爱华网这场金融危机的开端和影子银行体系的终结都发生在2007年8月9日，当时巴黎银行（BNP）宣称自己无法对其旗下的三只表外业务的抵押资产进行估值，因而认为自己可以随时取现的负债持有人发现自己的账目遭到冻结：这事一旦发生，便引发了影子银行体系的挤兑，并最终导致雷曼兄弟公司的破产。已经证券化并列入货币市场基金资产负债表的所有资产最终将返回到银行的资产负债表中。挤兑并非仅限于商业票据市场。外国的中央银行开始抛售房利美和房地美的抵押债券，从而使得美联储如果不希望看到美国抵押贷款市场出现全局性崩盘，就不得不开始收购这些债券。政府部门试图阻止私人部门偿还到期债务、摆脱重大的债务去杠杆周期的束缚，所采取的方式就是保持高额财政赤字并印刷超量的货币，结果导致中央银行和政府的资产负债表严重失衡。主权部门仓促弥补在金融危机之后实行去杠杆的私人部门所留下的缺口。在家庭和企业开始偿债的时候，政府却开始大规模借债。图1-7是本书最为重要的图表之一。接力棒从私人部门转移到了公共部门，这台戏从第一幕进入到了第二幕。债务超级周期开始走向终局。追溯美国财政余额至1990年的图表清晰地表明，这对政府财政产生了很大的影响。当前美国的赤字几乎要撑破这张图表，如图1-8所示。图1-7 美国未偿债务的增长资料来源：Bloomberg, Variant Perception.图1-8 1901年至今美国联邦赤字/盈余比较图（百万美元）资料来源：Bloomberg, Variant Perception.极其重要的一点是：多数情况下，债务并没有消失，只是实现了转移。债务从消费者和家庭的资产负债表转移到政府头上。尽管债务超级周期关乎私人部门债务不可持续的增加，但终局是将在公共部门债务部门出现的危机。当政府开始逼近其在当前低利率的条件下借款能力的底限时，真正的终局就到来了。希腊已经如此，其他国家将步其后尘。个人所欠债务过多时，通常会违约。国家所欠债务过多时，会有以下三种选择：
1.通过通货膨胀把债务蒸发掉。2.债务违约。3.对本币进行贬值，损害债务持有国的利益，这其实是第一个选择的变形。最后这一点尤为重要。图1-9表明，在1929年股市崩盘之后，发生的就是1931年的银行业崩盘。这两段插曲都是20世纪30年代货币危机的前奏。很多人说美国从来没有违约，但它的确脱离了金本位并强迫持有美国国债的外国接受了30%的损失。这些国家所持有的债务在偿还时的美元价值严重缩水。图1-9 发生银行业危机和债务危机的国家比例（衡量标准：该国在全球收入中所占的比重）资料来源：Reinhart and Rogoff, "Banking Crises: An Equal Opportunity Menace," www.bresserpereira.org.br/terceiros/coursos/Rogoff.Banking_Crises.pdf, National Bureau of Economic Research.毋庸多言，只要一国实行贬值，其邻国几乎总会即时跟进。20世纪30年代的世界级专家巴瑞·艾肯格林（Barry Eichengreen）对此做了如下描述：在20世纪30年代，各国纷纷压低本国货币的汇率，不顾一切地想通过扩大出口来摆脱萧条。但是，各国的贬值只不过让其贸易伙伴的处境雪上加霜，萧条加剧。最终，就连那些重视货币稳定性的国家也不得不做出同样的（贬值）回应。有人说，由于所有国家都不能相互之间实行汇率贬值，因而最后的结果是，没有任何国家从竞争性的货币贬值中受益。唯一的效果是引发了政治紧张局势，加剧了汇率的不确定性，扰乱了全球的贸易体系。你可以认为这就是金融保护主义。4显然，并非每个国家都能实现本币贬值，但纵观历史会发现，这正是银行业危机爆发后所发生的情况。如前文所述，全球各国的结局具有路径依赖性。这就是说，我们所选择的路径决定着结局。政治家在糟糕的结局和更糟的结局之间做出选择。但愿他们能做出明智的选择。银行业大危机和去杠杆化的插曲往往会引发各国的危机，这种情况已经有了苗头。在去年，我们已经看到在拉脱维亚、希腊、匈牙利、迪拜、冰岛和其他地区出现了主权债务危机。迪拜与拉脱维亚没什么关系，而且与其他国家不可同日而语。但历史表明，主权国家很少有单独违约的。图1-10是回溯到1800年的情况图，来自莱因哈特和罗格夫的著作《这次不一样》。该图表明，主权违约往往有聚集效应，往往在平静的阶段后突然爆发。（莱因哈特和罗格夫精心写就的这本书堪称债务周期的圣经，后文将专门用一章来介绍他俩卓越的贡献以及对他们的专访。）图1-10 1800～2006年间对主权外债实行违约或重组的国家比例资料来源：Reinhart and Rogoff,This Time Is Different.这些聚集与国际资本流动中的盛衰周期遥相呼应。全球债务泡沫的破裂，毫无疑问地证明了我们未来将面临更多的主权危机。很多政府发现在当前借钱不难，但从危机中养成的坏习惯可能变得根深蒂固。有一点很清楚：那些公债主要由国内货币构成，且中央银行独立性较差的国家可能采取通货膨胀和汇率贬值而非违约的方式来摆脱财政和金融的不可持续性。这些国家中可能最终（并非在今年！）会包括美国，甚至更有可能包括英国。（我们将在后面的章节里讨论竞争性贬值及其问题。）在以前，各国中央银行最不愿意做的事情就是对其债务实行货币化，但正如伯南克在论及美联储危机中的作用时曾谈到："猫耳洞里没有无神论者。"（关于政府干预市场、救助金融机构的问题，在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后的美联储会议中，伯南克曾说过这样一句话："猫耳洞里没有无神论者，金融危机中没有道学先生。"（There are no atheists in foxholes and no ideologues in financial crises.）这句话的前半句是一条著名的英语谚语，意为任何原则和立场在极端情况下都不会一成不变。如同在面对战争和死亡的恐惧，无神论者会相信上帝一样，在金融危机的千钧压力和生死时速中，即使是最坚定的市场经济主义者，也同样会放弃自由市场和政府不干预市场的信条。──译者注）放眼未来，既然已经突破了债务货币化的底线，那么做错事就会变得越来越轻而易举。美联储和英格兰银行实际上已经和各自的财政部实现了步调一致：一起嘲讽货币政策的独立性。放眼未来，它们有再度协调行动的趋势。这正是前几次金融危机爆发后出现过的情况。如莱因哈特和罗格夫所做的图1-11所示，各国对债务进行了货币化，结果发生了全球性的通货膨胀。我们怀疑，如果美联储或英格兰银行不是在华盛顿或伦敦，而是在加拉加斯、委内瑞拉、哥伦比亚首都波哥大，我们很有可能因为信心危机而陷入一场货币危机和通货膨胀。你可以说，我们很幸运：美国和英国还算拥有信誉，但这种信誉是有限度的。同样，政府和中央银行正在奉行一种风险管理策略，试图扑灭全球性的大火。它们的这种反应将把我们推向路径依赖的结局，遭遇更严重的爆炸。进行如下类比。全球的市场和经济体如同森林大火。加州和（位于墨西哥的）下加州的森林和植被大同小异，但防火控火的政策却大相径庭。在加州，小火经常由消防队员扑灭；在下加州则不然。矛盾的是，这意味着下加州的小火特别多，却几乎不发生重大火灾，而加州发生小火的次数非常少，却偶发灾难性的大火。图1-11 1990～2006年间的通货膨胀与外债违约资料来源：Reinhart and Rogoff, "Banking Crises: An Equal Opportunity Menace." www.bresserpereira.org.br/terceiros/cursos/Rogoff.Banking_Crises.pdf, National Bureau of Economic Research.教训就是：如果没有小火来清理灌木，改良土壤，打开松子，大自然就不会保持平衡。在树丛中的灌木生长期间，回避小问题会滋生更大的系统性问题。努力对中央银行业务和财政政策中的小火进行细化管理，会增加风险承担者的信心，从而遭遇小火的情况有所减少，但矛盾的是，发生灾难性大火的概率却大大增加。用大量的流动性来解决金融泡沫无异于追风，这是因为货币政策和财政政策的运行有滞后效果，但干预还会加剧系统的不稳定性。这种更大的不稳定性可能源于财政政策失控。回避当前衰退的痛苦将导致未来发生更大的火，加大宏观经济和通货膨胀率的波动性。在我们前面，而不是身后将发生这场更大的火，这是全球性的终局。对有些国家而言，结局将意味着违约；对另一些国家而言，意味着通货膨胀；对其他国家，则意味着汇率贬值。各国将面临着不同的选择。本书将考察各种局面将如何收场，我们逐一考察各个国家。有些国家的前景相当暗淡，而其他国家依然拥有扭转乾坤的好机会。我们将做到开诚布公，不偏不倚，且请继续读下去。
