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缓解中国储蓄—投资不平衡必然需要结构性改革和人民币汇率实际升值，那样将会导致国内需求比国内供给增长更快。反过来，达到这样的目标需要国内资本和劳动力资源离开出口和进口替代品行业，重新配置到不可贸易品行业，主要是服务业。中国政府看起来不愿意实施这样的调整，很大程度上是因为他们担心可能引发失业，最终造成政局不稳定。 中国领导层极为担心人民币快速升值对就业的潜在负面影响，从三个层面上看，这似乎是多虑了。首先，过去10年早期出现的投资和出口密集型发展道路已经导致非农就业增长率低于20世纪90年代，当时服务业增长远比现在强劲，投资和出口对中国经济增长的推动作用也没有那么重要。1991~2001年这10年间，中国实施更加平衡的经济增长战略，非农劳动力年增长率为3.0%。90年代中期，尽管国有企业重组造成数千万人失去工作，但就业率仍然上升。相反的是，2001~2009年，随着出口和投资密集型增长战略大行其道，现代行业就业年均增长率仅为2.7%。虽然一些出口制造行业创造大量工作岗位，但平均而言，服务业的劳动密集度远高于制造业。过去10年服务业产出占国内生产总值的比重下降的结果是，中国服务业就业人数比例低于其他同等人均收入的国家，而且近年来服务业就业不足现象越演越烈。所以，与人们通常的看法相反，中国的出口和投资导向型增长阶段并非特别有利于扩大非农就业。倒不如说，相反的观点才是正确的。 其次，中国经济的再平衡应该出现在这样一个时期：非贸易部门快速扩张，而贸易部门即使有增长，也会非常缓慢。因此，再平衡不一定意味着出口绝对收缩和随之而来的制造业就业下降。如果调整过程被压缩至非常短的时间，那么工作岗位净减少的可能性就会大大增加。这可能需要人民币大幅升值作为初始步骤，造成出口急剧萎缩，进而导致贸易部门的就业出现绝对缩减。由于非贸易部门的工作机会增加前会出现一段时滞，这个被压缩的调整过程在过渡阶段将会使失业人数猛增的概率增大。出于人民币升值可能造成就业减少的考虑，莫里斯·戈德斯坦和我本人反对为了一劳永逸消除人民币深度低估现象而一次性大幅升值。我们的建议是，中国通过一个“三阶段方案”实现人民币升值和经济再平衡，这个方案包括人民币更加慎重地逐步升值，增加政府对基础设施建设的投入以填补过渡期内出口部门工作岗位流失。长期来看，似乎可以肯定，考虑到非贸易部门产生就业机会的巨大空间，“使中国经济回归到依靠国内需求推动增长的平衡路径上，有可能提高总就业率”。 最后，即使在向依靠国内需求推动的增长模式转型的过程中，我们也有几个理由相信，延迟恢复平衡将大大提高调整成本。第一个理由是拖延利率自由化、汇率市场化已经造成官方积累了庞大的外汇储备，2011年年中达到3.2万亿美元。虽然中国政府没有提供任何关于外汇储备货币构成的信息报告，但是人们普遍相信大约2/3是美元金融资产，其中包括美国国债以及房利美、房地美这样的得到美国政府支持的机构发行的债券。大规模持有美元金融资产存在两种风险。一种是，从2003~2010年年末美元逐步贬值，按人民币价值计算，这一轮美元贬值使中国外汇储备的价值减少2 710亿美元。有人认为，从央行的角度看，这样的账面亏损通常无关紧要。但这些亏损在中国国内成为敏感话题，因为批评者质疑政府为什么要不断积累似乎注定要贬值的外汇储备。外汇管理局不得不为它管理国家外汇的行为辩护，声称美元贬值造成的损失仅仅是账面损失，不代表这些外汇的国际购买力下降。可是另一种新的实际风险出现了：即便美元不再贬值，如果美国政府无力减少财政赤字，继而有可能在美国引发长时间的高于平均水平的通货膨胀，那么中国的美元储备资产购买力就可能下降。 关于拖延利率自由化、汇率市场化会增加调整过程的最终成本的第二个理由与央行累积的对冲债务有关。如第三章概述的那样，为了对冲官方外汇储备增加产生的国内货币效应，中国人民银行既发行央行票据，又提高存款准备金率。到2010年年末，央行票据余额为4万亿元，同时央行将存款准备金率上调至18.5%的新高。2011年上半年这些债务进一步增加，当时央行6次上调存款准备金率，使之达到前所未有的21.5%，这部分冻结资金抵消由于央行票据到期而流入市场的资金绰绰有余。 不过，在政府实现存款利率自由化之前，它必须开始回收对冲工具，方法是票据到期后不再滚动操作，将存款准备金率降至中等个位数水平，20世纪90年代至21世纪前10年中期流行的存款准备金率就是这个水平。以2003年（当时中国经常账户年度盈余和外汇储备还未飞速增长）为例，大部分时间内存款准备金率只有6%。自那以后，存款准备金率增长了15.5%，为此银行必须在央行新增存款12.5万亿元。回调存款准备金率的同时又避免通货膨胀率上升，这对央行来说将是一场挑战。但是，如果央行继续保持汇率低估和价格稳定，中国的经常账户盈余仍然会很大，而且为了保持价格稳定，央行必须延续对冲操作。如果央行被迫继续以2010年和2011年上半年的速度提高存款准备金率（6次上调，总计增幅为300个基点），那么对冲债务将进一步膨胀。教训是显而易见的：拖延改革只会使经济再平衡面临更大挑战。 第三个理由与实体经济有关。不允许市场力量在决定货币价值时发挥更大作用，投资资源的配置就会扭曲，进而导致实际调整的最终成本上升。这是因为，在所有开放型经济体中，汇率都是至关重要的价格类型，但是中国情况特殊，在这个国家，可贸易品占国内生产总值的比重过高，对一个大型的大陆经济体来说有些不同寻常。低估的货币汇率增大了可贸易品生产企业的盈利能力，对不可贸易品生产企业则恰恰相反。所以人们会预期，一方面，人民币低估提高了制造业投资所占比例，这个行业的产出占中国出口的95%，在进口替代产品中的比例也非常高；另一方面，服务业投资比例会因为人民币汇率偏低而下降。 这正是过去10年中国的发展状况。流向制造业的城市固定资产投资占总投资的比例从2003年的23%升至2010年的31%，而流向服务业的投资比例同期从38%跌至32%。人民币低估时间越长，投资资源配置发生扭曲的时间就越长，经济再平衡的最终成本就会越高。
