爱华网资本的游戏彩图本（第2版）房西苑 著内容简介本书跳出了资本家的立场并打破了西方投资学的框架，完全站在企业家的立场上阐述了资本运营的游戏规则。全书论述以企业家关心的直接投资及融资为主线，阐述与资本家打交道的战略战术、商务模式设计、项目包装技巧、投入产出的计算方式。作者既从融资者的立场又从投资者的立场进行论述，主要让融资者学会站到对方的立场上打算盘，以实用性为出发点。目录第1章 资本运营入门1.1 资本运营有两个大门1.2 企业资金有两个循环1.3 企业发展有两个战略1.4 企业融资有两个渠道1.5 投资融资的两把算盘第2章 资本游戏规则 2.1 资本市场的批发零售2.2 公募资金与私募资金2.3 买鸡卖蛋与买蛋卖鸡 2.4 击鼓传花，花落谁家 2.5 草鸡变凤凰的三级跳 第3章 融资者的选择 3.1 股权融资，债权融资3.2 先内后外，先债后股 3.3 时空互换，股债博弈 3.4 金融租赁，借鸡生蛋 3.5 买方信贷，贸易补偿 3.6 围点求援，以小搏大 3.7 市场孵化，凭奶认娘 3.8 对接政策，引水浇地 3.9 整合资源，空手套狼 3.10 资产信托，表外融资 3.11 股权质押，典船借桨 3.12 一夫二妻，一胎双子 3.13 项目融资，画饼赊账 第4章 投资者的思路 4.1 投资决策的四项原则 4.2 投资主体的角色定位 4.3 投资基金的权益结构 4.4 选择项目的三道门槛 4.5 不怕老外也不怕老乡 4.6 成也关系，败也关系 4.7 投资决策的思维框架 4.8 双指标评估决策模型 4.9 指标加权平均量化表 4.10 竞争性要素评估模型 4.11 规范的投资决策流程 4.12 市场前景的分析预测 第5章 资金退出之路5.1 股权投资的三条退路 5.2 如何提高资产流动性 5.3 股权投资的退出机制 5.4 呆滞流动资产证券化 5.5 流动性过剩的滑铁卢 5.6 企业上市的实质意义 5.7 上市路径与操作流程 5.8 规范化的一级半市场 第6章 项目包装技巧 6.1 报告文学与科幻小说 6.2 如何给投资者讲故事 6.3 让投资者拍板的条件 6.4 深入浅出乃沟通捷径 6.5 中介服务机构的角色 6.6 融资成功的三个要素 6.7 商务模式的三个板块 6.8 技术模式的设计策划 6.9 经营模式的设计策划 6.10 合作模式的设计策划 6.11 商务计划书通用模板 第7章 投入产出分析 7.1 从三个基础问题出发 7.2 如何评估资产的价值 7.3 有形资产与无形资产 7.4 现金流的分析与功能 7.5 贴现率是怎样计算的 7.6 资金的加权平均成本 7.7 项目的现金流量预测 7.8 项目评估的三大指标 7.9 投资者期望的回报率 7.10 投入产出的数量模型 第8章 投资风险分析 8.1 内部风险与外部风险 8.2 风险识别与头脑风暴 8.3 风险的模拟情景分析 8.4 商务模式的流程分析 8.5 风险加权平均量化表 8.6 风险发展趋势的推测 8.7 项目概率树风险分析 8.8 项目的盈亏平衡分析 8.9 项目要素敏感性分析 8.10 风险应对流程及措施 8.11 风险管理的四项原则 第章 资产兼并重组 9.1 没有区别就没有政策 9.2 女儿战略与儿子战略 9.3 资产重组的法律形式 9.4 资产重组的交易模式 9.5 资产重组的效益分析 9.6 多元化的陷阱和馅饼 9.7 多元化的进攻和撤退 9.8 资产兼并的优先抉择 9.9 现金并购的定价模型 9.10 股权并购的定价模型 9.11 上市之前的并购重组 9.12 反向收购，借壳上市前 言本书是写给中国企业家看的。不过，需要阅读本书的不是一般意义上的企业家，而是那些准备和资本家打交道的企业家，或者是准备向资本家角色过渡的企业家。资本运营游戏主要涉及两种人：企业家和资本家。企业家靠运营资产赚钱，资本家靠运营资本赚钱，资本与资产之间的交易，产生了资本运营。市面上关于资本运营的书，绝大多数是由资本家写的，或者是为资本家写的。很少能看到一本关于资本运营的书是专门写给企业家看的，或站在企业家立场上去理解资本与资产之间的游戏规则。这就难怪人们总是习惯把这门学问称为"资本运营"而不是"资产运营"，因为无论其作者还是读者的立场都是以资本作为本位的。为什么会这样呢？因为世间多数资本家都不是在"玩"自己的钱，他们中间诸如银行行长、基金经理、证券公司项目经理、信托投资公司老总、富人的理财顾问等，都是替别人管钱的专业人士。那么，他们凭什么让别人心甘情愿地从口袋里掏出钱来交给自己去打理呢？最好的办法莫过于编出一套深奥的理论，把大多数人挡在门外才能达到目的。难怪在我读过的西方工商管理的专业书中，最难懂的就是投资学，上面尽是曲线、公式、图表，不把人绕懵了绝不罢休。许多人一看到这些深不可测的理论，就会油然而生畏惧感，于是便知难而退了。心想：这门学问果然了得，不是我等凡人能够学会的，不如放弃努力，老老实实把钱从口袋里掏出来交给这些专家去打理。用政治经济学的概念去解释，这种现象就是寻租行为。不久前，一个听过我讲课的企业家给我发了一条短信，请我为他推荐几本关于资本运营的专业书。我给他回了一条短信说："很对不起，我没法给你推荐，因为我不看这类书。"那个企业家大为惊讶，回了条短信问："那您在课堂上讲的那些道理是从哪里来的？"我回道："自己瞎编的。"接着，一个电话打进来了，那位企业家在电话里哈哈大笑，说："房老师，你给了我自信。这道理我也能编。"我没法推荐书给我的学员，因为市面上大多数关于资本运营的书，都是从西方投资学照搬来的理论。西方投资学中的很多理论，都建立在成熟资本市场的假设前提之上，与中国目前这种缺乏流动性的资本市场有天壤之别。这些书应该给那些替别人管钱的专家们看，给大大小小的基金经理们看，用来指导他们证券投资。可是对于多数求钱若渴的中国企业家而言，且不说这类书籍大多晦涩难懂，即使读懂了，也解决不了他们企业面临的问题。我不否认，整个资本运营的理论框架是西方人奠定的。但我认为，自己需要做的工作是把西方的理论框架嚼碎了吞下去，然后用中国式的思维方式吐出来。我觉得，把国际上通用的理念引进国内，让它们在中国的土地上"生根开花"，是一个曾经留过洋的人不可推卸的使命。只有在中国土地上长大，同时也在海外生活、工作过的人，才能够充分理解东西方文化的差异，并冷静地跨越其间的沟壑。为了避免陷入照搬西方理论的前车之鉴，我在写作本书的整个过程中，除了电脑之外，桌面上总是干干净净的，没有一本参考书。本书从头到尾都是在用中国式的语言对资本运营的规律和架构进行诠释，甚至很多概念是我的原创。例如我给资本运营中买和卖下的定义：买就是用流动性较强的资产交换流动性较差的资产；卖就是用流动性较差的资产交换流动性较强的资产。又如：企业的四种做法、两种战略、三个层面的竞争、投资者三种商务模式、多元化的正反解释、报告文学加科幻小说和双指标评估法工具等。要说这些内容是我瞎编的，一点儿也不夸张。在这个世界上有人喜欢把小道理讲成大道理，也有人喜欢把大道理讲成小道理，我属于后者。在本书中，我常常会运用人与人之间的关系去诠释企业之间的关系，运用家庭关系去解释资本的游戏规则。这些比喻尽管在专家眼里俗了些，但是通俗易懂，在课堂上很受企业家学员的欢迎，让他们备感亲切。也许，这也是某种程度上的客户导向。
为了帮助读者理解，书中每一个观点、工具、案例介绍几乎都附有图示，这构成本书最大的特色。有时候，一幅图所能表达的信息，远远超过文字的涵盖面。习惯于象形文字的中国人，对图形结构的敏感度往往超过习惯拼音文字的西方人。我在讲课时，总是伴随着全程的动画图解，从学员们的反应中我发现，他们对一个理念的理解会永远地附在一张图形结构上，以致今后每当他们想起这个理念时，眼前就会随之浮现出那幅诠释这个理念的图形。对于中国读者来说，深入浅出，莫过于图示。最后，千万不要用过于苛刻的学术眼光去看待本书。也许很多资本运营专家会对本书的专业水平提出质疑。不过这种质疑大可不必，因为本书就是要故意打破专业光环给人们造成的畏惧感，把资本运营这门学问"请"下神坛，成为企业家的普及读物。我希望，每一位企业家读者在读完本书之后都会产生这样的自信：资本运营的道理原来并没有想象得那么复杂，这道理姓房的能编，我也能编。这种效果，正是笔者所期望的。第1章 资本运营入门1.1 资本运营有两个大门资本运营讲的是钱的运营，钱是企业的血液，它通过企业进行循环。如图1-1所示，任何一个企业都有两个门，一个是投资之门，一个是融资之门。钱从投资之门进入企业，然后从融资之门退出企业，这一过程被称之为资本运营。我们可以给资本运营下一个非常简单的定义：资本运营就是资本和资产的交易。用资本换资产为投资，以资产换资本为融资。不过上述涉及的资产涵盖了诸多的表现形式，其中包括各种形态的无形资产和预期资产，正是这些不同形态的表现形式，才使资本运营的概念显得如此深奥。既然资本运营是一场交易，那么交易至少需要两种角色：运营资本者，被称为资本家；运营资产者，被称为企业家；人们常常把两者混为一谈，是因为很多企业家或资本家身兼两种角色。如果从商务模式的角度考察，两者赚钱的方式有本质区别。资本家主要是靠钱来赚钱，而企业家主要是用时间、精力、资源来赚钱。资本运营离开了两者的交易就无从谈起。你可以只当资本家，把钱存进银行吃利息，或者把钱交给投资基金获取分红，全靠资金理财赚钱；你也可以只做企业家，像传统的农场主、手工业者或当今的"知本家"一样，只用资源、经验和知识赚钱，完全靠经营利润滚动发展。如果这两类人的运行轨迹像平行线一样永不相交，资本运营便无从谈起。图1-1 投资与融资殊途同归从图1-1我们还可以注意到一个细节，资金从投资之门进入的时候是一个小钱袋子，但是从融资之门退出的时候变成了一个大钱袋子。这说明什么问题呢？说明资本运营的目的是为了让资本（或者资产）增值。那么资本（或者资产）到底是通过哪一个门实现了它的增值呢，是投资之门还是融资之门？这个问题我曾经问过很多企业家，他们大部分人都认为是因为投资而实现了增值。但是我的观点刚好与他们的相反，我认为资本（或者资产）是在融资之门实现了它的增值。举一个浅显的例子，比如你用手里的钱买了房产，你用资金交换资产，这叫做投资。假设房子开始涨价，从每平方米1万元涨到了2万元，请问你赚钱了吗？答案是：没有。那只不过是个画饼充饥的数字游戏，房价今后有可能会跌落，甚至跌回你的资产原值以下。那么什么时候你才算真正把钱赚到手了呢？是把手中的房产卖掉，换回人民币的时候。形象地说就是你要找到下一位投资者，从他那里用房产换回资本，这个环节叫做融资。因此，你实际上不是在投资的环节上赚到了钱，而是在融资的环节上赚到了钱。这就是马克思说的资本实现价值的"惊险一跳"。这惊险一跳在哪里完成的？答案是：在融资之门。因此，在资金的运动过程中，最精彩的一幕不是资金进入之时，而恰恰是在资金的增值退出之刻。资本运营中融资所需要的智慧要高于投资，就像产品运营中销售所需要的技能高于采购一样。学习资本运营，懂得这个道理太重要了。中国有很多企业家，正是因为不懂得这个道理而被资产活活撑死了。我国的国有企业绝大多数都是被撑死的，而民营企业中也有一半是被撑死的。为什么？因为他们只学会了投资没有学会融资。投资是当爷，融资要当孙子，他们只想当爷不想当孙子，最后的结局如同狗熊掰棒子，投资了一大堆资产，塞了一嘴的棒子，吞不下去，吐不出来，最后活活被噎死了。在2009年春天的全球金融危机中，我国沿海一带出现了大规模的企业倒闭潮。一些行业龙头企业倒闭的消息甚至上了门户网站的头条，震惊了全国。也许人们会想当然地以为，以前咱们可以从美国人那里拿到100份订单，现在金融危机只能拿到50份了，岂不是有一半企业要被美国人饿死？可是你若仔细研究一下就会发现，结论却让人哭笑不得，有很多企业倒闭的死因与全球金融危机一点关系都没有，它们是被自己的资产给撑死的。这些企业的老板们都犯了一个共同的错误，他们把正常生产运营的资金抽出来去投资：买矿、圈地、炒房。当然，如果他们能在学会投资之前首先学会融资，在资金进入之前预设好退路，无疑可以赚到比加工制造业多得多的钱。可问题是他们只学会了投资，没有学会融资，钱进入了，但是卡在资产中退不出来，以致把正常生产的资金链给绷断了，最后企业倒闭。2011年发生在温州的债务链危机中，那些倒闭的企业也几乎都是被撑死的，潜逃的老板们犯的错误和2009年同出一辙，而且变本加厉（高利贷）。总之，要想使资本运营保持活力，投资和融资这两手你都要学会。若你的资金只有进入之门没有退出之门，只能说明你是一个投资失败的资本家，最后必将被资产活活噎死。如果你的资金只有退出之门而没有进入之门，只能说明你是个破落的企业家，孙卖爷田吃老本，最终免不了倾家荡产。有一次在给清华EMBA的学员讲课时，我把资本运营比作一座知识的殿堂。我告诉学员，有两个门可以进入这座迷宫，一个门是投资之门，另一个门是融资之门。学员问我，从这两个门走进去有什么不同。我说结果没什么不同，无论你从哪个门进入，学到的东西都是一样的，最终殊途同归。不同之处在于进入的感受，从投资之门进入，会觉得学问越做越深，从融资之门进入，会觉得学问越做越浅。为什么呢？涉入资本运营的投资者并非都是我们印象中的大款，他们中间用自己的钱去投资的人只是少数创业者和天使投资者，而大部分具有规模的投资者都是替别人管钱的人，例如银行家、基金经理、信托投资公司总裁等。这些人手中支配的巨额资金都是别人的钱，有些甚至来自千家万户的普通百姓。他们只有把投资这门学问描述得难上加难，才能让大部分人知难而退，最后心甘情愿地把钱掏出来交给他们这些专家去打理。难怪MBA的教科书中最难的一门就是投资学，里面充斥着各种各样的数量模型、公式公理、图表矩阵、坐标曲线，不把人绕懵了决不罢休。按照政治经济学的说法，这种现象就是寻租行为。融资者大多都是企业家，他们需要让别人掏出钱来交给他们使用。但是没有任何投资者会稀里糊涂地把钱扔进一个他完全搞不懂的项目，去玩一个他完全搞不明白的游戏。为了获得资金，无论项目多么复杂，过程多么曲折，他们都必须把故事说得浅显易懂，让普通人都听得明白。要知道，投资者并非个个都是专家，即使是专家也不可能是各行各业的通才。不让他们听明白，他们怎么会掏钱出来交给你用？这就逼得你必须把学问越做越浅。这就是人们常说的：立场决定方法，屁股指挥脑袋。我笑着问学员，他们愿意从哪个门进入？是愿意跟着我从投资之门进入，把学问越做越深呢？还是愿意跟着我从融资之门进入，把学问越做越浅？大部分的学员都说，愿意从融资之门进入。我理解他们，毕竟人都喜欢走捷径，既然有简单的途径，他们何必要自选复杂呢？况且他们中间大部分人都是企业家，对融资的渴望远远大于投资意愿。然而，只有一个学员站起来说：他愿意从投资之门进入，从融资之门出来。我当即给他的回答打了100分。这正是我期待的回答：深入浅出。在后面的章节中，就让我们开始一个深入浅出、殊途同归的旅程。也许我们会一会儿涉入投资的领域，一会儿又转到融资的领域。希望读者不要被这种跳跃式的思维绕昏了头脑，投资和融资实际上是同一个交易行为，这只不过是一个钱币的正反两面而已，你站在买方的立场上看就是投资，站到卖方的立场上看就是融资。不过有一点我可以保证，读懂这本书，无需很高的学历，初中毕业足矣。即使文字不理解，至少看图也能明白。1.2 企业资金有两个循环图1-2显示，企业中流动的资金，会形成两个循环。右边的小圈被称为资金循环的静脉，资金从收入环节流入，再从成本环节流出，流入的资金来自客户，流出的资金支付供应商。左边的大圈被称为资金循环的动脉，它流向刚好与静脉相反，资金从成本环节流入，而从收入环节流出，而它的心脏就是资本市场。图1-2 资金内循环与外循环资金流的静脉涉及的是产品经营，而资金流的动脉涉及的是资产经营。这是两种完全不同性质的经营，也涉及不同层面的管理责任。我国相关法律规定，企业经营的一般决策，由简单多数的股权票决定，而涉及企业重大事项的决策，需要2/3以上多数的股权票才能决定。这里所说的一般性决策，指的是产品经营决策，而重大事项的决策，就是资产运营的决策。我本人曾经投资过若干企业，并任企业的董事长。因为要经常到外地讲课，不能经常过问企业的事务，我往往会和总经理做一个原则上的分工：产品经营的事情他负责，资产经营的事情我负责。也就是说，他管那个资金流的静脉，我管资金流的动脉。这意味着平时我可以不管企业的事情，凡是涉及买原料、卖产品的事情都是他的责任，而只有到了买资产、卖公司的时候才需要我出面。这两个资金流财务表达形式也不同，产品经营涉及的是会计财务（ac-counting），主管一般是公司会计；而资产经营涉及的是公司财务（corporation finance），主管往往是公司财务总监（CFO）。产品经营的决策层面可以涵盖到企业的中层管理人员，甚至基层员工。而资产经营则属于公司的最高层决策，一般来说只涉及三个人：董事长、总经理、财务总监。产品经营可以决定企业的优和劣，而资产经营往往能决定企业的生和死。产品运营缺钱，你可以去找商业银行；而资本运营缺钱，你需要去找投资银行（证券公司）。商业银行为你提供的资金主要是短期周转资金、流动资金；而投资银行为你筹集的资金是长期投资资金、股本金。搞清楚这两种资金流的区别，将大大有助于理解本书中的很多概念和观点。同时，有效地控制图中所示两个圈的钱流方向和流量，对一个企业更是生死攸关。前面我们提到的那些被资产撑死的企业，它们的老板所犯的错误就是混淆了这两个圈的区别，把右边转小圈的钱抽出来去转左边的大圈，最后造成了右边小圈资金链的断裂，导致企业倒闭。用转小圈的钱去转大圈，这种现象被称为短贷长投。短贷长投是企业最常犯的、也是最容易犯的错误。个别企业犯了短贷长投的错误，会导致这个企业的资金链断裂，酿成企业的财务危机；可是若千百个企业犯了同样错误，就会形成资产泡沫，酿成社会的金融危机。很多学者们都在试图用各种理论去解释今天的全球金融危机是怎么发生的，其实它形成的微观机理非常简单，就是千百个企业同时犯了短贷长投的错误。在这个世界上，有人喜欢把小道理说成大道理，也有人喜欢把大道理说成小道理，我属于后一种人。1.3 企业发展有两个战略对于一个企业家来说，学习资本运营的道理是必要的，但是未必是必须的。因为你的企业完全可以选择不涉入资本运营。企业是否进入资本运营，取决于企业家为自己企业制定的发展战略。你选择了不同的道路，就会有不同的走法。如图1-3所示，企业的发展有两种战略性的选择：一种战略叫做"上楼梯战略"，另一种战略叫做"上电梯战略"。上楼梯战略就是产品运营战略，企业完全依赖自己的资金积累滚动发展，把自己的利润不断投入到扩大再生产中，使企业像滚雪球一样逐渐长大。而上电梯战略则是资本运营战略，借助金融资本的力量，通过资产并购使企业的规模和实力迅速提升，一步到位占领竞争的制高点。这两种战略各有利弊，两者取得的成果不是一个等量级的，而两者所冒的风险也全然不同。图1-3 两种不同的发展战略上楼梯战略的优点在于自主性强且负担轻，企业家可以把命运掌握在自己手里。你想走得快一点，就快点走；你想走得慢一点，就慢点走；你若不想走了，就坐着歇会儿，没人管得着你。由于没有债务负担，即使在经营上犯了错误，只要不致命都可以东山再起。然而，选择上楼梯战略，你将面临两个风险：一个是系统风险，另一个是竞争风险。企业的风险可以分为外部风险和内部风险。企业外部环境的风险被称为系统风险。系统风险是企业无法回避也无法控制的，只能被动应对；企业内部经营产生的风险被称为非系统风险。非系统风险是企业有可能主动控制的，这取决于企业的经营管理水平。海起风浪是系统风险，船出故障是非系统风险；世界金融危机是系统风险，而企业的财务危机是非系统风险；一般情况下，系统风险对企业的威胁要远远大于非系统风险。爬楼梯的企业大多都是小企业，抵御系统风险的能力较弱，如同小船扛不住风浪。市场打个喷嚏，小企业就容易感冒。一般来说，海起风浪首先打翻的都是小船。此外，由于你的船小，竞争门槛就比较低。就算你的企业盈利了，可只要你一赚钱，就会有一大堆人看着眼红。要知道，现在世界500强的企业都进入中国了，要是老外看中了你这门生意，跨国公司一迈脚进来了，还会有你的活路吗？就算老外看不上你那档生意，被老乡看上了你也受不了，现在很多山寨企业，什么生意要是老乡能干，等他们一哄而上，啥品牌都会给你砸得干干净净。前面有老外，后面有老乡，拼技术拼质量，你拼不过老外，拼成本拼产量，你拼不过老乡，拼到最后就没有了你的生存空间。上电梯战略的优缺点刚好与上楼梯战略互补。其缺点是内部经营风险大，因为债务负担重，万一经营失误，对企业的打击将产生倍增效应。可是相反，这种倍增效应也可以正面增强企业抵御外部风险的实力。船大了，抗风浪的能力大大加强。海起风浪打翻的首先都是小船，替你消灭了潜在的竞争对手，待到风平浪静之后，大船的日子会更好过。同时，你的船大了，竞争门槛会大大提高，让你的竞争对手望而却步。老乡也许被挡在外面进不来了，老外就算能进来，进来也灭不了你。灭不了你就得和你合作，对你只有好处没有坏处。如果你的企业采取的是上楼梯战略，你可以不必涉足资本经营。可是如果你的企业采取的是上电梯战略，那么资本经营就是绕不过去的门槛。当今能够跻身各类N强榜的企业，几乎没有不涉足资本经营的。它们的强，固然依赖其产品经营的根基，可是它们的大，却无不归功于资本运营的哺育。上楼梯战略和上电梯战略是两种思路完全不同玩法。如果你选择上楼梯，那么你建立的公司就是作为生产或销售产品的载体。可是如果你选择上电梯，那么你成立的公司也许根本就不需要生产或销售产品。在今天这个世界上，有很多单纯靠资本运营发展起来的企业，它们从头到尾就没有生产或销售过任何一个产品。这种公司被称为壳公司，顾名思义就是用来装载公司的壳子，它们的发展壮大不是靠买卖产品，而是靠买卖企业（资产）。壳公司当然不是一无所有，它们最重要的资产的就是一个优秀的团队加上一套诱人的商务模式，以此为勾引进风险投资，然后用风险投资的钱去并购企业，这个过程如同娶媳妇（资产）生孩子（产品）一样，孩子用不着你亲自生，由媳妇替你生。你没有产品？甲公司有产品，你把甲娶回家产品不就有了吗；你没有市场？乙公司有市场，你把乙娶回家，市场不就有了吗；你没有技术？丙公司有技术，你把丙公司娶回家，技术不就有了吗。娶她个三妻六妾，生他个人丁兴旺，最后拖着一群"老婆孩子"上市。这就是上楼梯的经典玩法，上电梯所需要学习的本事不是产品的营销，而是企业和资产的营销，具体说是如何设计商务模式、如何包装项目、如何资产评估、如何迅速融资，这些都是我们将要在后面的章节中讨论的内容。2000年，我曾经亲手操作过被称为当年最成功的五大并购案之一：携程兼并运通案。如今在中国经常乘飞机旅行的人几乎没有人不知道携程旅行网（简称携程），可是要知道，当初首创这种网上预订酒店机票商务模式的并不是携程旅行网，而是运通旅行网（简称运通）。携程自娶了运通之后，就稳稳当当地做上了行业龙头老大的位置，至今没有动摇过。携程自2003年在美国纳斯达克成功上市以来，一直是市场上表现最好的中国网络概念股。而当年我在这个资产并购案中扮演的就是杨白劳的角色，亲手在运通的卖身契上签字画押。然而很少有人知道，携程在兼并运通的时候，其整个公司的规模和收入还不到运通的1/4。也就说，运通这条大鱼当年是被一条小鱼吃掉的，大媳妇嫁给了一个小丈夫。当年的携程也就是个壳公司，刚刚成立了7个月，除了一个网站基本上一无所有。而当时的运通已经有了将近3年的经营历史，并在所有电子商务企业都在烧钱的阶段，首先实现了盈利，已经成为全行业当之无愧的龙头企业了。那么小鱼凭什么吃掉大鱼呢？关键在于融资的速度。也就是说，携程比运通抢先拿到了风险投资的钱。拿到钱以后干什么？最好的办法就是把行业的龙头企业买下来。兼并龙头企业，这一战略战术可谓一石两鸟、一箭双雕。首先，并购了龙头企业，你自己不就变成龙头企业了吗？有什么发展战略比这速度更快？其次，并购了龙头企业，等于消灭了前进道路上最强的竞争对手，化敌为友，把阻力变成了动力。不难想象，如果当年携程没有兼并运通，运通就会成为它通向纳斯达克道路上最大的绊脚石，它所面临的残酷竞争，不难想象。就是这融资速度的一步之差，改写了一个行业的历史。我曾经设想过，如果当时我手快先得到了风险资金，携程也许小得根本就不足以进入我们收购兼并的视野。携程成功的关键之役不是在美国上市，而是兼并运通。它得到了运通，就等于拿到了进入纳斯达克之门的通行证。携程由此一战成名，奠定了今天的龙头地位。而后来在美国上市，那只不过是水到渠成的事情而已。携程兼并运通案，是中国资产兼并史上最辉煌也是最经典的案例之一。这个案例说明了一个道理：大鱼吃小鱼的逻辑已经过时了，今天通行的逻辑是快鱼吃慢鱼，上电梯的企业吃上楼梯的企业。凭什么？凭融资的速度。图1-4中的三个齿轮，表现了企业之间三个层面上的竞争：· 第一是技术层面的竞争，可以赢得时间上的领先。不要指望别人永远学不会你的技术，你只不过领先了多少年而已。即使有专利保护，法律也最多保护你领先20年。· 第二是市场层面的竞争，可以获得空间上的优势。市场如同企业的生存空间，企业之间的市场竞争就是在跑马圈地，看谁圈的地更多，谁的生存和发展空间就越广阔。· 第三是资本层面的竞争，可以获得战略的主动权。融到了资，就等于占据了竞争的制高点，具备了高度机动的选择权，你可以花钱去购买时间和空间。看中了谁的技术，看中了谁的市场？你有钱，把他们统统买下来，前面所有开发技术和开拓市场的努力，不都等于在为你打工吗？图1-4 三个层面上的企业竞争从这个意义上说，企业之间竞争的胜负，归根结底并不取决于技术研发的进度和市场拓展的规模，而最终取决于企业融资的速度和规模。用武侠小说的语言来说，资本运营的武功，是企业之间竞争的最高境界。1.4 企业融资有两个渠道所谓融资，用一句通俗的话说，就是用人家的水浇自家的园地。那么人家的水在哪里呢？都在资本市场的大水池子里。图1-5中显示的OPM（other people‘s money），就是"人家的钱"的英文缩写。根据经济学的理论，资本市场的所有"人家的钱"都体现为老百姓的储蓄款。人们储蓄和投资的动机最终可以归结为一句话：今天牺牲享受，明天享受牺牲。老百姓的全部社会收入除了自己消费的部分之外，剩余的钱将主要通过两个渠道进入资本市场：· 以储蓄存款的形式进入商业银行，然后通过短期信贷的渠道流向资本市场；· 以股本或债券的形式流向资本市场，其主要体现为直接投资和长期借贷两种形态。图1-5 用人家的水浇自家园无论哪一种形式，基本上来自三类投资主体。（1）个人投资。例如炒股的股民或者自然人投资者。美国人把自然人直接投资行为称为天使投资。意思是谁要是碰到这种人，无异于中了大彩，仿佛天上掉下了个馅饼刚好落到了你头上。（2）机构投资。例如信托投资公司、投资基金、投资银行、保险公司等，政府财政部发行的公债，也属于这一类型。（3）企业投资。即企业以法人名义用企业的资本公积金进行再投资。企业融资（corporation finance）和银行短期信贷是两种不同的概念。企业融资筹集的是股本金，而银行信贷提供的主要是流动资金。清楚地区分这两种融资模式对于很多中国的企业家十分重要。长期以来，中国企业的资金来源过于依赖银行，完全没有资本市场的概念。很多企业家一提及企业融资就以为要请银行行长吃饭。20世纪90年代中期我曾经当过境外投资基金驻华代表。国内一些企业家听说我能为他们融资，跑来找我。他们见到我就问，你是哪个银行的？我说我不是银行的。然后他们又问，你自己要投资吗？我说我自己没钱投资。于是他们就用疑惑的眼光看着我，心里在想，你不是银行家，自己也没有钱，那你忽悠什么呀？20世纪80年代中期，中国政府曾经推出了一项重要的国企改革措施，被称为"拨改贷"。顾名思义，就是说国营企业的资金从此不再由财政拨款了，一律改从银行贷款，资金将从无偿使用改为有偿使用。这意味着国营企业从此失去了股本金的来源。10多年来，这项政策带来一个非常严重的后果，就是几乎所有的国营企业都债台高筑，平均资产负债率居高不下，很多甚至早就资不抵债了。世界上哪有无本生利的事情？实行"拨改贷"，等于国家作为投资主体不但摆脱了承担风险的责任，而且还要同时享受利息和利润的双重权利。其结果是赔了夫人又折兵，既压垮了企业，也拖垮了银行。于是在20世纪90年代后期，政府又不得不推出了一项新的政策，叫做"债转股"，即把国有银行的债权，重新转为国有资产管理局的股权。从"拨改贷"到"债转股"，历史的车轮转了一大圈最终回到了原地。人们终于承认了一个基本的理念，企业不能没有股本金。在白马身上划道道并不能把它变成斑马，国有资金无论是姓拨还是姓贷，都无法改变其股本金的性质。早知现在，何必当初。股本金和信贷资金虽然都是钱，但是其性质完全不一样。我们可以将两者权利义务的区别归纳于以下四点。（1）股本金承担风险的责任要比信贷资金大得多。一个企业破产清算，其偿债顺序依次为：1）职工报酬；2）国家税款；3）银行债务；4）其他债务；5）股东本金。一般情况是，当所有其他债权人分配完，轮到股东分配的时候企业资产早就所剩无几了。由此可见，承担风险是股东的天职，也是股本金的天职。（2）根据《中华人民共和国企业法》的规定，股东的投资本金是不能中途撤资的。因此若企业经营失败，股东有可能血本无归。而信贷资金则必须偿还本金，这就为信贷资金的风险设立了底线。（3）既然股东承担了企业经营的风险，就应该享有相应的权利，所以股东有权参与企业的经营决策；而信贷资金既然可以保底还本，不承担企业经营的风险，因此债权人无权参与企业的经营决策。（4）既然股东的风险取决于企业的效益，那么其收益也要相应与企业效益挂钩。企业盈利越多，股东分红也越多，企业亏损，则没有分红。而信贷资金的风险不与企业效益挂钩，即便企业亏损，也要还本付息，因此其收益也不应该与企业效益挂钩，无论企业盈利多少，还本付息之外的利益与其无关。清楚了两种资金的功能区别，企业就可以根据自己的需求来确定融资模式。将两种融资模式混为一谈乃商家大忌。如果你需要的是流动资金，而用股权去交换，无异于挖肉补疮；如果你需要的是股本金，而用信贷资金去填补，那便是饮鸩止渴。这两种形式的融资模式实际上就是我们在本章1. 2节讨论的资金动脉和静脉，清楚地区分两者之间的关系，是每一个企业进入资本运营之前必须学会的基本常识。1.5 投资融资的两把算盘其实，投资和融资与一个普通的商品交易没什么两样。商品交易首先需要有交易标的，在这里交易的标的就是融资（或投资）的项目；其次商品交易需要有买方和卖方，在这里买方就是投资者，卖方就是融资者（见图1-6）。如果你能用买卖产品的道理去理解买卖项目，那么资本运营中间的很多道理就会变得非常简单了。图1-6 把融资视为商品交易按照商品交易的常规，买方需要考察产品，了解卖家；卖方需要包装产品，研究买家。商场上，厂家了解客户最简单易行的方法就是交换立场，自己去扮演一下买方，体会一下客户的感受，了解了客户的需求之后，自然就知道如何设计、生产、包装产品了。融资的道理亦然。融资者研究投资者的最好办法也是换位思维，站到投资者的立场上，去了解投资者的思维方式，认认真真地替投资方打打算盘。等你知道买方决策的立场和方法之后，自然就知道如何去包装和销售项目了。这个浅显的道理，我们的老祖宗早在2 500多年前就用16个字说清楚了。正面说是"知己知彼，百战不殆"，反面说是"己所不欲，勿施于人"。因此，融资者若想成功地获得资金，必须学会替投资者打算盘。这就是我们在本章中阐述的道理，融资者也有必要学习投资，因为你若不明白投资者的行为模式，就没法拿到他口袋里的钱。20世纪90年代中期，我在被境外投资基金派驻中国之前，曾经问我的老板，什么样的项目可以投资，希望他给我一个判断的尺度或政策。老板机智地回答说，如果你愿意把自己的钱投进这个项目，我就愿意跟着你投。你愿意投1万元，我就跟进100万元；你愿意投100万元，我就跟进1亿元。到底是不是好项目，你自己判断。真是个聪明绝顶的回答，至今让人回味无穷。作为投资方的代表，我曾经接触过许多融资者。很多人从头到尾就只会扒拉自己的如意算盘，从来不考虑投资方的利益。还有更不可理喻的融资方，在签约之前只打自己的算盘，到了签约之后就只拨对方的算盘了。一旦发现你的利益比他大，他就开始反悔，搞小动作，千方百计地占点小便宜。谁要是碰上这种合作者，结局一定是鸡飞蛋打，两败俱伤。投资者和融资者一旦走到一起就会成为长期的合作者。作为合作双方一定要明白一个非常浅显的道理：双赢思维是走向成功的唯一途径。而单赢思维只能成就一锤子买卖，无法获得可持续的成功。在中国，企业失败的原因各有千秋，但合作者的"内斗"却占了一半以上。这也可以总结为中国人不善于合作，习惯单赢思维。单赢思维如同象棋规则，你死我活；双赢思维好比围棋规则，你活我也活，只是活多活少而已。商场如同战场，也不同于战场。战场上讲的是象棋原则，而商场上则应该多讲围棋规则。在资本运营中，无论投资者还是融资者，要想获得双赢的结局，不但要学会两面打算盘，还要懂得在什么时候打什么算盘。最明智的做法是：签约之前算盘两面打，要替对方打算盘；签约之后算盘一面打，只打自己的算盘。第2章 资本游戏规则2.1 资本市场的批发零售既然可以把投资和融资视为一个商品交易。那么下一个问题就接踵而来了，在哪里交易？很多人也许会不假思索地回答：资本市场。有一回上资本运营课，我向总裁班的学员们提了一个他们出其不意的问题：什么是资本市场？资本市场在哪儿？一时间，所有的学员都面面相觑，没有想到一个平时总挂在嘴边的概念突然间变得飘忽不定起来。学员们小声议论起来，有人说是股票市场，有人说是银行，有人说是银行加股票市场。后来，大家都觉得这种回答实在肤浅，于是都把眼光集中到我身上，期盼着从我这得到答案。我相信，即使是业内人士都很少有人认真地思考过这个问题。市场的概念以前也许是物质的，一般指商品交易的具体场所。可是进入信息社会以来，连一般有形商品的交易都不需要具体交易场所了，更何况无形的资金交易市场呢？那么到底什么是资本市场？资本市场由无形和有形的两类要素构成，无形的要素就是一套大家公认的交易规则，而有形的要素则由众多的中介机构和投机分子组成。可以说，中介机构是资本市场顺利运转的润滑剂，投机分子则是资本市场稳定运行的安全阀。没有这两种人，就没有资本市场。资金也是一种商品，只不过它的形态体现为一种标准的等价证券。既然是商品，就会有市场。图2-1显示了一个成熟的资金市场的组成架构和运转程序（例如美国资本市场）。图2-1 资金与证券的批发零售如前所述，所有的投资资金最终都来自老百姓的储蓄，那么资本市场所要解决的第一个问题就是如何把钱从千家万户汇集到一起。这个功能是由众多证券零售机构履行的，例如银行储蓄所、保险经纪人、股票经纪人、债券经纪人、投资理财公司等，他们用代表权益的存款单据、保险单据、股票债券及各类有价证券交换居民手中的货币。他们是资本市场中的零售商，他们零售的是权益凭证，获得的是储蓄资金。老百姓的储蓄货币如涓涓细流汇集到了一起，然后被注入许多个巨大的储水池。而掌握这些储水池的是大型投资基金、信托银行、投资银行（证券公司）、保险公司之类的机构投资者。这些大型中介机构是资本市场的批发商，他们一方面把有价证券批发给上述证券零售机构，另一方面则把换来的资金批发给资金零售机构。除非你是个大客户，例如像中国石油或者中国电信之类的融资者，否则大型的批发机构是不会直接与你打交道的，对付众多小型融资者会增加他们的管理成本。这就为资本市场上活跃着的一大批资金零售机构留下了空间，例如咨询顾问公司、小型信贷公司、基金管理公司以及小型投资银行、投资公司等，他们是直接面对融资者的中介机构或投资者。他们从批发商的蓄水池引入资金，注入融资项目，换回代表权益的有价证券。如果说前面的证券零售商是用权益凭证来交换货币的话，那么这些资金零售商则是用货币来交换权益凭证。也许你哪天在大街上遇到一个投资者，递过来的名片上印着某某投资公司总裁，号称自己拥有一个亿的资金。你千万不要以为他的银行账户里真有那么多钱，他自己也许只有100万元，用来支付投资公司日常运营的开支，而余下的9900万元只是他身后某个投资基金承诺的额度，是OPM（人家的钱）。这笔钱也许不知道承诺了多少个零售商，谁知道哪片云彩能下雨？也许每一个批发商下面都会拥有一批零售商，也许每一个零售商都会代理不止一个批发商的业务。这些众多的中介机构用契约组成了一个巨大的营销网络，我们把它称之为资本市场。严格地说，它只是资本市场的一级市场。如果仅仅到此为止，这个资本市场还不足以被称为一个成熟完善的市场。一级市场只是资本市场的一个轮子，资本市场还需要另外一个轮子才能运行平稳，否则它就只能是一个独轮车或者跛脚鸭。众多的老百姓通过上述零售和批发环节把自己的资金注入了各类融资项目，由此换回相应的有价证券。他们就像农民一样播下了种子，然后等待着收获季节的分红。然而，在播种到收获的这段时间里充满各种各样的风险。他们手中的有价证券有可能会增值，也有可能会贬值，甚至有可能颗粒无收。他们很可能没有坚持到收获季节的到来就会中途反悔，或者在分红取息的日子到来之前就急需用钱。因此，要为他们提供一个可以随时将手中证券套现的场所，一个用脚投票退出游戏的机会。这就需要有另外一个资本市场，我们称之为二级市场。在这个二级市场中，投资者的所有证券都可按照供求时价挂牌交易，以便为证券与货币之间的转换创造一种更加透明和顺畅的机会。二级市场进行的权益凭证交易，是投资者之间的相互交易，与融资者已经没有关系了，后者需要的资金已经在一级市场上募集到手了。二级市场最大的功能就是为众多投资者提供了的一条退出游戏的通道，也许没有这样一个能够转移风险的平台，普通百姓从一开始就不会加入这个资金与证券交易的游戏。在资本二级市场上，活跃着大批投机分子，他们以倒卖各种有价证券为生。他们从来也没有打算靠这些证券的票面价值获得分红，而是指望从证券价格起伏的过程中获得差价的收益。当然，在他们中间不乏一夜暴富之辈，但这只是我们见到的少数人，大部分投机者都被凶险的潮起潮落吞没了，不过投资的风险也随之被他们带回了家。上帝之手在履行市场调节功能的时候往往需要大批的牺牲者，用他们的钱袋去填满那供求偏差的缝隙。2.2 公募资金与私募资金上述可见，整个资本市场实际上体现为一个两元结构，投资和融资的功能主要由一级市场履行，而二级市场的主要功能则是分散和转移风险。这两个市场就像资本市场的两个轮子缺一不可。不过到目前为止，我们所说的一级和二级市场，都是资本的公募市场。在图2-2中，我们应该还注意到，在一级市场和二级市场之间，还存信息披露图2-2 资本市场的两元结构在着一个一级半市场，这个市场就是资本的私募市场。在任何国家，公募市场的钱券交易都会受到政府的严格控制，而私募市场则宽松得多，那里的交易基本上由市场调节。在公募市场上，作为融资方你可以对任何普通投资人"非定向"募集资金；但是在私募市场，你只能向合格投资者"定向"募集资金。公募市场对投资者的资格不设限制，所有普通老百姓都可以参与投资，但是对融资方的资格则设置了较高的门槛和诸多限制，例如需要申请金融牌照，或者需要满足某些信用指标并经过政府专业机构的审核。所谓"非定向"的含义是：融资方可以在不确定范围内针对不确定目标人群发行权益凭证来募集资金。比如你可以到街上随便摆个摊，对着所有的路人销售你的公司股票；或者到网上登个帖子，对所有的网民兜售你的企业债券。普通投资者（老百姓）往往缺乏专业知识，他们与融资方之间存在着严重的信息不对称现象，很容易受骗上当。因此，为了保护普通老百姓的资金安全，防止打着公募资金旗号进行金融诈骗，政府需要设立诸如证监会、银监会、保监会之类的专业部门，对发行权益凭证的融资方进行监督和控制。相反，私募市场对融资方的资格不设限制，合法注册的企业都可以参与，但是对投资者的资格却规定了质量门槛和数量限制，例如规定"合格投资者"的标准并限制权益持有人的数量。所谓"定向"的含义是：融资方只能在确定范围内针对确定目标人群发行权益凭证来募集资金。比如，融资方可以把募集资金的对象锁定为风险投资机构或天使投资者、亲戚朋友、公司员工、业内人士等有限范围之内。如果融资方是责任有限公司，通透的权益持有人不能超过50人；如果是股份有限公司，通透的权益持有人不能超过200人。至于什么样的人属于合格投资者，现实中是很难准确定义的，不过原则上至少应该涉及两点：要么你具备资本运营的专业知识，要么你与融资方信息对称（对项目公司业务或老板比较熟悉）。如果把资金的公募市场比作超市，那么资金的私募市场就好像集市。前者方便投资者（买方），后者方便融资者（卖方）。私募市场存在的意义，是给那些未达到公募标准的企业提供了一个相对宽松的融资平台，它可以是无形的，也可以是有形的。当它从自发的市场变得日益规范化的时候，就形成了像美国柜台外电子交易市场（OTCBB）之类的证券市场，或者像中国各省市的产权交易中心或者新三板市场，这类市场我们统称之为一级半市场。关于一级半市场存在的意义和功能，我们将在本书第5章5.7节中谈论。2.3 买鸡卖蛋与买蛋卖鸡尽管从理论上说，每一个老百姓都是投资者。但是这个抽象的理论定义对于融资者没有多大意义。资本的游戏是融资者和投资者双方玩的对手戏，融资者往往都是非常具体的法人或者自然人，他们不可能天天面对一个抽象的群体去博弈。融资者在进入这个游戏时，需要确切地了解：自己面对的具体对手是谁？他们的需求是什么？他们的行为模式是怎样的？从商务模式的角度考察，融资者要面对的具体投资者可以分成三类人（见图2-3）。图2-3 选择什么样的投资者第一类是实业投资者 他们赚钱的商务模式是买鸡卖蛋。他们把投资购买的项目当做鸡，然后指望这只鸡不断下蛋，以此为生计。显然，如果我们把融资项目视为商品的话，实业投资者就是这个商品的最终消费者，他们是混入资本家队伍的企业家。第二类是金融投资者 他们赚钱的商务模式是买蛋卖鸡。他们要投资购买的是半成品的蛋，他们首先要把蛋孵出小鸡，再把小鸡养大，然后在市场上把养大的鸡卖掉，他们赚取的是蛋和鸡之间的差价。由此我们不难看出，金融投资者不是融资项目的最终消费者，是项目的二道贩子，是混进企业家队伍的资本家。第三类是证券投资者 他们赚钱的商务模式是买鸡卖鸡。他们试图在鸡的价格下降时买入，在鸡的价格升高时抛售，赚取中间的差价。证券投资者属于资本家中的投机分子。投机者本身虽然不创造价值，但是构成资本市场的两个不可或缺的要素之一。他们最大的功能就是承担风险，如果不是他们前赴后继地化解风险，承担亏损，真正为项目创造附加值的金融投资者就会望而却步，驻足不前了。一旦明白了不同投资者赚钱的门道，我们就不难推断他们的行为模式了。而一旦了解了投资者通常的行为模式，就自然知道该如何与他们相处和合作了。如果把你的融资项目比作一个待嫁的"姑娘"，那么实业投资者就是你未来的"丈夫"。他希望与你共建家庭，同甘共苦，生儿育女，白头偕老。实业投资者自入资之日起便丧失了用脚投票的机会，因而只能用手投票。所以他们会力争掌握控股权，你将付出的代价很可能是改姓从夫。如果你的运气足够好，在融资过程找到了一个"好丈夫"，例如把自己嫁给了著名的跨国公司或上市公司，那么你后半辈子就可以吃喝不愁、高枕无忧了。它们可以为你带来所需要的一切资源：资金、技术、市场、管理和品牌。若果真如此，即便改姓从夫也值得。可是万一你的运气不好呢？谈恋爱交友不慎，结果嫁了一个吃软饭的"赖丈夫"，那就麻烦大了。天天在家里吵嘴打架还不算，最严重的问题是还离不了婚。要知道，企业法规定股东入资后不得随意退股，除非你找个第三者插足把他赎出来，否则你还真无法甩掉这个窝囊废。因此，邂逅一个合适的实业投资者的机会可遇不可求，多半要凭运气。别看满街都是男人，找个好丈夫未必容易。你和他们的姻缘，将是用你一生幸福去搏的豪赌。如果说实业投资者是你的"丈夫"，那么金融投资者则更像是"情人"。既然碰上好"丈夫"的机遇难求，"情人"也许是个值得考虑的选择。情人会与你同居，供你吃穿，但是绝不会和你结婚。别看他与你同居的时候恩爱有加，可你千万不要指望他们会忠于"爱情"。他们终有一天会把你转手卖掉，然后揣着卖你的钱去另寻新欢。你必须要理解他们，这种见异思迁的性格来自于他们买蛋卖鸡的商务模式。"爱上你"将是他们最大的失败。如果他们真的把你"娶回了家"，就成了人们嘲笑的四大傻：炒股炒成了股东，炒房炒成了房东，泡妞泡成了老公，顾问当成了员工。作为"情人"，金融投资者可以用手投票，也可以用脚投票。他们愿意暂时对你负责，但是不会永远对你负责。作为二道贩子，他们关注的问题不是结果而是过程，是小鸡变成大鸡的过程中有没有足够的增值空间。在跨进你的大门之前，他们往往会犹豫不决、瞻前顾后，可是一旦看清了退出的后门，就会毫不犹豫地拥你入怀。如果实业投资者的投资是出于机会导向，那么金融投资者的投资就是战略导向。实业投资者的资本运营就像手工作坊，抓住机会就做，没有机会就歇。而金融投资者却时刻不能歇着，资本运营对于他们是可持续发展的事业，而你的项目只不过被纳入了一个程序化的生产线，成为不断滚动的巨大资金链上的一环。因此，对于融资者来说，找"情人"比"丈夫"要容易得多。如果把实业投资者比作"丈夫"，金融投资者视为"情人"，那么证券投资者的行为更像"嫖客"。这些人的特点是完全没有责任心，他们喜新厌旧、急功近利、薄情寡义。他们只用脚投票，不用手投票。他们对你的企业经营毫不关心，一心追逐高潮出货的快感。不过，"嫖客"的"优点"是会大把大把地朝你扔钱，但却从不干涉你的家务事。就凭这一点，他们在所有融资者眼里都成了最可爱的人。下面我们来总结一下上述三类投资者的行为模式。实业投资者多是远视者。他们关注的是最终结果和长远利益。他们倾向于当摘桃子派，有现货则不要期货。他们不光会为你带来资金，还有可能带来你所需要的一切资源，从管理到技术，从市场到品牌。当然，他们也有可能什么也没带来，反而成为你的累赘。金融投资者多是中视者。他们关注的不是结果而是过程，要买的不是现货而是期货。他们除了会为你带来资金之外，还可能提供管理经验和融资渠道。他们不摘桃子而要当园丁，把你从树苗培育成材。如果他们成功了，你的项目将成为一个下蛋的鸡、摇钱的树；可是一旦失败了，他们会不惜血本甩卖脱手，果断地弃你而去。证券投资者多是近视者。他们眼光游移不定，情绪喜怒无常，像是超级商场的游客，看中了信手可得，不想要了随手可换。他们的行为极不稳定，遇胜就啸聚追高，遇败则兵溃山倒。证券投资者能为你带来的资源只有资金，但正是由于他们的流动性大，所以他们承受风险的能力在三者中最强。尽管我国企业法规定，股东入资是不能随意撤资的，但这种规定对股民网开了一面。他们想来就来，想走就走，见好就上，见坏就溜。既然法律给了他们随意进出的特权，那就必须让他们负起承担风险的责任。这就是资本游戏规则的设计思路：只有把投机者引进来，才能让实业投资者和金融投资者解套，以便腾出手来干正经事。从这个意义上说，承担风险是股民们的天职，而被套牢则是他们的最终归宿。融资者寻找投资者和恋爱找对象一样没什么区别。所有的决策都必须基于对投资者行为模式的了解，然后根据自身的需求对其商务模式进行优劣对比，看哪种模式更适合你。当然，世界上没有白吃的午餐，你还需要权衡自己的得失，准备付出什么代价去交换投资者所带来的资源。2.4 击鼓传花，花落谁家投资者不但有商务模式的分工，还有专业的分工和程序的分工。专业分工对于机构投资者来说往往尤其严格，他们开的是资金用途的专卖店而不是杂货店，那些散户投资者是看了他们门口的招牌（机构章程）才把钱交给他们管理使用的，他们必须专款专用，不能违背身后投资者的真实意图而挪作他用。所谓的专业分工，就是不同的投资机构只干自己擅长或熟悉的事情。例如有的投资机构专门投资基础设施项目，有的专门投资高科技项目，有的专门投资加工业企业，有的专门投资房地产项目。投资者的程序分工有点像养鸡场里的生产线，不同性质的资金就像生产线上不同的加工环节，履行不同的功能。在图2-4中，我们以一个典型的高科技项目为例，描绘了一个蛋被孵成小鸡，小鸡被养大产蛋的标准化过程。由此我们可以看出，不同功能的资金在这个过程中所扮演的角色。图2-4 投资者的阶段定位首先出场的是十万级的种子资金 种子资金的功能是技术孵化。那些还没有走出试验阶段的科技成果，就如同尚未孵出小鸡的蛋，胎死腹中的比例高达一半以上。敢于冒险孵蛋的除了政策性的投资机构之外，大多是一些天使投资者。当项目的技术模式定型，或者专利申请被批准时，意味着小鸡破壳而出了。这时种子资金的使命就完成了，投资者可以将自己的部分股权溢价转让给等在身后的风险资金，获得承担风险的投资收益；也可以把自己的权益继续留在项目中，等待获得更高收益的机会。其次登场的是百万级的风险资金 风险资金的功能是对那些走出实验室的科研成果进行商品转化，实现技术与市场需求的嫁接，这就是我们通常所说的包装可行性项目。从实验室到市场的大门口还有漫漫长途，让一项技术产品变成一个市场可以接受的商品，其核心是商务模式的策划。在这个过程中，小鸡将逐渐成熟起来，但是还不具备下蛋的能力。当把一项技术产品送进了市场大门，风险资金的使命便完成了。投资者可以将自己的部分股权溢价转让给下一棒培育资金，获得相应的风险投资收益。当然，他们也可以把自己的权益继续留在项目中，等待获得更高收益的机会。随后登场的是千万级的培育资金 顾名思义，培育资金的功能就是为技术产品开拓新兴的市场。直到产品在某些局部市场站稳了脚跟并开始盈利，就意味着成年的鸡开始下蛋了，此时培育资金便完成了使命。投资者可以将部分股权溢价转让给跟在接棒的成长资金，收获自己应得的投资收益。他们当然也可以把自己的权益继续留在项目中，等待获得更高收益的机会。接着登场的是亿万级的成长资金 此时项目已经盈利并在局部地区获得成功，现在需要扩大生产规模，把市场扩展到全国甚至全球。规模扩张的最快捷径莫过于在各地区兼并同类企业，而成长资金的功能正是为这种跑马圈地的扩张提供粮草。当这只下蛋的鸡急剧提高了蛋产量，并且形成繁殖下一代的能力时，成长资金完成了自己的使命，需要套现退出了。可是，此时项目公司已经成为亿万级的庞然大物。这么沉重的盘子，传给谁去？有能力承接这个巨大盘子的只有千百万的股民。因此，成长资金的谢幕退场只有一条路：股票上市。如前面章节所述，企业上市的意义除可以获得大笔公募资金之外，还可以让自己的股票在二级市场上公开挂牌交易，这就等于为前面的诸多投资者提供了一条宽敞的退路。公司上市后，收获的季节到来了，这将是一个皆大欢喜的结局。种子资金、风险资金、培育资金、成长资金等投资者在大小非解禁之后，都可以在股市上高价抛出其手中的股票套现，然后捧着无数倍于本金的收获满载而归。从上面描述的过程中不难看出，所有的投资者都在玩一个大家熟悉的游戏：击鼓传花。击鼓传花，花落谁家？谁为这个项目买单将是最佳的结局？答案是：千百万股民。随后，这个击鼓传花的游戏又会在股民之间玩开了，甲传给了乙，乙传给了丙，丙再传给丁……最后直至股市崩盘。也许没有人会希望股市崩盘，但是股市肯定会崩盘，因为你不能只打麻将不洗牌。股市崩盘，就相当于打麻将洗牌。洗了牌之后，在一片利益的废墟上，又开始了新一轮击鼓传花的游戏。本书命名为《资本的游戏》，如果让我用一句话来总结资本游戏的最主要规则，那我只需要四个字：击鼓传花。击鼓传花传什么？传两样东西：一是风险，二是利益。当然，上面我们描绘的是一个理想化的融资过程。在现实中，各种投资者履行的功能不一定那么规范。种子资金也许会直接把棒交给培育资金，而风险资金也许一开始就介入孵蛋的业务。不过无论怎样变，击鼓传花的游戏规则不变。从上面对投资者描述的过程中，我们至少可以得出三个有益的启示。（1）投资者不再是一个抽象的概念，而具有了行业分工的特征。因此作为融资者，你不但需要根据项目的行业性质选择不同专业的投资者，还要根据项目的发展阶段选择不同功能的投资者。如果你是一个房地产项目，去找高科技的风险资金，即便它倾囊而出还不够塞你的牙缝；如果你是一个需要孵化的高科技项目，去找企业并购的成长资金，它任意拔一毛就足以占有你99%的股权了，留给你1%的股权，你还愿意和它玩下去吗？俗话说：找熟人不如找对门。如果你找错了门，熟人也帮不了你的忙，可若找对了门，没有熟人照样可以成事。（2）融资不是一蹴即就的一锤子买卖，而是一个可持续的过程。在这个过程中，项目就如同一个升空的火箭，需要许多个燃料桶才能把它送上太空。而每一个不同功能的投资者在其中都扮演着不同的角色。作为融资者，你不但需要把握好起步的节奏，同时还要设计好今后的步伐。一方面，你不要指望在幼儿园就一劳永逸地筹集到大学毕业的资金，这样会为你的起步增加过重的负担。另一方面，你也不能让自己陷入车开了一半找不到加油站的绝境，那会使你所有的创业努力前功尽弃。（3）既然融资体现为一个过程，那么这个过程就需要设计。融资的程序既可以设计为一个正向的过程，也可以设计为一个逆向的过程。正向的过程是先投资后融资，你先投入孵化资金，钱花光了再去找风险资金，风险资金投入之后，钱花光了再去寻找培育资金……循序渐进，在这个过程中你要考虑的问题是每一步跨多大；而逆向的过程刚好相反，是先投资后融资，你可以先找到买鸡的潜在下家，然后再掏钱去孵蛋，这样就可以使自己立于风险最小的不败之地。2.5 草鸡变凤凰的三级跳图2-5显示的是一个模拟的案例，为了便于计算，它的数字被标准化了。从这个案例我们可以看到，前面所描述的接力游戏在现实中是如何进行的，看到一个小小的高科技企业如何经过三级跳成为一个巨大的上市公司。注：20 万创业资金起步→创业团队+技术专业+商业模式=无形资产股评估100万图2-5 草鸡变凤凰的三级跳案例 高科技小企业"跳"成大公司创业期项目公司以20万元种子资金起步，拥有了三样东西：1）创业团队；2）核心技术；3）商务模式，三者形成100万元的无形资产。然后创业团队以100万元无形资产为本，首期融入风险资金400万元，将公司注册成为股份有限公司，注册资金500万元（净资产值）。将公司总股本分为5000股，每股市价便是1000元。股权的分配比例如图中的圆饼之一：创业团队A持有1000股，占20%；风险资金B持有4000股，占80%。培育期随着公司业务的发展，产品已经进入市场，但公司尚未盈利，一期融资的400万元几近告罄，于是公司面临着二次融资。项目公司在原来5000股的基础上另增发3000股给予新加入的投资者，以每股5000元的价格（即在原来每股1000元的基础上溢价5倍），融入培育资金1500万元。二次融资之后，公司的总股本从5000股增加到8000股，按每股5000元的股价，总市值增至4000万元。培育资金进入后，原股东的股权比例分别被稀释了，股权重新分配的比例如图中的圆饼之二：创业团队A持有1000股，占12·5%；风险资金B持有4000股，占50%；培育资金C持有3·000股，占37·5%。成长期培育资金给项目的市场开拓注入了活力，产品已经牢固地站稳了当地的市场，项目开始盈利。下一步项目公司需要扩大生产规模，将市场拓展到全国，于是公司面临着第三次融资。项目公司在原来8000股的基础上再增发2000股给予新加入的投资者。由于公司已实现盈利，每股价格在原来每股5000元的基础上溢价10倍，按每股5万元的价格，融入成长资金1亿元。二次融资之后，公司的总股本从8000股增加到1万股，按每股5万元的股价，公司总市值增至1亿元。成长资金进入之后，原股东的股权比例再一次被稀释，股权重新分配后的比例如图中的圆饼之三：创业团队A持有1000股，占10%；风险资金B持有4000股，占40%；培育资金C持有3000股，占30%；成长资金D持有2·000股，占20%。成熟期在成长资金哺育下，项目公司通过资产兼并迅速扩张，并创建出了公司的品牌。公司上市的时机已经成熟，投资者们收获的季节即将到来。在上市之前，项目公司需要做一个小小的手术，把公司的总股本拆分1万倍，从原来的1万股变为1亿股，股价则从原来的每股5万元相应变为每股5元。这个手术主要是为了增加股票的绝对数量，并降低每股价格，以适应对千百万股民的售购。上市之后，项目公司另发行5000万股给股民，发行股价比原来的每股5元价溢价8倍，每股40元，共筹集公募资金20亿元。上市之后，公司的总股本增加到了1·5亿股，按照40元的发行价，公司总市值增值60亿元。公众股进入之后，原来各股东的股权分别被稀释了，股权重新分配后的比例如图中圆饼之四：创业团队A持有1000万股，占6·67%；风险资金B持有4000万股，占26·67%；培育资金C持有3000万股，占20·0%；成长资金D持有2000万股，占13·33%；全流通股E共计5000万股，占33· 0%。表2-1显示了上述各投资者投入产出的数量模型，以及股权比例的演变。从这个表格可以看到一个资产阶梯倍增的计算结果。表2-1 草鸡变凤凰的三级跳· 创业团队以20万元天使资金起步，上市后其拥有的股本总市值为4亿元，资产增值2·000倍；· 风险投资第二棒加入，投入资金400万元，上市后其拥有的股本总市值为16亿元，资产增值400倍；·培育资金第三棒加入，投入资金1500万元，上市后拥有的股本总市值为12亿元，资产增值了80倍；· 成长资金第四棒加入，投入资金1亿元，上市后其拥有的股本市值为8亿元，资产增值了8倍。若按工商局规定的原则，投资者应按照其投资额在注册资金中所占的比例来进行分配。例如一家企业注册资金1000万元，5个股东每人投资200万元，那么每个人都应按20%的比例分红。可是上面的案例却推翻了这个概念：风险资金只投入了400万元，就可以占有80%的股权，资产翻了400倍；而成长资金投入了1亿元，却只占有20%的股权，资产只增加了8倍，凭什么？显然，在资本市场上，一定还存在着一个更加基本的分配原则，隐藏在工商局的那个按投资额比例分配原则的背后，它就是：投资风险与投资收益成正比的原则。在上述击鼓传花的接力游戏中，谁加入的时间越早，所冒的风险就越大。谁冒了更大的风险，谁就会有更多的收获。关于这个基本原则，我们将在第4章中给予详细阐述。第3章 融资者的选择3.1 股权融资，债权融资在前面的章节里，我们阐述了投资者的立场，描绘了资本家的游戏规则。可是在本章，我们的立场将转到融资者一方，要为企业家谋划一下了。首先要讨论的问题是融资模式。曾经有人无数次问我：融资有几种模式？我的回答永远是最简洁的：融资就有两种模式，一是股权融资，二是债权融资（见图3-1）。图3-1 股权融资与债权融资股权融资，砍腿换车股权融资属于直接融资，就是以公司股权来交换投资方的资金，用一句通俗的话形容，就是砍了大腿换汽车。市场经济中没有免费午餐，什么东西都需要交换。你看着别人乘车跑得快眼红，也想上车？对不起，拿什么东西来交换？如果没有东西换，那么只有一个办法，割自己的胳膊腿来换。什么是胳膊腿？每一个企业家都明白，就是你的公司股权。割让股权换来的资金是企业的股本金，根据前面我们讨论过的资本游戏规则，股本金是无须还本的，这意味着投资者需要与你共同承担风险，因此，他们不但要享受利益分配的权利，同时也要参与分享企业决策的权力，这些权利和权力，与其投资额度成正比。从操作层面看，股权融资的形式基本上有两种：一种是增资扩股，另一种是割股套现。增资扩股是由投资者向企业增资，致使企业总股本增加，投资者基于扩大后的总股本金来计算其占有的公司股权比例。比如企业原有股本金800万元，投资者再为公司追加资金200万元，总股本金增加至1000万元，设每股价格为1元，则发起股东占股80%，投资者占股20%。增资扩股的结果是企业获得了资金，而不是企业家获得资金。割股套现是企业发起股东转让部分股权给投资者，换取相应资金。投资者是基于原来的股本金来计算其持股比例。比如企业原有股本金800万元，发起股东持股100%，若投资者以200万元资金收购发起股东的股权，按每股价格1元计，股权转让之后总股本未变，发起股东占有股权75%，投资者占有股权25%。不过按这种融资形式企业并没有获得资金，获得资金的是企业家（发起股东）个人。也就说投资者收购企业股权的资金流入了企业家个人的账户，而非流进了企业的账户。股权融资还有两种比较特殊的形式：一是资产作价入股；二是优先股融资。如果你面对的投资者是实业投资者，那么以资产作价入股的情况会非常普遍。投资者不以现金形式出资，而直接以自己的资产入资。其实融入资金并不是企业的最终目的，钱只是一个商品交换的媒介，即使你融到了钱，仍旧需要用它来购买你所需要的资源。那么当你发现了一个潜在的合作者，他的企业有你需要的资源，而你的企业也恰恰有他所需要资源，最简单的办法莫过于合资经营。双方结婚，资源互补，把两家合起来一起干。这种模式与增资扩股的道理是一样的，只不过增进来的不是资金而是资源。如果你面对的是境外投资者，那么优先股融资模式则是常用的方法。投资者入资（增资扩股）之后，获得的不是企业的普通股，而是优先股。优先股的特殊性在于，投资者虽然按投资比例持股，但是并不按持股比例分红，也不参与企业的管理。其分配的权益不与企业的损益挂钩，而是按照投资额的固定比例分红。比如原企业股本金800万元，投资者增资扩股投入资金200万元，持有公司股权20%。但是投资者既不按20%的股权比例投票，也不按20%的股权比例分红，而是放弃决策投票权，只按照200万元投资额的10%的固定比例分红，即每年定额分红20万元，无论企业盈利多少还是亏损多少，这20万元的分红额度是固定的。而且，优先股融资往往还有附加条件，就是发起股东需要承诺在一定期限内赎回投资者的股权。明眼人不难看出，这种融资模式表面上是股权融资，实际上是债权融资，定额分红实际上相当于资金的利息，定期赎回股权的约定相当于偿还本金。那么为什么外资需要绕那么大弯来投资呢？为了绕过政策壁垒。长期以来，我国一直实施外债统偿的政策，限制企业对外进行债务融资。境外投资者采用上述优先股投资的方式，把间接投资（债权）变成直接投资（股权），不但突破了禁区，同时还可享受地方政府招商引资的优惠政策。也许很多人会问：投资者所占的股权比例，既不按此比例分红，也不照此比例投票，有何意义？当然有意义，这相当于股权质押。在你还得起钱的时候，这个股权比例没有意义，可是当你还不起钱或者企业清盘的时候，这个股权比例的意义就体现出来了。股权融资不但是权益与资金的交换，同时也是风险与利益的权衡。投资者虽然分享了企业分配的权益，但同时也分担了企业经营的风险。坐上了车，企业发展速度快了，系统风险降低了，但是企业家却永远失去了一条腿，下不了车了。债权融资，寅吃卯粮如果你不舍得砍自己的大腿，那么可以采取另一种间接融资的模式：债权融资。债权融资用通俗的话说就是寅吃卯粮，今天挪用了明天的粮，后天再还明天的债。债权融资的优点在于你使用了别人的钱，但是用不着与别人分享公司的权益，投资方也不会干涉你企业的经营。一般来说，如果投资方除了资金不会提供其他特殊资源的时候，债权融资比股权融资更有利于企业家。但债权融资的缺点是经营风险比较大，融资杠杆加大了企业的资产负债率，同时也为企业经营增加了压力。万一企业经营失败，若是股权融资，石头掉下来砸的是众股东的脚，疼痛的风险被分散了；但若是债权融资，石头掉下砸到的只有企业家自己的脚，而且还是块重量加倍的大石头。寅吃卯粮的决策有两个思路：首先是从哪里赊，其次用什么方法去赊。图3-2中的矩阵表提供了债权融资的决策工具，把可能提供资金的潜在对象列入矩阵表的顶横栏，再把可能采取的融资模式列入矩阵表的左纵列。首先横向扫描选择融资对象，然后纵向扫描选择融资手段，而两者交汇的格里就是解决方案。图3-2 债权融资，寅吃卯粮选择资金的来源或者融资对象，按照矩阵表顶栏从左到右搜寻。（1）首先考虑你的买方，看看你的客户有没有可能借钱给你，如果有可能，我们再从纵列寻找合适的模式。例如，很多房地产开发商都玩过这一手：自己花钱买块地，但是没钱盖楼，于是把图纸画出来卖掉，这叫预售期房。老百姓预付款买了期房，等于借钱给了开发商，于是开发商用从老百姓那里借来的钱把楼盖起来了。这就是典型的买方信贷。（2）如果买方没戏，我们再继续考虑右边的卖方。看看你的供应商有没有可能为你提供资金，如果有可能，我们可以从纵列中寻找一种合适的模式。比如，房地产开发商从消费者那里借不到钱，转身就去打建筑商的主意，让建筑商垫资施工把楼先盖起来，然后卖掉楼之后在与建筑商结算还钱。就是典型的卖方信贷。（3）如果卖方也没戏，你可以考虑社会集资，可以从亲戚朋友中间定向筹集，也可以从社会上非定向募集。如果是非定向募集资金，需要政府相关部门的许可，否则就成了非法集资。例如机场建设费、电话预装费，就是具有中国特色的社会集资的典型方式。因此可以说，中国的电信以及全国的机场，都是老百姓集资建设的，全国人民都应该是电信公司和机场的股东或债主。（4）如果社会集资没戏，我们继续向右考虑政府的资金。政府根据当地的发展战略，往往会在不同的时期运用财政资金对一些行业进行扶持。一般来说，政府财政支持集中在以下几个领域：1）具有自主知识产权的高新科技项目；2）对扩大当地就业具有带动效益的行业；3）促进农业发展的行业；4）节能环保产品；5）涉及民众公共利益的基础设施项目等。一般来说，政府的资金更看重的往往不是经济效益，而是社会效益，因此要想获得政府的资金，必须论证你的项目能够为社会带来更多的公众利益。（5）如果政府的资金都没有可能，我们再考虑右边的机构投资者，例如银行、信托投资公司、投资基金等。这张矩阵表之所以把机构投资者放在最后，是因为投资机构的钱是最难拿的。一是因为投资机构个个都嫌贫爱富，你越不缺钱，它们越想送钱给你，可是当你真正缺钱的时候，它们全都避之不及。它们会在艳阳高照的时候一个劲儿给你送伞，可一看天快下雨了，赶紧把伞都收了；二是因为投资机构的程序都比较严格和规范，很多小企业经不起它们折腾。因此，若真要与它们打交道，必须熟悉与它们打交道的程序。横向扫描之后，确定了资金来源；然后再按照矩阵表左列从上到下搜寻，确定融资的方式。（1）首先有没有资产可以抵押，若有房子、土地，可以进行资产抵押融资。（2）如果没有有形资产抵押，可以质押贷款。例如用专利质押，股权质押。（3）如果既没有东西抵押，也没有东西质押，可以用企业的信誉融资。例如美容院卖会员卡向客户贷款，就是以自己企业的信用来融资的。跑得了和尚跑不了庙，就是他们证明自己信用的说法。（4）如果公司刚刚成立，还没有信誉，可以进行项目融资。项目融资的条件就是用项目未来产生的预期现金流进行抵押贷款，而且项目产生的现金流必须具备两个特点：首先它必须是稳定的、持续的，不能有一顿没一顿，或饥一顿饱一顿；其次它必须是透明的、可以监督和清晰计量的，财务不能暗箱操作。社会中如电费、水费、煤气费、暖气费、交通费、排污费、学费、通信费等，就属于这类现金流，你若设计以这类预期现金流抵押借款，就可称之为项目融资。（5）如果本公司没有足够的信誉，可以请有信誉的第三方出面担保，等于用第三方的资产进行抵押融资。（6）除了上述比较常用的模式之外，借贷双方还可以约定一些特殊的条件。需要说明的是，本表并非要具体介绍某种债务融资的模式，它只是用来引导融资者的思路的决策工具，首先确定融资对象，其次确定融资形式，最后把解决方案填入矩阵表。
