爱华网
有网友在博客上问了我下面这样一个问题。在ROIC的计算中，分子是利润加有息负债所对应的利息，分母是投入资本(IC)。在我查看的很多国外国内资料中，IC的计算公式为总资产-无息负债-多余现金。而我觉得这公式有点问题，因为如果无息负债很多，现金也会增加，对于茅台等公司，似乎把同样一笔钱多扣除了一次。如果上述公式正确，那么我的问题就变成，这里的超额现金是如何计算的，总不能把那些预付款项带来的现金也在这里再扣减一次，这样计算出来的ROIC肯定比实际的值高多了，是有误导性的。前面说过，我不是很看重ROIC这个指标，但超额现金的确定不仅涉及ROIC的计算，因此，借机作一番思考还是有必要的。我的回答如下。我认为公式没有错误。按公司金融的定义，资本是包括股权资本和债权资本（有息负债）的，如果不减去无息负债，那就不是ROIC，而是ROA了。一般情况下，对于计算超额现金，我们可以遵循下面的思路：投入资本=总资产-无息负债-超额现金=股东权益+有息负债-超额现金一般情况下，企业的超额现金不应来自有息负债，那么，超额现金的来源就只能是股东权益了。也就是说，超额现金应来自企业的盈利，少数情况下，来自股东投入，如上市公司超募。按这样的思路，我们就不会高估企业超额现金的金额。不过，我认为贵州茅台的情况非同一般，其预收款可以视为超额现金的一个来源。我的理由是：贵州茅台通常不会为收到的预收款专门组织生产，不会为将预收款确认为公司的收入而发生多少现金流出。众所周知，贵州茅台等白酒公司在经营中采用"饥饿营销"，其存货完全有可能满足预收款背后的供货请求。即便是公司产成品略有不足，以其毛利率之高，也不需要多少现金流出就可以完成生产过程。提问的网友随即回复说，"哪些现金来自股东权益，又有多少这样的现金可被认为是超额现金，这是一个困扰我很久的问题"。 显然，我的回答只是简单地谈了个思路，距离计算出超额现金的终极目标还有很长的路要走。这位网友提出了他的一个思路。我在考虑用一个公式尽可能近似地模拟超额现金，我觉得，超额现金可以通过流动资产和流动负债的关系近似地这么计算：当流动资产<流动负债时，超额现金=0；当流动资产-现金>流动负债时，超额现金=现金；其他情况下，超额现金=流动资产-流动负债。这个思路存在明显的缺陷──如果一家企业的流动资产大于流动负债，但流动资产多为滞销的存货或不能很快收回的应收账款，可动用的现金很少，这样即便流动资产大于流动负债，也不能说企业存在超额现金。其实，我认为很难用一个简单的公式计算出超额现金。企业该持有多少现金是个极其复杂的问题。福特汽车公司财务人员出身的史蒂夫·米勒是美国商界有名的"危机处理先生"，他曾经协助李·艾柯卡成功地挽救了克莱斯勒，此后更是承接了一系列的企业重组工作。然而，米勒在《扭转乾坤》（史蒂夫·米勒.扭转乾坤：我如何拯救美国深陷危机的企业［M］.郭国玺，译.北京：东方出版社，2009.）一书中却坦然承认，"储备现金以备不时之需也是一种明智的做法，但是，当企业仍在生产汽车的时候，每天的运营资金至少有上百万美元，很难确定储存多少现金才够。"试想，作为企业高级管理人员、财务高手的米勒尚且难以判断本公司合理的现金持有量，只能看到外部报表的投资者又能如何？中山大学的顾乃康和孙进军两位学者对上市公司持有现金的利弊做了研究，我们可以在中国金融学术研究网上看到他们的文章──"现金持有与产品市场业绩：基于现金持有的平均效应与区间效应的研究"。文章的出发点是"掠夺理论"，该理论认为：由于持有足够的现金可使企业实施更有利的产品市场竞争战略或可对竞争对手产生可信的威慑作用，所以现金充裕的企业能够掠夺现金匮乏的竞争对手的市场份额进而提升自身的产品市场业绩。作者基于现金的平均效应和区间效应探讨了现金持有量对产品市场业绩的影响。文章发现，就平均效应而言，企业在当期比竞争对手多持有现金对下期的产品市场业绩产生积极影响；就区间效应而言，现金持有量与产品市场业绩之间的回归系数呈现出随着现金持有水平的提高而逐渐下降的趋势。为了探究其原因，文章进一步对现金持有量与投资支出、经营业绩之间的关系作了检验。结果表明大量持有现金引起的过度投资是造成现金持有量—产品市场业绩区间效应呈下降趋势的主要原因，且最终也损害了企业的经营业绩。文章还发现行业的竞争强度以及整体财务状况也会影响现金持有量与产品市场业绩之间的关系。具体来说，由于垄断性较高行业中的企业具有更高的相互依存度，所以持有更多现金的企业因更有机会实施掠夺策略或者对其他竞争对手的掠夺行为作出快速反应而有助于其提升产品市场业绩；在易陷入财务困境的行业中，持有比竞争对手更多的现金能够显著提升产品的市场业绩。我认为，这篇文章给了我们一个思考超额现金问题的思路。在我看过的（实证研究）学术论文中，很少有考虑企业行业特性的，这篇文章是一个令人欣喜的例外。我一向认为，对企业进行财务分析要考虑其所处的行业及所奉行的竞争战略，否则，我们很难得到正确的答案。由于企业所处的行业不同，竞争战略不同，试图用一个简单的公式来判断它们是否持有超额现金显然也是不可能的。即使投资者对企业有着深入的了解，性格因素有时也会对其判断产生影响。以巴菲特为例，《亲历巴菲特股东大会》（杰夫·马修斯.亲历巴菲特股东大会［M］.周磊，译.北京：中国人民大学出版社，2009.）的作者杰夫·马修斯曾走进伯克希尔的宠儿──内布拉斯加家具城，认为其仓库式的店面感觉已跟不上时代。巴菲特在1983年买下这家家具城，当时其单店年营业额高达1亿美元，百思买不过2 800万美元。然而到了2007年，内布拉斯加家具城3家分店的年营业额仅在12亿美元左右，而百思买为400亿美元。企业过度投资甚至会损害其业绩，然而，内布拉斯加家具城却很有可能是深受投资不足之害──巴菲特不喜欢资本支出，他严格控制旗下企业的资本支出是有名的。与一般人相比，在巴菲特的眼中，企业持有的超额现金可能要多些吧？不过，财务指标对判断企业是否持有超额现金并非无用。我认为，如果企业的流动比率小于1，我们就没有必要讨论企业是否有超额现金，对保守的投资者来说，可能流动比率小于2讨论这个问题都是没有意义的。然而，现实生活中，却有人根本不考虑流动比率这样的财务指标，简单地认为企业现金多就一定有超额现金。我个人并不认可这种思路，具体原因将在下一章详述。
