爱华网金融监管和金融创新始于20世纪60年代末的金融创新浪潮席卷金融业的各个领域，引发了金融业的一场革命。金融创新从金融工具创新、金融市场创新和金融制度创新三个方面，深刻地改变着金融市场的结构，而金融市场结构的变迁又对传统的金融监管理念、监管方式和监管内容提出了严峻的挑战，并促进了金融监管自身的创新，以适应变化了的金融市场结构。放宽管制，鼓励创新，同时加强监管（再监管）是金融监管对这一挑战的反应。金融创新与金融监管沿着"创新──放松管制──再创新──再放松管制"这样的循环轨迹演进，相互博弈。金融管制的不断深化诱发了金融创新。第二次世界大战后，西方国家为维持金融稳定而对金融机构的业务范围、利率、信贷规模、区域分布等方面采取了一系列管制办法，成为诱发金融创新的重要原因。严格的金融管制影响了金融企业在市场竞争中的活动，威胁到它们的经营地位和经营目标的实现，形成金融企业进行金融创新的外在动力和压力。同时，金融管制中存在一定的漏洞，使金融企业创新成为可能。而企业通过创新产生的效益又大于它的成本，种种因素的综合作用促进了金融创新。从某种意义上来说，金融管制越严格，金融创新就越活跃，或者金融创新的动力就越大。在我国目前金融业实行分业监管的情况下，在金融机构的交叉领域，金融创新往往也最为活跃。通过银行私募的证券公司的集合理财产品和基金公司发行的货币市场基金就是金融创新的例子。此外，保险公司不仅进入银行间债券市场进行回购交易，还通过证券投资基金进入股票市场，还有不断涌现的金融控股公司热潮，等等。金融创新推动了金融监管的日益完善。金融创新使早期金融管制失去了效力，并推动了20世纪80年代的金融自由化，但金融自由化和金融创新同时也增大了金融风险，使金融体系出现新的不稳定因素。频繁的创新对金融监管提出了新的要求，与金融创新的发展保持同步，已成为对监管机构的一个主要挑战。因此，各国政府必然要进一步完善金融管制，维护金融秩序的稳定。20世纪80年代以来，各国政府为规避金融创新带来的风险，纷纷加强了金融监管，在监管制度上的重大创新主要有以下几个方面。一是在监管方式上，从机构监管过渡到功能监管（即监管机构按功能分工，针对金融风险的各个方面在专业领域内实施监管）。由于金融机构的全能化发展，传统的以机构为监管对象的方式不再适应，而应以功能为基础进行监管。二是在监管标准上，从资本监管到全面性的风险监管。传统监管以资本充足率为标准，这种监管主要是针对信贷风险的，但金融创新使金融机构面临着其他各种风险，仅仅对信贷风险进行监管难以实现有效监管的目的；对信用风险、市场风险、流动性风险等各种风险实现全面风险管理，已经成为各国及国际监管制度发展的一个重要趋势。三是内部控制制度的加强。传统监管制度注重外部控制制度；随着金融创新的发展，各国及国际监管机构逐渐对金融内部控制制度的健全性、有效性给予高度的重视。金融创新和金融监管的这种关系，在中国的金融改革中也得到了充分的印证。中国自1978年以来的金融改革，从中国人民银行改革开始，就在不断地创新金融组织架构，创新金融工具产品，创新金融调控制度。随着中国WTO承诺的逐步实现，金融创新已全方位展开。这种创新，不局限于产品层次的创新，而是深入到股权结构、公司内部组织结构等企业资产运营和管理等方面，不仅有面向机构和企业投资者的创新金融产品，更有逐步面向公众的产品──信托与租赁、银行与信托、保险与银行机构之间相互代理、联手打造的金融产品层出不穷。中国在金融服务贸易领域的逐步开放，国际同行业进入所带来的巨大压力，都推动了国内金融机构的金融创新。然而，在监管的手段上，至今大部分金融创新仍需严格的审批。目前在我国，除对保险产品、信托产品以及银行开展的代理业务采取备案制之外，基金、证券公司开展的各类创新，银行表内业务及表外业务中非代理类产品的创新活动，对非产品类的各种制度性创新活动，大都仍需事先获得监管部门的批准。仅就债券发行而言，严格的市场准入制度、畸高的发行条件、严格的发改委审批程序，无疑都是债券市场发展的桎梏。必须承认的是，政府主导创新正逐步向市场主导创新转变，与国内其他制度的设立类似，长期以来，中国的金融创新是在政府有关部门阶段性的金融改革方案设想下，以文件的形式推动的。近几年，此局面已在逐步发生变化。大量的创新活动，先由市场发现、创造、引入，由市场推动和呼吁，再由主管部门或机构进行试点，然后全面推开；或者放开或降低一些传统上有争议的金融业务准入门槛，或者肯定已经存在但目前仍然无法可依的经营行为，放松管制与引导市场创新。无论是对高收益债券、杠杆收购还是其他金融工具或者融资方式的创新，都迫切需要金融监管的完善。从监管方式上，金融市场需要监管机关不断适应市场创新的需要，逐步取消对金融机构的直接行政干预，充实和提升监管的内容与水平，从合规监管、比例限制等逐步过渡到审慎监管。从监管的内容上，需要监管机关对金融产品的设计、定价方面给予更多的灵活性。这样，高收益债券、杠杆收购等金融创新才能发挥最大的正面效应，而不是负面效应。高收益债券的市场需求和应用前景无论是对西方资本市场发展历史的参考，还是结合国内资本市场发展的现状和未来趋势的分析，都反映了市场对于高收益债券的强烈需求。1.国内的债券饥渴以往，经常采用溢价发行方式的股票筹资的实际成本较低，且因为筹集的资金不用偿还，没有债务负担，结果，尽管发行手续复杂，前期准备时间长，但国内企业仍然是趋之若鹜。相对于股票而言，企业债券具有"审批严、额度低、成本高"等特点。我国的《企业债券管理条例》对企业债券设置了较高的条件，规定企业发行企业债券必须符合下列条件：企业规模达到国家规定的要求；企业财务会计制度符合国家规定；具有偿债能力；企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年赢利；所筹资金用途符合国家产业政策。在发行制度方面实习严格的管制制度。由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。随着股权分置改革的深化，股票将实行全流通，股权结构也将逐步呈现多元化的趋势，中小股东对大股东的约束力逐步增强，对上市公司管理权的决策将施加更大的影响。同时，在要求国有资产保值增值的基本资产管理原则的指导下，由于股票价格的涨跌直接关系到股东利益，国有资产经理人、管理人的经营管理考核也可能会与股票价格挂钩。在这种情况下，股权融资的弱点就会暴露，如稀释大股东控制权、摊薄每股收益等，这需要企业管理层更审慎地考虑投资回报与融资成本。而且，股价下跌最终会损害控股方和其经理人本身的利益。全流通后，公司再融资价格将直接和公司的内在价值挂钩，股权融资成本相比于股改之前也将相应地提高。债券的优点将突显。对上市企业而言，发行企业债券有其自身的优点：发债不影响股东控制权，不会摊薄股东收益；可以调节资本结构，使负债／权益结构更加合理化，其杠杆效应可以提高股东收益（即当项目回报率大于债权成本时股东收益得以放大，从而提高股票价格）。对非上市企业而言，由于企业债券具有融资成本通常低于银行贷款、发行期限可以大幅超过银行贷款等优势，当市场利率水平处于低位时，企业债券发行更加容易，成本也将相应降低。2.国际上高收益债券吸引力不断增强西方曾普遍认为，违约风险高的债券对投资大众不具有吸引力，至少在借款人一般可接受的利率水平上是这样的。（许胜江.垃圾债券：一种有前景的商业冒险金融工具[J].吉首大学学报（社会科学版）,2003(9).）德崇证券（Drexel Bumham Lambert）投资银行的迈克尔·米尔肯对此提出异议。他通过仔细研究证明：投机级证券的收益率高于与其实际违约风险相对应的利率；投资于分散化的高收益债券组合的长期投资者，即使存在某些违约的情况，也能获得比投资级债券高的逐年收益。高收益债券市场的荣辱历史，不仅证明了这一异议的正确性，而且表明它是一种成熟的对投资大众具有长久吸引力的商业金融工具。公众对高收益债券的负面影响有了更为客观的认识。高收益债券在美国曾引起社会对公司滥发债券的忧虑，因为公司通常将发行债券所得收益用于接管，尤其是恶意接管的事实上，高收益债券只代表了整个收购与兼并活动中较小的一部分。高收益债券的运用可能增加了公司收购、兼并和重组的范围和频度，但在金融审慎监管下，高收益债券市场自身很难对金融体系的安全性产生重大影响。2008年起始的金融危机也同样证明了这一点。由于高收益债券很容易受到经济景气循环的影响，2000年高收益债券的违约率曾受高科技泡沫影响上升到10.4%，此后，又受2008年金融危机席卷全球影响，高收益债券的违约率曾一度达到了13.9%的高位（见图3-1）。图3-1 美国高收益债券的违约率情况资料来源：Moody‘s， Bloomberg.但是，尽管2008年的金融危机所带来的经济不景气一定程度上影响了高收益债券，但是从1981年以来，高收益债的平均违约率只有4.5，而且违约后高收益债券的投资也不是尽数不能收回。因此，即使受到全球金融危机的影响，2011年全球高收益债券发行规模依然接近5 000亿美元，成为自2008年金融危机爆发以来成长最快的市场之一。3.风险利益的追求将促进高收益债券的发展西方杠杆收购的研究表明，在通常的收购活动中，如果收购活动有利可图，那么，投资者更倾向于购买新公司的股份，而不太愿意提供借贷（购买债券），因为可以在出售股份中获得较高的溢价。高收益债券能够兼顾融资者和投资者的目标与利益，成为公司杠杆收购的一种理想融资工具。在成熟的西方资本市场中，人们对高科技产业投资高风险与高收益相伴的特征普遍认同，高科技产业的融资者（创业者和经营者）与投资者之间，通过高收益债券来解决股权形式风险投资中控制风险和充分融资的问题。融资者不愿意放弃对大量股份的控制权，又要为自己高风险、低信用的投资活动大量融资，于是就借助初次发行的高收益债券，作为融资手段；而投资者在得不到高收益潜力公司股份，或者不愿意冒蚀本风险的情况下，只好选择购买高收益债券，以获得高收益债权。在当今风险投资日趋商业化运作的情势下，债务融资已经成为风险资本的一个重要来源，高收益债券则是风险投资债务融资的基本工具。公司杠杆收购与风险投资的基本驱动力量，是人们对风险利益的追求。现代高收益债券市场的繁荣，在某种意义上，正在于全球化竞争与高科技经济和知识经济中蕴涵着的巨大风险利益。4.高收益债券使企业的融资工具多样化，为并购增加了融资渠道高收益债券固然如同引入的其他金融或者公司制度一样，经过中国市场的土壤培育往往发展得与国外有所差异，但作为同一金融工具，其发展具有一定的共性。一般而言，高收益债券的充分运用能够促进杠杆收购活动的增长，在美国，20世纪80年代早期，对于许多不知名、身处高风险或刚刚起步的行业或由于多种原因而无法通过公开市场融资的公司来说，高收益债券主要充当银行债务的替代品。80年代后期，以前曾经拥有很高信用等级的公司也开始发行这类评级较低但具有高收益的债券为收购融资。根据摩根士丹利的报道，高收益债券市场在1970年的平均规模为70亿美元，到了1985年平均规模增长为590亿美元，1988年增长为1 460亿美元。而且德崇证券公司的E.Alan Brumberger提供的数据表明，1982年只有3%的高收益债券发行是和杠杆融资联系在一起的，但1985年这一数字上升到50%。高收益债券在杠杆收购(leveraged buyout)中安排的基本程序是：收购公司确定要收购的目标公司；收购公司在投资银行的帮助下发行高收益债券，迅速筹集现金，根据需要安排夹层融资；收购公司用筹集的资金收购目标公司；收购公司出卖目标公司的部分或全部资产，其收益用于回购发行的高收益债券。收购者通常获得投资者的承诺：如果收购者成功地收购特定比例的目标公司股票，投资者就购买特定数量的证券（包括高收益债券）。可以专门设立空壳公司来购买目标公司股票，并以其名义发行证券，出售给投资者，但不用它购买的目标公司股票为这些证券提供担保。如果收购者成功地获得控制权，目标公司的资产可以用做抵押，为完成收购进行额外的融资。不论收购成功与否，投资者都可以获得其承诺资金的0.5%～1.0%的补偿费。收购公司获得事先承诺后，可以在目标公司未来得及组织防御之前，就迅速扑向目标。这对于恶意收购者特别有利。高收益债券市场的发达为杠杆收购运用提供了最基本的条件──它为公司的并购和重组提供了迅捷的资金来源，增加了公司收购、兼并和重组的范围。
但是，需要注意的是，杠杆收购的运用还需要其他的条件，不同于美国20世纪80年代繁荣时期的高收益债券，在当代的杠杆收购中，高收益债券仅仅是提供了融资的部分资金，没有夹层融资的安排，杠杆收购很难完成。夹层融资通常是由银行、投资银行和财团来提供。在中国市场上，投资银行离真正的投资银行还有一定的距离，一般的商业银行尚不被允许贷款给企业用于股权投资。因此，高收益债券的繁荣，还取决于整个金融监管的"放松"。5.高收益债券的发展为风险投资以及中小企业拓展了新的融资渠道仅就风险投资而言，高科技产业风险投资具有以下基本特征：①产业项目资金需求量大，投资周期长，产出利润高；②经营者资金力量薄弱，信用等级低，违约风险高；③投资者蚀本风险大，溢价要求高，投机动机强。对于以高利润率、高风险性和高投机性为本质特征的风险投资业来说，传统的融资渠道不能满足其投资需求。它需要新的融资工具，将产业特点、经营者特点和投资者特点有机地结合起来。高收益债券是风险投资的重要来源。目前，国内的风险投资市场尚不发达，其中一个重要的原因，在于缺少必要的融资工具。高收益债券为致力于高科技风险投资业的新型冒险者们──投资者和经营者，提供了崭新的金融工具。高收益债券应用于风险投资领域，使得产业中投资于单个项目的高违约风险导致的高损失率，被众多项目的分散投资组合和成功项目的高利率回报冲抵；经营者的低信用缺陷，被其风险事业的高附加值回报预期所弥补；投资者的高投资风险由其高溢价要求平衡，而其高度的投机性则受到债券无担保性的制约；整个产业的投资风险和投机利益则可以通过高收益债券市场分散到大众投资者。（许胜江.垃圾债券：一种有前景的商业冒险金融工具[J].吉首大学学报（社会科学版）,2003(9).）随着2008年金融危机爆发，严峻的金融形势更引发了中小企业对于债券融资的兴趣，它们渴望通过债券融资来保存其自身实力从而实现更长远的发展。面对目前严峻的经济形势以及市场竞争，中小企业也正在谋求往更具有竞争力、更赋有创新力的方向发展，从而最终完成从低端产业走向高端产业的过程，而这一过程需要更为灵活的直接融资渠道。而债券的发行成本低、发行期限长的两大优势则为这些寻求转型发展的企业解了燃眉之急。据统计，目前我国高收益债券融资的75%皆用于新技术的投资。可以说，高收益债券对于目前严峻金融形势下的企业，以及众多寻求转型和发展的企业来说有着无比巨大的吸引力和融资上的优势。6.国家政策鼓励高收益债券的推出随着中国在债券市场的创新步伐逐渐加快，以及国内经济整体环境对高收益债券市场的需求，中国证监会以及上海证券交易所均开始了拟推出《证券公司开展中小企业私募债管理办法》的工作。而在该管理办法出台后，中小企业私募债便有望推出，改写中国高收益债的发展史。就目前的形势来看，中国版"高收益债券"有望在2012年下半年开闸。证监会高收益债券的推广与鼓励并非从2012年年初才开始起步。早在2011年年末，证监会就表示出想要发展债市的意愿。2011年12月1日，中国证监会主席郭树清在第九届中小企业融资论坛中公开发言中提出要"加快实现债券市场的互相联通"。郭树清指出，下一步证监会将从六个方面推进资本市场改革创新，其中就包括积极发展多样化的投融资工具，落实国务院关于积极稳妥发展债券市场的要求，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金。适应我国城市化、工业化、信息化、国际化的需要，逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新。积极研究股票、基金相关的新品种，探索并购重组、资产证券化以及期货期权等金融工具创新。证监会提出的这一创新方向，对于中国推出以及发展高收益债券市场的道路有着里程碑式的意义。它表明了目前我国证券金融的监管机构对于债券市场创新的鼓励和推动的态度，为中国推出适合本国经济形式和结构的高收益债券提供了土壤。第九届中小企业融资论坛后不久，证监会就针对债券市场发展设立了专门的办公室，之后上交所又于2011年12月23日推出上证债券信息网并开始了上线试运行。不仅如此，上交所亦出台了《上海证券交易所债券市场投资适当性管理暂行办法》，这一办法将投资者分为专业投资者和普通投资者两大类，旨在为目前大热的高收益债的诞生和推动做铺垫和准备。2012年5月22日与23日，《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》与《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》正式发布，这标志着中小企业私募债业务试点正式启动。
