爱华网去年底国务院发布了《清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）》（下称“38号文” ），对各类交易场所进行了统一规范。今年6月，证监会出台《非上市公众公司监管办法（征求意见稿）》，对场外市场的建设提供了一个大致性的框架。据上海市金融办副主任徐权介绍，还有一些规范区域性股权交易市场的指导意见，目前正在起草中。 随着关于场外市场的文件密集出台，场外市场的发展越来越多地引起关注。
区域市场不可替代 上海交通大学高级金融学院副院长吴国俊对中国场外市场的建设提出了自己的建议。 “首先我觉得中国要建立多个区域性场外市场，而不是全国单一的场外市场。一是因为中国满足挂牌条件的企业数量巨大，几万家是有的，不应该让一家机构垄断。另外由于微型企业有严重的信息不对称，投资者对本地企业有信息上的优势，所以有时候区域性的交易中心还是有它的价值，但是不是每个省市、自治区都要有一个场外市场，这是值得商榷的。三是多个市场之间互相竞争可以促进创新、改善服务和降低成本，这就要求跨区域的挂牌，以防止区域内的垄断。” 重庆市金融工作办公室副主任阮路亦表示，区域性的场外市场是多层次资本市场的重要组成部分，不可替代，但区域市场功能定位，还要进一步明确地位。 “现在相关部门已经在着手研究和出台相关的办法制度。但是作为区域市场，制度安排应该更符合场外市场的特征。国务院38号文出台以后，区域市场不能搞做市商。如果从场外市场构建的角度，我觉得应该允许做市商提供流动性、有效性和稳定性。从重庆挂牌的企业来看，由于企业规模小，业绩不是太好，成长性也不稳定。在这个过程中企业股票交易量很清淡，需要券商或专业机构对它进行持续估值和报价，这样才会真正形成市场的功能。”阮路表示。 渝津沪场外市场实践 尽管一切制度安排都存在争议，但各地的场外市场已然按照自己的思路进行了大量有益的探索。 重庆股权交易中心2009年底迄今有54家挂牌企业，总股本23亿。 “我们也建立了一套信息披露制度，当然这是初期的披露。在治理上，我们也对场外市场做了严格要求，同时引入了中介机构对它进行推荐和保荐。当然我们不叫保荐，叫财务顾问。”阮路介绍。 统计显示，从财务指标来看，挂牌企业一年所实现的利润增长21%，净资产增长46%，纳税额增长88%。 “这等于将原来散乱在社会角落的企业，通过在股权交易中心这个组织挂牌，完成了它的股份制改造，进而进入资本市场的通道，这对企业的成长，包括品牌打造及市场占有率的提高都是一个重大的促进。” “上面是从企业角度看的。从政府角度看，以前我们是简单地靠行政文件，靠财税优惠政策这样单一的行政模式来支持市场，现在把它变成一个市场加行政引导的模式。现在重庆OTC有200多家中介机构，包括PE、会计师、律师，也包括券商。这些服务机构帮助企业实现了价值提升，而政府在这个过程中就成了培育市场的角色。”阮路介绍。 截止到2012年6月，天津股权交易所已经为162家企业完成了194次股权直接融资，累计达到40亿元，带动全国23家银行100余家分、支行，为75家企业提供30亿征信贷款，为24家企业提供39次股权质押贷款共5.5亿元。 在探索做市商制度方面，天建股权交易所通过采取做市商的双向报价，引进了各类投资基金485家，累计成交10亿股、29亿元，市场平均年换手率26%，平均市盈率9倍左右。 “我们自己做了一个模拟价格指数，没有对外发布，年均增长20%，上下振幅35%。总的来说，我们的市场定价还是基本合理的，价格总体比较平稳。”天津股权交易所执行总裁钟冠华介绍。 根据2011年天津股权交易所披露的年度数据显示，天津股权交易所挂牌企业净利润平均比上年增长44.7%，平均净资产收益率15.6%，平均每股收益0.4元。现在已经有82家企业主要财务指标达到了创业板和中小板上市的要求，占挂牌企业总数的46%。有13家企业已经摘牌，现在正在启动上市的程序，有2家企业被上市公司并购，实现了间接上市，有1家企业被同行业的优势企业收购，有14家企业进行了兼并重组。 天津、重庆两个股交所是在38号文之前开业的。而与之相比，上海股权托管交易中心是在国务院38号文颁布之后才开张。根据38号文规定，不允许券商介入，而此前股权交易中心券商是可以参与的。 上海股权托管交易中心总经理张云峰在陆家嘴金融论坛上表示，该中心自开业以来四个月运营平稳、风险可控。目前挂牌企业数一共21家，有11家公司可以交易，交易总金额达到7000多万元。 “在21家企业中，凡是有融资需求的全部得到了满足。能做到这一点不太容易。二是目前的交易量虽然比较小，但是买盘多、卖盘少，主要是惜售状态。三是我们在38号文出台之后正式开盘，所以该中心的政策设计是严格按照38号文执行的。”张云峰表示。 除此以外，张云峰对时代周报记者表示，从目前来看，该中心企业资产规模平均在2000万元左右，平均营收3000万元，利润500万元，资质较佳。 防止重复建设 几家交易所领导同时提到，交易所面临一些共同的问题，第一是交易不活跃，第二是融资难，第三是生存难。 “我们仅仅以新三板交易数据为例，从2006年1月23日到2011年12月底，六年时间里融资总量是14亿元，这里边有77%来自于一个证券公司主导下的。第二，这六年里一共交易了20多亿元，20多亿里51%来自于一个证券公司撮合的交易。第三，这个市场的组织者中，参与这个市场的62家券商盈利的只有一个。这个问题有一定的代表性，虽然上海股权交易中心目前呈现了繁荣的景象，但是我对未来的发展比较担忧。”张云峰说。 “出现这些问题的原因大概有三：一是当前国内投资业发展不够成熟，目前我们投资行业的人员在选材的时候，过分偏重于pre—ipo，不管是做VC的还是做天使的，真正投资的那一刻，他考虑的还是符不符合上市条件；二是活跃的投资者对这类市场不太认可，因为这几年政策上的不确定性，市场的公信力不足，导致了我们一些活跃的投资者不敢参与这个市场；三是投资银行的人员在营销能力上比较弱，这主要是多年以来实行的核准制度，导致了很多投资银行人员忽略了对营销能力的培养。” 张云峰还表示，除此以外，场外市场还有三个潜在危机。一是重复建设加剧。在当前结算手段和通讯手段都很发达的情况下，一个市场统一全国、统一全天下都没有任何问题，但如果每个省都建一个市场的话，实际上会造成重复建设加剧。二是可能会出现区域性的垄断，因为每个地方都建自己的市场，不管这个市场到底能不能发挥作用，能不能真正促进企业发展，但是自己行政区域都有可能采取行政手段垄断自己的资源，不让肥水外流。三是上述两个原因可能导致资本市场推动实体经济的发展预期会大打折扣，因为很多市场发挥不了为中小企业融资、为社会资源进行配置的功能，但是这些企业又不能到其他地方去。 对此，张云峰提出了三个建议：一是合理规划市场。建立一个统一市场是合理的，但实际操作中还是比较困难，群雄并起、区域割据这种方式，肯定会造成市场弱化和资源的浪费，所以在选取市场方面要尽可能向企业资源、资金资源、人才资源比较聚集的地方进行倾斜；二要允许市场化竞争。各个交易场所可能会设立很多，但是要允许竞争，不应该人为设置服务的区域划分，通过竞争改善服务及实现优胜劣汰；三是适度放宽政策。政策放宽与不放宽，主要还是取决于市场的风险是不是可控，做市商制度应该在风险可控的情况下大力推广。还有一个就是最近正在向社会公众征求意见的《非上市公众公司监督管理办法》。
