爱华网证监会日前预披露了上海昊海生物科技股份有限公司（以下简称“昊海生科” ）创业板首发招股说明书。昊海生科此次拟发行4000万股，发行后总股本1.6亿股。 2007年成立后，自身并未投入生产的昊海生科先后收购两家国有资产和一家私企，以不足1.1亿元的累计花费完成并购。如若此番上市成功，按照25倍市盈率估算上述并购将超过20亿元。5年时间不到，资产翻近20倍。 “空壳”起步 追溯昊海生科的身世，源于2007年1月成立的昊海有限，而后者从成立之初并未实际开展任何生产经营活动，可谓白手起家。 虽然主要资产仅有股东实缴的400万元货币资金，昊海有限却开始大手笔并购。 在2007年至2010年间，昊海有限先后收购两份国有资产和一家私企。 成立甫三月，昊海有限物色了华源生科旗下的上海松江生物药厂。 昊海有限对外宣称，鉴于华源生科经营不善，发生亏损，且其下属的松江生物药厂生产经营亦发生一定困难，华源生科拟对其资产进行整体处置。 此后，华源生科以松江生物药厂的实物资产投资昊海有限，获得44.77%的股权。 此轮增资，实际控制人蒋伟个人认缴了200万元，并通过其控制的另一家公司昊海化工以货币认缴了1800万元。 而华源生科的增资由三部分构成，其中货币仅有不到20万元，无形资产更是占据最大一项达1800万元，占比56%。 同年5月25日，上海市工商行政管理局松江分局核发了变更后的《企业法人营业执照》。 然而时隔不到一周，华源生科就提出转让昊海有限股权。 5月31日，昊海有限召开股东会，同意公司股东华源生科将其所持公司44.77%的股权以3300万元的价格在上海联合产权交易所公开挂牌转让。 更奇怪的是，接手华源生科44.77%股权的不是旁人，正是关联公司昊海化工。后者于2007年7月27日成为昊海有限44.77%股权的受让人，成交价为3300万元，正是挂牌底价。 在华源生科先投资后转让的并购模式中充当马前卒的昊海化工又一次奉命完成了其胜生物的收购。 2007年10月15日，昊海化工受昊海有限委托，以不到4500万元的价格从上海雷允上药业西区有限公司（下称“上海雷允上” ）手中受让了其持有的其胜生物60%的股权。 无独有偶，其胜生物也属于国有资产，原名上海新华生物试剂研制所，成立时为国集联营企业。后经多次改制。
值得注意的是，上述两项并购公司的交集是现任昊海生科董事长侯永泰。 招股书显示，侯永泰曾在华源生科任职，并担任其胜生物董事长。 此外，2010年1月，昊海有限通过关联公司昊洋投资以800万元并购了利瑞康，并于同年底以1780万元的价格转让给发行人。 收购上述资产，昊海有限总计花费大概1.1亿元，费时约两年。 完成并购计划后，昊海有限开始谋求上市之路。2010年8月2日，昊海有限整体变更为昊海生科，力图蜕变。 “巧合”的并购 有数据显示，截至2011年，昊海生科总资产为3.32亿元，净资产为2.75亿元，远较收购成本已经大幅升值。 2011年，昊海生科实现营收约2.16亿元、净利润8165.79万元。按照医药行业约25倍市盈率估算，昊海生科此番若IPO成功，其市值将超过20亿。 换言之，昊海生科用不足5年时间，将一“空壳”公司通过资产收购变成一上市公司，资产翻了20倍。 然而，昊海生科的上市之路前途未卜，并购之法却也尚未厘清。 2010年7月23日起担任昊海生科董事长职务的侯永泰，却在公司完成并购之前先后于两家被并购企业任职。 并购松江生物药厂时，华源生科给出的理由是“经营不善，发生亏损”，故对其旗下松江生物药厂资产进行整体处置。 如前所述，这一处置就是以松江生物药厂入股昊天有限，置换44.77%股权。然后再以迅雷不及掩耳之势将这股权转让给同一实际控制人旗下的昊海化工。 华源生科“先进后撤”成功变现3300万元，而此时侯永泰正担任华源生科控股股东华源生命产业有限公司生物药业事业部总经理一职。 正是侯永泰任职的华源生命产业有限公司（华源生命）向华源集团做出的并购请示。 据“华源生命管（2007）007号”《关于上海华源生命科学研究开发有限公司转让上海昊海生物科技有限公司股权的请示》，华源生科拟以松江生物药厂的实物资产投资昊海有限，其后再将所持昊海有限44.77%的股权予以转让。 上海锦天城律所一合伙人对时代周报记者表示，如此复杂迂回并购实际上是为逃避营业税和增值税。 事实上，华源生命是华源集团的控股子公司，华源集团位列中国最大的医药企业集团，旗下有华源制药、上海医药和双鹤药业等一批上市公司。 对另一国资其胜生物的并购，也有侯永泰若隐若现的身影。 2004年11月，上海雷允上以2096万元的价格获得其胜生物60%的股权，并于2007年10月以4596万元的价格转让给昊海化工。 时代周报记者查阅上海医药集团股份有限公司2009年财报发现，上海雷允上药业有限公司是上药集团的孙公司。 巧合的是，侯永泰曾任上药集团战略与投资委员会海外经理。在2008年1月其胜生物并购成功后又担任其胜生物董事长，这也是侯永泰在昊海生科担任的第一个公开职务，甚至于在担任昊海生科董事长之后还兼任了一段时间其胜生物的执行董事。 融资谜团 财务报表显示，2011年末货币资金余额为1.24亿元，较上年末增加5764万元。 招股书称货币资金余额大幅增加主要是由于2011年度通过销售商品等经营活动实现货币资金净增加8981万元。 昊海生科净利润增长也较为可观，由2009年的3136万元增长到2011年的8166万元，其中2010年的增长率甚至达到76.17%。 业内人士分析认为，如果继续维持这一盈利水平，未来2年不分红，实现3.5亿元的资金投入并非遥不可及。 此外，昊海生科一直避免产生银行借款，仅在2011年由其子公司其胜生物新增一笔2000万元的短期借款用于补充流动资金，现已偿清。 截至2011年末，昊海生科并无任何银行借款，大可选择通过银行贷款渠道解决部分融资需求。 招股书显示，昊海生科2011年底每股收益0.68元，按照目前新股每股摊薄平均30倍左右的发行市盈率估算，昊海生科上市之后的价格将达到约20.4元。 昊海生科本次上市拟发行4000万股，一旦IPO成功，其将获得约8亿元的资金。两相对比，当能找到昊海生科舍它途而寻上市的原因所在。 此外，尤为令投资者担忧的是前三位大股东并未在管理层中任职，董事会由顺位第五大股东执掌。 第一大股东蒋伟持股4660万股，持股比例达到38.83%，而其妻子游捷则持有昊海生科2880万股，持股比例达24%，两人合计持股比例超过62%。 然而，蒋伟连董事会成员也不是，游捷也只是一名董事。董事长一职由持股600万股，持股比例刚刚达到5%的侯永泰担任。 就上述问题，时代周报记者分别致函、致电昊海生科董秘黄平，至截稿时未予回复，亦未予置评。 募投项目存疑 昊海生科本次IPO拟募资3.5亿元，其中2.5亿元用于医用透明质酸钠凝胶扩产项目。该项目主要产品为玻璃酸钠注射液和医用透明质酸钠凝胶，拟增加玻璃酸钠注射液/凝胶产能500万支/年。 招股书显示，2009年至2011年，该公司的主导产品为医用透明质酸钠凝胶、玻璃酸钠注射液和医用几丁糖。 这三种产品销售收入之和占公司当期营收的比重在报告期内一直超过九成，销售毛利的占比则更是高达95%以上。 2011年，昊海生科的医用透明质酸钠凝胶的设计产能为225万支、玻璃酸钠注射液90万支。较之募投项目500万支/年规模，其新增产能将接近现有产能的2倍。 然而，仓促上马的项目却面临着产销率下跌的风险。 相比2009年，2011年该公司主要产品之一的医用透明质酸钠凝胶的产销率已经下跌7个百分点，近两年呈明显下降态势。 另一主要产品玻璃酸钠注射液的产销率也从2010年的高位跌落9个百分点。 昊海生科的三种主导产品的毛利率都比较高，并且逐年攀升，仅玻璃酸钠注射液的毛利率就从2009年的70.31%上升到2011年的82.44%。 “一般企业规模越大，地区市场竞争越充分，毛利率水平低，公司未来的经营风险就相对较小”， 中国国际金融有限公司分析师孙亮对记者表示，“毛利居高不下可能是特殊地域市场竞争不充分的结果”。 此外，昊海生科的存货占比逐年升高，部分产品出现积压。2009年期末至2011年期末，存货金额由1488万元上升至4410万元，增长率更是由2009年的3.75%猛增到2010年的96.69%。 其中尤为值得关注的是向碧迪医疗器械大量采购非主导产品注射器，2009年起连续三年占原材料采购金额比重至50%左右。 2009年与2010年注射器存货尚只有几百万，到2011年则一跃至1122万元，占原材料比重高达60.08%，比2010年上升了10个百分点。 与此同时，存货周转率逐年降低。报告期三年内一直低于同行业已上市公司，近年更是逐年走低，将影响企业短期偿债能力。
