看懂财报 《价值投资,从看懂财报开始》 第2章 盈利能力分析 关注营业
有些投资者对毛利率(在本章中毛利率的计算方法为(营业收入-营业成本)/营业收入,即在计算毛利时未减去营业税金及附加。我使用的Wind资讯采用这种算法。)的关注不但超过了营业利润率(营业利润/营业收入),甚至有可能超过了净利润率(净利润/营业收入)。对毛利率高度重视的一个代表是《标准普尔选股指南》(迈克尔·凯伊.标准普尔选股指南[M].李曜,杜习杰,译.上海:上海财经大学出版社,2008.)。如果一个企业的毛利率很高,代表它的产品市场占有率不但非常高,而且该公司生产这些产品的成本低。毛利率也是比较不容易被人为操纵的数字,因此,如果一个企业的毛利率高,就可以充分显示这个企业的经营能力不错。个人认为,毛利率是很重要,但还没有到标准普尔说的那么玄乎。下面我们看一个毛利率极高而公司实际经营情况极差的例子。旭飞投资(000526)2005、2006年的毛利率竟然高达100%(见表2-21),已经高得不能再高了,不过,我们很难认为这是一家好公司(见表2-22)。表2-21 旭飞投资2005~2009年毛利率 (单位:万元)表2-22 旭飞投资2005~2009年净利润和净资产收益率那么,旭飞投资的毛利率为什么会那么高呢?公司2006年年报中对此作了解释。本年因无房地产销售,而出租房产折旧已计入管理费,酒店用品及租金计入营业费用,故无主营业务成本。旭飞投资2006年主营业务收入明细情况如表2-23所示。表2-23 2006年旭飞投资主营业务收入 (单位:万元)我没有兴趣评论旭飞投资的会计处理是否恰当,但是,这个案例足以告诉我们,分析一家企业的盈利能力时只考虑毛利率是远远不够的。毛利率这一指标,只考虑企业取得收入所耗费的"成本",而没有考虑"费用",因此是不全面的。对于"成本"和"费用"的区别,教科书有下面的解释。成本和费用是两个不同的概念。费用是指一定期间内企业为获取经济利益而发生的经济资源的耗费,成本则通常被定义为对象化的费用,即为达到特定目的所失去或放弃的资源。二者的联系表现在:费用的发生是成本形成的基础,没有费用的发生,也谈不上任何对象的成本问题,二者从本质上讲都是企业资源的一种耗费或减少。二者的区别主要在于以下两方面。①计算范围不同,从企业经济活动过程看,费用发生在先,成本计算在后,费用是按整个企业计算的。按照费用的性质和发生情况,可以分别核算生产费用、管理费用、营业费用等。而成本指企业为特定种类、数量的产品所发生的耗费,是对象化的费用,根据不同情况和管理需要,可以分别计算所含内容不同的成本,如产品的车间成本、工厂成本和销售成本等。②计算期间不同。费用是指按会计期间划分的,是指一定时期内在生产经营活动中发生的耗费;成本是按一定对象的生产经营过程是否完成划分的,当期的生产费用与当期完工产品的成本并不完全一致。教科书上的理论总结无可挑剔,然而在实践中成本和费用并非泾渭分明,我们不妨来看一下《企业会计准则讲解2008》(财政部会计司编写组.企业会计准则讲解2008[M].北京:人民出版社,2008.)中的一个例子。下面的文字摘自书中第二章第五节。原准则规定,商品流通企业存货的采购成本包括采购价格、进口关税和其他税金等,不包括在采购过程中发生的运输费、装卸费、保险费、包装费、仓储费等费用。新准则规定,商品流通企业在采购商品过程中发生的运输费、装卸费、保险费以及其他可归属于存货采购成本的费用等进货费用,应当计入存货采购成本。在实务中,企业也可以先进行归集,期末根据所购商品的存销情况进行分摊;对于已售商品的进货费用,计入当期损益(主营业务成本);对于未售商品的进货费用,计入期末存货成本。企业采购商品的进货费用金额较小的,可以在发生时直接计入当期损益(销售费用)。如果新准则的规定是合理的,那么为什么旧准则会有不同的规定呢?我不认为这是因为在此期间会计理论有了重大进展,这或许是因为会计人员的素质提高了,会计技术进步了,更准确地核算成本有了可行性;也或许是因为随着企业竞争的加剧,更准确地核算成本的必要性增强了,或者还有其他我没想到的原因。但是,可以肯定的是,不同企业所处的竞争环境不同、会计人员的素质和掌握的会计技术不同,加上其他因素的影响,使得企业划分成本和费用的兴趣和能力也存在差异,而准则是允许存在这种差异的。既然如此,我们何必只对(营业)成本低的公司感兴趣呢?投资者需要综合考虑企业取得收入所耗费的成本和费用,即重视营业利润率。需要说明的,新会计准则下营业利润包括投资收益、公允价值变动收益等与企业取得营业收入无关的损益项目,我认为在计算营业利润率是应剔除这些项目。我们来看一个错误地计算成本和费用的案例。现代投资(000900)是一家高速公路行业的上市公司,这家公司2007年的毛利率高达82.62%,在高速公路行业名列榜首。然而,我的朋友王大力先生发现这是公司会计处理错误的结果(王大力.现代投资低估有理[J].证券市场周刊,2008(35).)。他发现现代投资的管理费用率(管理费用/营业收入)奇高──13家高速公路公司平均为5.86%,而现代投资为16.85%,"如果我们用现代投资高出平均值的管理费用率来调整其毛利率,似乎一切就显得比较正常了,毛利率已经接近于13家公司的平均水平"。大力继而发现,与其他同行业上市公司不同,现代投资在会计上将高速公路资产作为无形资产而非固定资产处理。考虑到现代投资2008年上半年无形资产摊销1.17亿元,以及固定资产中公路及构筑物折旧1 806万元,则其营业成本接近2.5亿元。然而,现代投资中报显示,2008年上半年营业成本仅1.70亿元。所以可以判断,现代投资没有将无形资产摊销费用计入到营业成本中去,至少是没有全部计入。2008年上半年,现代投资管理费用为1.56亿元,管理费用率高达21.32%,其中应该包括了巨额的无形资产摊销。我比较了一下现代高速2008年年报和半年报的相关数据,很显然,在王大力的文章发表后,现代高速会计处理的方法变了,变得合乎常规了(见表2-24)。表2-24 现代投资毛利率和管理费用 (单位:万元)注:下半年数据系用全年数据减上半年数据算得。如果我们只看毛利率高低,不分析管理费用,能和大力一样发现现代投资高毛利率的奥秘么?
其实,就算不考虑会计方面的因素,从维持持续竞争优势的角度出发,很多企业的销售费用或管理费用也是刚性支出。在这种情况下,简单地认为毛利率高就是盈利能力强未免太片面了。以用友软件(600588)和航天信息(600271)为例,按申万行业标准,这两家公司同属信息服务──计算机应用业,只是三级行业不同,用友软件属软件业,而航天信息属其他计算机应用(见表2-25)。表2-25 用友软件和航天信息毛利率、营业利润率 (单位:万元)注:表中营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失,这与上市公司利润表中的营业利润概念不同。从表2-25来看,尽管用友软件的毛利率比航天信息高得多,但由于其销售费用和管理费用也远比航天信息高,结果是其营业利润率反倒低于航天信息。表2-25是3年的数据,可以表明用友软件的高费用是常态。
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