是以对未来现金流的一种索取权的形式存在的。金融资产也称为金融证券,我们经常把特定类型的金融证券称为证券,如股票和债券就被称为证券。

对于每一种金融证券,至少存在两个参与方。同意在未来各期支付现金流的一方称为发行者,而拥有金融证券并且有权收到发行者支付的现金流的一方称为投资者。

我们为什么需要金融资产

金融资产有两项基本作用:

(1)它们可以实现资金从资金过剩的实体向那些需要资金投资于有形资产的投资者的转移。

(2)通过资金的转移,使那些与有形资产相关的不可避免的风险在资金提供者和资金需求者之间重新分配。

然而,最终财富所有者所拥有的索取权与发行者发行的债务并不完全等同,因为参与促成资金转移的金融中介会根据投资者的不同要求将债务转化成不同的金融资产分配给投资者(见图2-1)。在后面的章节我们还将更详细地讨论金融中介。

图2-1 金融中介的作用

债务和权益的区别

我们可以将金融证券按照投资者对发行者索取权的不同形式进行分类。发行者承诺支付给投资者利息并加上一定数量本金的金融证券被称为债务证券,简称债券。债券可以以票据、公债或贷款的形式存在。发行者必须按照契约支付固定利息。以支付美元的债券为例,支付的利息必须是特定数目的美元或者债券面值的百分比,这个百分比也可以根据一个基准上下浮动。出借资金并且预期收到利息和本金偿付的投资者也被称为债券发行者的债权人。

关键是债券的投资者不能获得比债务合约上约定的数量更多的投资收益。也正是这个原因,我们经常把债券称为固定收益证券。

米老鼠债券

沃尔特·迪士尼公司债券于1993年7月发行,2093年7月到期,以7.55%的利率支付利息。这意味着迪士尼公司每年将支付7.55美元给那些投资了100美元本金在此债券上的投资者。

与债务不同的是,权益证券的发行者支付给投资者的部分是基于公司支付债券利息后的剩余收益。普通股和合伙份额就是权益证券的例子。普通股是对股份制公司的所有权,而合伙份额是指对合伙制企业的所有权。股利是指公司对其剩余利润的任何形式的分配。

普通股的例子

宝洁公司是一家美国的消费品公司,在2008年年底拥有3 032 717股在外流通的普通股。与此同时,包括养老基金和共同基金在内的金融机构投资者持有宝洁公司60%的股份,剩余的股份由个人投资者持有。

宝洁公司的股票在纽约证券交易所上市,股票代码为PG。

有一些金融证券同时具有债券和股权的特性。优先股就是这样一种混合证券,一方面它很像债券,投资者只能按照契约规定收到固定数量的本息;另一方面它又很像权益证券,投资者只有在公司首先给债权人支付后才能获得剩余收益的支付。

由于优先股的持有者基本上只享有固定数量的投资收益,故而我们也把优先股列入固定收益证券。这样一来,固定收益证券就包括债券和优先股。

另一种混合证券是可转换证券,或者称为可转换票据。可转换证券或票据是一种债券,但在特定条件下,它允许投资者按照一定的转换比率将债券转换为普通股。

你想要债券还是股票

Sirius XM Radio(代码:SIRI)公司于2004年10月发行了可转换票据。这些票据以3.25%的利率支付利息,并且可以按照每1 000美元面值的票据换188.679 2股的比率转成Sirius XM Radio公司的普通股。

这些票据于2011年到期,所以在此之前,可转换票据的投资者都可以将他们的票据转换为股票,否则他们将会在到期日收到1 000美元面值的本金。

对于债券和股票的分类在法律上有两点十分重要的意义。首先,在发行者破产的情况下,债券投资者比股票投资者享有优先的破产清偿索取权。其次,在美国,发行不同的金融证券,对发行者的征税方式不同。具体地说,发行者发行债券所支付的利息是可以在税前扣除的,但发放的股利却不能扣除。

金融市场的作用

投资者在金融市场上交换金融证券。对于金融证券的交换,更普遍的说法是它们被交易。金融市场提供了以下三个经济方面的主要作用:①价格发现;②提供流动性;③减少交易成本。

价格发现意味着在金融市场上卖者和买者之间的交易行为能够决定被交易资产的价格。或者说,这决定了在金融市场上购买金融证券的必要收益率。金融市场预示了资金如何在资金提供方和投资需求方之间进行有效配置,这是因为资金需求方的动机取决于金融证券投资者所要求的必要收益率。

此外,金融市场给投资者提供了出售金融证券的场所,同时也给金融证券的投资者提供了流动性。流动性就是已经存在的准备交易的买者和卖者。这是一个引人注目的特征,尤其是当投资者出售一项金融证券的能力或动机发生变化时。缺少了流动性,投资者只能被迫持有一项金融证券直至下面两种情形:①金融证券允许被处置;②金融证券的发行者在合同上被要求进行清偿。对债权而言,就是它的到期日,但是对于没有到期日的股票而言,由于股票是一种永久性的证券,只有当公司自愿或者非自愿地进入清算时才满足以上情形。所有的金融市场都提供了不同程度的流动性,流动性的大小是评判不同金融市场特征的因素之一。

金融市场的第三个经济作用是:它可以减少双方交易金融证券时的交易成本。总的来说,我们可以将与交易相关的成本分为两类:搜寻成本和信息成本。

搜寻成本又可以分为两类:显性成本和隐性成本。显性成本包括为了宣传自己要购买或者出售金融证券的意向所付出的所有成本。隐性成本包括确定一个交易对手所付出的时间价值,交易对手是指卖方寻求的买方或者买方寻求的卖方。有组织的金融市场的存在可以减少搜寻成本。

信息成本是指所有与评估一项金融证券的投资价值相关的成本。在价格有效的市场中,价格反映了市场参与者能够搜集到的全部信息。

金融中介的作用

尽管金融市场在资金的配置上起到很大的作用,但是市场并不能总是像上文提到的那样让资金在投资者和需求者之间达到有效配置。因此,当资金的出借者在金融市场上很难直接找到资金借入者的时候,金融体系就需要特殊的金融实体(金融中介)来帮忙了。金融中介包括存款机构、非存款机构的金融公司、受到管理的投资公司、投资银行和保险公司等。

金融中介的作用是,当金融市场上资金借贷双方不能直接完成交易时,金融中介能够创造出一个更有利的形式来完成交易。金融中介通过以下两个步骤来实现这个过程:

(1)从资金出借方或证券投资者手中获得资金。

(2)将资金出借给或者将资金投资到需求资金的一方。

金融中介通过金融债权获得的资金可以看做金融中介的负债或者是金融中介的股权。金融中介出借或者投资于资金需求方的资金是金融中介的资产。

我们来看下面两个关于金融中介的例子,之后我们还将对金融中介进行更详细的讨论。

【例2-1】商业银行

商业银行是一种存款机构。大家都知道,银行从个人、公司以及政府等处吸收存款。这些存款者就是出借给商业银行资金的一方。商业银行收到的资金构成了商业银行的负债。相应地,商业银行将这些资金通过贷款或者购买其他证券的方式又借出去,这些贷款和购买的金融证券就构成了商业银行的资产。

【例2-2】共同基金

共同基金是一种有管理的投资公司。共同基金从基金投资者手中接受资金,而基金投资者则获得相应的基金份额。接下来,共同基金将基金投资于投资组合或特定的金融证券。共同基金的份额相当于在基金所投资的组合或金融证券中享有的权益,而被投资的金融证券就相当于共同基金的资产。

总的来说,这一过程允许金融中介将不受大众投资青睐的金融资产转换为受大众广泛欢迎的另一种金融资产,而原来的金融资产将成为金融中介自身的负债。这种资产的转换至少起到下面三种经济作用中的一种:

(1)期限中介。

(2)通过分散化来降低风险。

(3)降低契约成本和信息处理成本。

金融中介还能提供其他一些服务,下面我们简要地介绍一下。它们包括:

·通过代理促进金融中介的客户之间对金融资产交易。

·通过运用自有资金作为客户的交易对手方来促进金融资产的交易。

·为其客户创造新的金融资产,然后也可以将这些金融资产分配给其他市场参与者。

·向客户提供投资建议。

·为客户管理金融资产。

· 提供一个支付机制。

下面我们将依次讨论金融中介在金融资产交易过程中的三个经济作用。

期限中介

在上面商业银行的例子中,你应该注意两点:第一,存款期限一般都是短期的。商业银行所占有的存款在客户要求时必须进行支付或者这些存款具有特定的到期日,但大多数存款的期限小于三年。第二,商业银行发放的贷款期限相对要长于三年。试想如果商业银行存在于金融体系之外,将会发生什么?在这种情境下,资金的借入方只能在下面两种方案中选择其一:①接受期限较短的贷款,因为资金的提供者只愿意在较短期限内出借资金;②找到愿意提供更长期限贷款的资金出借者。

现在,我们将商业银行纳入金融体系。通过行使自己的金融债权,商业银行可以在本质上将期限较长的资产转换为期限较短的资产。商业银行给资金借入方提供他们所希望期限的贷款,而给予存款者也就是资金出借者所希望的投资期限的金融资产。我们将金融中介的这种作用称为期限中介。

在金融体系中引入期限中介的意义是双重的:第一重意义是资金出借者对他们投资的金融证券的期限有更多的选择,同时借款人对他们的债务期限也有更多的选择;第二重意义是,由于资金出借者不愿意接受时间较长的贷款,所以他们要求长期贷款人比短期贷款人付出更多的利息。但是金融中介却愿意以更低的利率提供长期贷款,因为金融中介可以依靠其长期连续的资金资源。举个例子,一个存款机构可以合理地预期到它将会连续不断地吸收存款,然后就可以利用这些资金投资到长期项目中。由于这个原因,金融中介便可以降低它们对长期贷款的利率。

通过分散化来降低风险

我们来看上文第二个关于共同基金的例子。假设共同基金将投资者的资金投入到大量的公司股票上。通过这种方法,共同基金就分散并降低了自身的风险。风险分散就是通过投资于收益在同一时间内并不同向波动的金融资产以达到降低风险的目的。

资金数量较少的投资者会觉得通过将资产分散化来降低风险较为困难,因为他们不像共同基金那样有充足的资金来购买大量的公司股票。然而,如果将资金投资于共同基金,投资者就可以实现风险分散,并最终降低风险。

金融中介起到了分散风险、将高风险资产转换为低风险资产的经济作用。尽管拥有充足资金的个人投资者也可以通过自身来实现风险分散,但他们可能并不如金融中介更有效率。通过购买金融中介的金融资产来达到有效率的风险分散从而降低风险是金融体系一个非常重要的经济意义。

降低契约成本和信息处理成本

投资于金融资产的投资者必须拥有必要的技术来评估他们的风险和收益。在掌握了必要的技术后,投资者在考虑买入或卖出时,可以将这些技术应用于对特殊金融资产的分析。那些想给消费者或企业提供贷款的投资者也需要掌握这些技术,签订合法的、可行的合同以保证他们的利益。在投资者提供了贷款后,他们要监督借款者的经济状况,在必要时还要对借款者违背合同条款的行为寻求法律诉讼。尽管一些投资者很愿意将他们的空闲时间用于监督这项工作,当然先决条件是他们也拥有这样的技术,但是大多数投资者会觉得他们的空闲时间短缺,如果一定要牺牲空闲时间他们将要求一定的补偿。补偿的形式就可能是提高他们所要求的投资收益。

除了考虑处理金融资产及其发行者的所有金融信息所花费的时间机会成本,我们还要考虑获得这些信息所需要的成本,所有这些成本被称为信息处理成本。而所有与签订合同相关的成本则称为契约成本。契约成本的另一方面也包括强制执行合同条款所需的成本。

了解了这些,我们再来考虑上面两个实例中的金融中介──商业银行和共同基金。这两家金融中介的员工中必须包括能够分析和管理金融资产的投资专家。在贷款合同中,必须提供标准的借贷合同,或者金融中介的合法法律顾问要为更复杂的交易拟订合同。投资专家需要监督借款人的行为,确保他们履行合同上的条款,一旦有违背合同的行为,金融中介的投资专家就要采取措施保证金融中介的利益。

很明显,由金融中介来提供这样的员工更加有效率,因为投资是金融中介主要的业务。由金融中介承担金融资产的契约成本和信息处理成本是规模经济(规模经济是指随着产出量和销售量的增加,产品的单位成本将趋于下降。在本书中,当金融中介扩大它对契约和信息方面的处理时,它将会获得成本优势。)的,因为它们管理的资金规模很大。相对于个人投资者提供资金自身所要承担的契约成本和信息处理成本而言,金融中介可以减少这些成本。这些减少的成本能使下面两类人获益:①投资于金融中介发行的金融证券的投资者;②金融资产的发行者(由于筹资成本的降低)。

监管金融活动

世界上大多数政府都参与监管各方面的金融活动,因为它们意识到一个国家的金融体系的重要意义。尽管每个国家的监管程度不同,但金融监管无外乎下面四种形式之一:

(1)信息披露监管

(2)金融活动监管

(3)对金融机构的监管

(4)对国外参与者的监管

信息披露监管要求任何上市企业及时向实际投资者和潜在投资者披露会对它们的证券价值造成影响的财务信息和非财务信息。如果证券发行者比证券所有者或那些正准备考虑持有证券的人掌握了更多关于企业经济福利的信息,那么政府部门将实行信息披露监管。

经济学家将这种对信息获取和掌握的不对等称为信息不对称。在美国,各种证券法都对信息披露监管做了规定,这些法案给予美国证券交易委员会(SEC)权力和职责来收集和公布各项相关信息,惩罚那些提供误导信息的证券发行者。然而,信息披露监管并不试图阻止风险资产的发行。同样,证券交易委员会的唯一动机是保证勤奋而聪明的投资者能够获得他们所需的能公平评价证券价值的信息。

金融活动监管包括对证券交易者及对金融市场交易的监管。对于这种监管最好的例子可能是制定一系列的规定,从而禁止那些在公司享受特权并且比一般大众投资者更熟悉公司内部情况的交易者利用其特权从事证券交易。这样的个人交易者属于内部知情人士,并且不仅仅局限于公司的管理人员和董事会成员。非法内幕交易是指公司的内部人员通过实际的非公开信息进行公司股票的交易,这种公司内部人士进行股票的买卖是不合法的。非法内幕交易也是信息不对称的一种体现。证券交易委员会负责监督身为公司高层、董事、大股东和对公司证券有执行权的交易者。

金融活动监管的另一个例子是证券交易委员会制定一系列关于证券交易所结构和操作方面的法律法规。制定这些法规是为了降低在一定条件下可能发生的交易所成员合谋并误导大众投资者的事件。美国证券交易委员会以及自律组织美国金融业监管局(FINRA)都负责监管美国的证券市场和发行证券的公司。

美国证券交易委员会协同美国商品期货交易委员会(CFTC,另一个联邦政府实体),共同负责对期权、期货及其他衍生品的监管。衍生品是指自身价值取决于标的资产价值的证券。例如,一只股票的看涨期权就属于衍生品,它的价值取决于标的股票的价值,如果标的股票的价值上涨,那么看涨期权的价值也相应上涨。

对金融机构的监管是政府部门限制金融机构活动的一种形式。金融机构之所以需要受到政府监管,是因为它们在一个国家的经济活动中扮演着十分重要的角色。

政府对国外参与者的监管包括限制外国企业在本国金融市场上的行为,以及限制外国企业对本国金融机构的控制权和所有权。尽管很多国家都有关于国外参与者的监管,但是放松这些管制仍然是时代的大趋势。

我们在表2-1中列举了美国主要的关于证券和证券市场的立法。美国现行的监管体制涵盖了以行业和市场为中心的监管者。

表2-1 美国对证券市场的联邦法规

尽管在写这本书的时候关于金融监管改革的细节还没有确定,但是在提案中也显示出了以下几个要素:

·要建立提前预警系统,能够在整体经济受到影响之前识别出系统风险。

·要增加消费金融、抵押贷款经纪业务、资产支持证券和复合证券的透明度。

·增加信用评级机构的透明度。

·加大对消费者的保护。

·加强对非银行贷款人的监管。

·对于那些因为自身困境会对其他经济体造成影响的大型金融机构,要制定一些措施来解决它们的问题。

金融市场的种类

前面我们讨论了金融市场在金融体系中的主要作用。本节我们将讨论金融市场的不同分类方式。

从一个国家的角度来看,我们可以将这个国家的金融市场分为内部市场和外部市场。内部市场,也称为国内市场,由两部分组成:本国市场和外国市场。本国市场是指证券发行者在本国定居并在本国发行证券,证券投资者也在本国交易证券的市场。比如,以美国的角度为例,由美国的微软公司发行的证券,就在本国市场上交易。

外国市场是指证券的发行者并不在证券发行和交易的国家定居的市场。同样,以美国的角度为例,那些由日本丰田公司发行的证券就在外国市场上交易。我们通常将美国的外国市场称为"扬基市场"。

证券发行所在地的监管机构制定管理外国证券发行的法规。例如,准备在美国发行证券的非美国公司必须遵循美国的证券法。一个打算在日本出售其证券的非日本公司必须遵循日本的证券法以及日本财务省的相关条例。

扬基市场及更多外国市场

在日本,外国市场被戏称为"武士市场";在英国则被称为"猛犬市场";在荷兰被称为"伦布兰特市场";在西班牙称为"斗牛士市场"。

一个国家金融市场的另一个部分是外部市场。在这个市场上交易的证券有以下两个很明显的特征:

(1)当本国发行证券时,这些证券也同时向其他国家的投资者发行。

(2)这些证券的发行不受任何单一的国家所管辖。我们也将外部市场称为国际市场、离岸市场或欧洲美元市场(尽管这个市场并不局限在欧洲)。

货币市场

货币市场是一种对金融市场的分类,在这个市场中发行的金融证券的期限或赎回期限都小于等于一年。货币市场上典型的金融证券是债券,包括短期国库券、商业票据、可转让大额存单、回购协议以及银行承兑汇票。(在特定的情形下,我们把优先股视为货币市场的金融工具。)

短期国库券(T-bills)是由美国政府发行的短期债券,最初的期限有4个星期、3个月和6个月。短期国库券没有明确的利率,事实上,政府以一定的折价率出售这些债券。这意味着短期国库券的持有者以小于国库券面值的价格购买国库券,在到期日获得等同于面值的金额,以此来实现投资收益。

商业票据是由信誉好的大公司或市政当局发行的承诺付款凭证,它的到期日为1~270天。大多数商业票据的发行者背后都有银行作为信誉的支撑,也就是说如果发行者没有能力付款,银行将承担偿付的职责。商业票据既可以是计息的,也可以是通过折价发行的。

定期存单(CDs)是银行保证付款给客户的凭证。可转让大额存单也是定期存单的一种,通常由大型商业银行发行。投资期限从一个月到一年不等,面值在10万美元以上。投资者以面值购买可转让大额存单,并在每期收到固定的利息。在到期日,发行者偿付本金和利息。

欧洲美元存单是一种可转让大额存单,它是美国以外的银行或美国的国际银行机构发行的美元存单。欧洲美元存单的利率是以伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)为基础的,它是主要的国际银行间给彼此提供欧洲美元存款的利率。

另一种短期借贷的形式是回购协议。为了理解回购协议,我们简要说明一下为什么企业要使用这种金融工具。在债券市场上有许多通过杠杆交易来实现其交易策略的参与者。这些交易策略包括用借来的资金买债券,市场参与者可以将他们获得的债券作为贷款的抵押,而不是直接向银行借款。特别地,资金出借者将会把资金贷给以债券作为抵押的借款人。我们之所以将这种借贷协议称为回购协议,是因为它明确规定了借款人将债券出售给贷款人并且在未来以特定的价格回购债券。特定的价格即回购价格,一般要比出售债券的价格高,这是因为它涵盖了贷款人所要求的利息。回购协议中的利率称为回购利率。这样回购协议也就相当于一种抵押贷款,即以特殊的资产作为支持的贷款。我们之所以将回购协议列为货币市场工具,是因为它的期限一般都小于一年。

银行承兑汇票是一种针对特殊交易的银行短期贷款,通常在进出口贸易中使用。银行的客户填写汇票(即付款承诺),然后由银行"接受"汇票并承诺付款,这个过程就是承兑。银行承兑汇票是银行按照汇票的面值支付给持票人的付款承诺。银行的客户可以用汇票进行交易,将汇票支付给供货方来购买商品。由于银行承兑汇票是为具体的交易准备的,故而它们的面值会有很大的变化范围。一般来说,银行承兑汇票的期限小于180天。银行承兑汇票按面值的一定折价出售,在到期日按面值的金额支付。银行承兑汇票违约的可能性非常小,因为银行承兑汇票同时被发行银行和购货方所支持。

资本市场

 固定收益证券 法博齐 《法博齐讲金融》 第3章 金融体系中的参与者 国内非金融部门
资本市场是一种对金融市场的分类,公司和政府发行的长期证券在这个市场中交易。这里的"长期"是指期限长于一年的金融证券或者永久性证券(没有到期日的证券)。资本市场的证券有两种形式:一种代表对所有者权益的享有,也称为股权,由公司发行;另一种代表债务,由公司或者美国州政府和地方政府发行。

之前我们讨论了权益工具和债务工具的区别。权益包含普通股和优先股。由于普通股代表对公司的所有权,且公司有永续的寿命,所以普通股是一种永久性证券,它没有到期日。优先股也代表公司的所有者权益,但它既可以是永久性的,也可以存在赎回期限。

资本市场的债务合约是借款人承诺在一段特定的时间(通常大于一年)后以到期价值还款的一种金融证券。我们可以将其分为两类:银行贷款和债券。虽然银行贷款曾一度不被认为是资本市场的金融工具,但是现在有了专门交易这项债务合约的市场。银行贷款的一种形式是银团贷款。它是一种由银行组成一个团体(辛迪加)向借款者提供资金。当单个银行不能承受贷款的额度或借款人所暴露的信用风险时,就需要由银行联合起来提供贷款了。

债券包括:公债、票据、中期票据、资产支持证券。公债和票据的区别在于债务到期的时间长短。在历史上,票据是期限小于等于10年的债券,而公债是期限大于10年的债券。

票据和中期票据的区别与债券的期限无关,而是与票据的发行方式有关。(这种对票据和公债的区分也不是完全精准的,但与票据和公债通常的期限惯例是一致的。事实上,票据和公债是以是否存在一个契约合同来区分的。这个合法的契约规定了借贷的期限以及其他一些限制条件,并且规定了具体的信托机构来保证债权人的利益。公债通常有这样的契约合同,而票据却没有。)在本书中,公债、票据、中期票据大多数时候都被认为是同一种债券。我们也把债券的投资者称为债务持有者、债券持有者、债权人或者票据持有者。

衍生品市场

我们可以将金融市场划分为现金市场和衍生品市场。现金市场又被称为现货市场,是金融证券即时买卖的市场。相比之下,有一些金融证券是一种合约,合约上规定了合约的持有者具有在未来某个时刻进行某种资产买卖的义务或选择权。"某种资产"是指合约中的标的资产,或简单地,就是标的资产。标的资产可以是股票、债券、金融指数、利率、汇率或实物商品。这样的金融合约的价值是从它们标的资产的价值获取的,所以我们把这样的合约称为衍生金融工具,简称衍生品。进行衍生品交易的市场便是衍生品市场。

衍生品包括期货、远期合约、期权、互换、利率上限期权和利率下限期权等。我们将在以后的章节中讨论衍生品这种非常重要的金融工具,以及它们在公司理财和投资组合管理中的应用。

衍生品最主要的作用是提供一种有效率的可交易工具来保护投资者和发行者不受各类风险的影响。当然,在衍生品发展的初级阶段我们很难看到它们在风险控制中所发挥的重要作用,因为媒体经常将报道集中在衍生品如何被公司财务主管或投资组合管理者误用等问题上。

一级市场

当发行者首次发行金融证券时,就在一级市场上出售。公司通过在一级市场上发售新的证券进行融资。所以,在这个市场上的销售是金融证券发行者收益的来源。发行金融证券必须要遵守美国的证券法,一级市场同时包括公开市场和私募市场。

在公开市场发行新的证券需要投资银行的参与。投资银行将证券推向公开市场进行销售的过程被称为承销。另一种发行新证券的形式是通过拍卖流程。市政府和一些受监管部门就是通过这种方式来发行债券的。

对于公开发行的证券和私募发行的证券,有不同的监管要求。美国两部主要的证券法(1933年《证券法》和1934年《证券交易法》)要求所有公开发行的证券(除非被豁免)都必须在美国证券交易委员会注册。

在1933年《证券法》中,其中一个豁免条件是"被交易证券的发行者并不参与任何形式的公开发行",我们将这种发行称为私募发行。在1990年以前,通过私募获得的证券在两年内未经允许不能售出。1990年通过的美国证券交易委员会规则144A条款取消了"必须持有两年"的规定,只要特定条件满足,就可以进行交易。于是,私募市场现在被划分为两类:144A条款发行以及非144A条款发行(也就是传统的私募发行)。

二级市场

二级市场是投资者之间互相买卖金融证券的市场。证券的发行者在二级市场上不能获得新的资本,所以它们在二级市场上不能获得收益。二级市场的交易在各个投资者之间进行,投资者的买卖需要通过股票经纪商来完成。股票经纪商就是为它们的客户实现证券买卖的机构。

我们可以按照交易方式将二级市场分类,即按市场结构分类。在金融证券交易过程中,总体上有两种市场结构:指令驱动和报价驱动。

市场结构是指买方和卖方通过互相作用来决定证券的价格和成交量的一种机制。在指令驱动市场结构中,买方和卖方通过他们的经纪人出价,经纪人将这些报价集中起来并进行配对,最后执行交易。指令驱动市场也称为竞价市场。

在报价驱动市场结构中,通常由中介(做市商或交易商)公开报价。做市商提供买方报价和卖方报价,并通过买卖价差和存货证券的周转获利。此外,也存在混合市场结构,这种市场结构同时包括指令驱动和报价驱动市场结构的要素。

我们还可以将二级市场划分为交易所市场和场外(柜台)交易市场。交易所是金融证券进行交易的中心场所,金融证券必须在有组织的交易所内上市。所谓"上市"是指交易所接受这种金融证券在交易所交易。为了在交易所上市,证券发行者必须达到交易所制定的一系列要求。

对普通股而言,主要的有组织的交易所是纽约证券交易所(NYSE,以下简称纽交所)。为了在纽交所上市,发行普通股的公司必须达到纽交所规定的有关公司税前收益、净资产、市场资本总额以及公开持有的股份数等多方面的标准。在美国,证券交易委员会必须认可市场并且使其达到交易所的标准。

相比之下,场外交易市场基本上是非上市的金融证券交易的场所。对普通股而言,有上市和非上市的股票。尽管也存在上市债券,但大多数债券都是非上市的,需要在场外交易市场进行交易。另外,衍生品也有上市和非上市之分。

市场效率

投资者不喜欢风险,所以他们对承受风险必须要求一定的补偿:风险越大,要求的补偿也越大。一个关于金融市场非常重要且蕴涵了投资者可追求的不同策略的问题是:投资者可以在金融资产上获得超过他们必要风险补偿的超额收益吗?经济学家们将这种超额补偿称为超常收益。用不严谨的术语来说,正如我们在第1章中将其称为"战胜股市"。是否存在这样一个能够实现超常收益的特殊的金融市场,是一个经验主义问题。如果有这样一种能够实现超常收益的投资策略,使得这个策略得以实现的特性被称为市场异象。

我们把金融市场对交易资产的定价效率称为市场效率。一个有效定价的市场,或者简单地说,一个有效市场是金融资产价格迅速反应所有可用信息的金融市场。这意味着所有可用信息早已体现在资产价格中,投资者可以预期到他们能获得对于预期风险的必要补偿收益,这似乎就排除了获得超常收益的可能性。但是,尤金·法玛(Eugene Fama)认为市场效率有以下三个层次:①弱式有效;②半强式有效;③强式有效。(Eugene F. Fama,"Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work",Journal of Finance 25(1970):383-417.)

在弱式有效市场,现行资产的价格反映了过去所有的价格信息和价格波动。换句话说,所有有价值的历史股票价格信息已经反映在当前的股票价格中了,投资者不可能使用这些相同的股票价格信息去预测明天股票的价格,并且获得超常收益。(美国股市的经验证据显示,这个市场存在弱式有效,也就是说,通过分析和运用过去的股价信息,你不可能胜过市场、"战胜股市"。)

在半强式有效市场,现行资产的价格反映了所有公开可用的信息。这说明如果投资者的投资策略是基于公开可用信息的,那么他们无法获得超常收益。这并不代表价格会因为新的信息而产生瞬时变化,只是说价格会迅速地反映信息的变化。经验证据证明,美国股市在大多数时期是半强式有效的,这也就是说仔细分析公司的基本面并不能获得连续的超常收益。

在强式有效市场,资产的价格反映了所有公开信息和内幕信息。换句话说,市场(包括所有投资者)知道关于金融资产的所有信息,包括那些没有被公开的信息。强式有效市场的投资者不可能通过掌握未被公开的内幕信息(之前讨论过)而获得超常收益。在美国股市,强式有效市场并没有被经验所证实。事实上,通过近期的一些事件我们知道强式有效市场并不存在,因为通过内幕信息的确可以获得超常收益。因此,经验证据显示,美国股市基本上是半强式有效市场而非强式有效市场。

市场效率对于证券发行者而言的意义是:如果金融市场是半强式有效的,发行者预期投资者会支付反映证券真实价值的价格。这同样意味着,如果关于发行者的信息是公开信息(例如考虑生产一种新产品),那么证券的价格将发生改变以反映该新信息。

核心提示

·金融中介在金融体系中通过促进资金流从资金所有者向资金需求者转移发挥其作用。

·金融市场在金融体系中起到了价格发现、提供流动性和减少交易成本等作用。

·金融中介在金融体系中不仅起到促进资金流动的作用,而且它们转换金融债权,给投资者和借款者提供了更多选择,通过分散化投资降低了风险和交易成本。

·金融监管包括以下四种形式:信息披露监管、金融活动监管、对金融机构的监管和对国外参与者的监管。

·金融市场有以下几种划分方式:货币市场和资本市场,现金市场和衍生品市场,一级市场和二级市场以及市场结构(指令驱动和报价驱动)。

·市场效率有三种分类(弱式有效、半强式有效和强式有效),这三种市场效率形式决定了投资者能否持续获得超常收益。

第3章 金融体系中的参与者

金融危机的发生的确让人难以预料,并且每一次金融动荡又似乎各有其独特之处,然而几乎所有的此类事件都有两个共同之处。首先,大的金融危机通常都会涉及相关金融机构或者金融市场,此类机构或者市场往往规模较大或者在金融系统中扮演着某个重要角色。其次,除那些因自然灾害、战争以及其他非金融因素引发的事件外,大多数金融危机都可归结于一部分重要市场参与者的玩忽职守或是对"市场准则"的漠视。

──本·伯南克,美联储主席

2007年3月6日

在金融体系中存在大量买卖金融证券的参与者。美联储掌握了金融市场的信息并每季度进行公布,将参与者按照行业或部门进行划分。图3-1显示了对部门的分类。本章我们将向你介绍金融体系中的所有参与者,我们也将采用美联储对各部门的分类。

图3-1 美国金融系统结构图

家庭部门和非营利部门是不解自明的,所以我们把重点放在其他部门上。

另一种看待金融体系的方式是考虑各部门对国内生产总值(GDP)的贡献大小。图3-2显示了美国2008年GDP的组成结构。正如你所见,非金融部门在GDP中占据了绝大部分的比重。

我们在第2章中已经讨论过,金融部门可以促进一个经济体的资金流动。这个部门不如非金融部门对GDP的贡献大,金融部门在非金融部门的融资和投资活动中发挥了重要的作用。

图3-2 美国2008年国内生产总值构成

资料来源:美国人口普查局,2010年统计摘要,www.census.gov。

国内非金融部门

政府部门

政府部门包括联邦政府、州和地方政府。国有公司和国办企业也被列入政府部门。

联邦政府 美国联邦政府通过发行证券进行融资。这类证券由美国财政部通过拍卖竞价程序发行,被称为国库券。

图3-3显示了美国政府每年发行证券的数量和这些证券的主要持有者。直到最近一次金融危机前,联邦储备银行和外国投资者是国库券的主要持有者,之后外国政府也加入进来。在图3-3中的后面几个季度,你将看到存款机构累积持有的政府债券。

国有公司 联邦政府有专门在金融市场参与证券买卖的部门,也有特许的机构为政府具体的项目提供资金。这些特许的机构就是国有公司。一个很好的例子是田纳西流域管理局(TVA),它是由议会在1933年建立的,主要作用是控制洪水,提供水运,发展田纳西流域的农业和工业并提升该地区的电力供应。国有公司的另外两个例子是美国邮政局和全国铁路客运公司(即美铁)。事实上,在所有的国有公司中,TVA是唯一一家经常直接在金融市场上发行证券的公司。其他国有公司通过联邦金融银行(FFB)融资。FFB被授权参与买卖由其他联邦机构发行、出售或担保的债券。

图3-3 美国政府债券,2000年第二季度~2009年第二季度

资料来源:美国财政部。

国办企业 另一种形式的政府特许机构是被特许为国民经济中至关重要的两个部门提供支持:住房和农业部门。这些政府特许机构称为国办企业(GSE)(在其他国家,也被称为国营公司。),它们是私有企业。我们在表3-1中列出了一些GSE。

表3-1 美国国办企业

国办企业有两种形式。第一种是公众持有的公司,其股票是公开交易的。公众持有的国办企业有联邦国民抵押协会(房利美)、联邦住房抵押贷款公司(房地美)和联邦农业抵押贷款公司。前两家公司因为在美国住房贷款市场发挥了重要的作用而为人们所熟知。房利美和房地美有相同的目标,即通过融资改善自有房屋居住条件。它们通过发放抵押贷款,形成资产池,然后向投资者出售住房抵押证券来实现整个过程。由于房利美和房地美陷入财务困境,政府将二者归入管理机构并接管了这两家公司。(联邦住房金融局接管了房利美和房地美,这意味着联邦住房金融局完全拥有了两家公司的资产和经营权。)

国办企业的另一种形式是联邦特许的银行借贷系统融资机构,它包括联邦住宅贷款银行和联邦农业信贷银行。

国办企业经常会和国有公司混淆,两者的一个重要区别是国有公司并不向公众发行股票,而国办企业则发行股票。另一个区别是,国有公司是非营利性公司,而国办企业是以营利为目的的。还有一点区别是,国有公司的董事会成员和公司主管是由总统任命的,而国办企业只有5/9的公司主管是由总统任命的,例如房利美和房地美(这里没有考虑当前赋予联邦在国办企业更多权力的管理机构。)。

州和地方政府 州和地方政府在金融市场中既可以是发行者也可以是投资者。而且,它们可以在金融市场建立授权机构和委员会。纽约/新泽西港务局便是很好的例子。

当州和地方政府有多余的现金时,它们可以投资。这些多余的现金是因为税收和支出在时间上的不匹配而形成的。但是,州和地方政府投资的主要原因是它们为雇员设立的养老基金有足够的资金可以进行投资。具体来说,许多州和地方政府提供养老金固定收益计划,确保雇员获得固定的养老金收益。"养老基金与投资"2009年1月26日发布的前五大地方政府养老金固定收益计划及其资产如下(以10亿美元计):

加利福尼亚州公职人员退休基金 213.5

加利福尼亚州教师退休基金   147.0

纽约州共同退休基金      138.4

佛罗里达州委员会退休基金   114.5

纽约城市退休基金       93.2

  

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