爱华网神舟电脑雾中上市：向左神话，向右泡沫
屡战屡败，屡败屡战。从2005年开始，深圳市神舟电脑股份有限公司（下称“神舟电脑”）的三次IPO冲锋战均以失败告终。 胜利的转折点忽然飘至。2012年7月31日，证监会网站公布了创业板发行审核委员会2012年第64次会议的审核结果，神舟电脑首发获通过。 然而，这家百折不挠并修成正果的公司并未因其拼搏精神得到业内外的肯定和喝彩，反而继续招致漫天质疑。证监会此次对神舟电脑过会的审批结果被称为“资本市场的奇迹”，在财务报表中声称毛利超过联想的神舟电脑被称为“PC行业的奇迹”，更有网友依据其招股说明书算了笔账称，投资神舟电脑需167年才能收回成本。有业内人士称，神舟电脑应做个“兴奋剂”检测。 截至记者发稿时，神舟电脑有关负责人的电话始终无人接听，该公司也一直未公开回应外界的质疑。真金不怕火炼，泡沫难以持久。我们相信，市场的眼睛是雪亮的，一切人为的诺言与“神话”最终必会被脱下外衣。 2005年，神舟电脑首次赴港发行上市未果；2008年，神舟电脑再次在深圳中小板拟发行上市，但终因金融危机而搁浅；2011年，神舟电脑第三次启动上市，欲登陆创业板，但依旧被证监会拒之门外。 华丽财报难掩硬伤 对于2011年神舟电脑被否的原因，发审委当时指出神舟电脑存在几大硬伤：公司净利润与经营现金流存在明显差异；未能合理解释存货周转率逐年下降，但毛利率逐年上升现象；公司2010年营收增长主要来自电脑零配件销售，可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。 目前，股市新股发行体制发生了重大变化，对拟上市公司持续盈利能力已不做实质性审查，时隔一年卷土重来的神舟电脑迎来了曙光。可是，神舟电脑仍存在曾被发审委关注、对公司持续盈利能力构成重大影响的不利因素。此外，神舟电脑存在产品销售成本确认混乱、产销量注水、行业市场地位偏高以及募集资金投资项目前景预测、各层次人员匹配规划颠倒乾坤等一系列疑点。 神舟电脑7月公布的IPO申请文件显示，其去年IPO被否的“三大硬伤”已经在2011年获得了有效的改善。在现金流方面，神舟电脑2011年度的营业收入约56.96亿元，2011年神舟电脑的净利润约为2.97亿元，经营活动净现金流则大幅增长到2.4亿元，2011年笔记本电脑和台式电脑销售数量为173万台。 值得注意的是，神舟电脑2011年经营性现金流得到了明显改善，经营活动产生的现金流净额从2010年的2625.17万元猛增至23968 .08万元，经营活动现金流净额增幅高达813.01%；存货周转率也从2010年的3.66次提升至4.50次，但仍明显低于当年同行业13.87次的水平。 神舟电脑解释，2009年出于对经济复苏的预期，当年加大了原材料等采购力度，存货大量增加，导致2009年、2010年现金流紧张。2011年这一状况得到了极大改善，所以公司现金流大幅增加。对于存货周转率下降而毛利率却上升的问题，新的招股说明书称，2011年存货周转率为4.5次，同比上升了23%；毛利率同比则略有下降，为15.55%。 在主营业务增长方面，招股说明书披露的2011年的财务数据显示，2011年神舟电脑的电脑整机销售收入为41.78亿元，增长率达73.62%；而电脑配件收入则为14.97亿元，增长率仅为26.38%。 与存货周转率畸低形成强烈反差的是，神舟电脑的营业收入一改颓势，2011年电脑销售收入较2010年大增了27%。与常规相悖的是，在存货周转率仅相当于行业平均水平三分之一的前提下，神舟的综合毛利率却比联想电脑整整高出了3.59个百分点，而2011年联想电脑的存货周转率则是高达18.91次。 对此，中国移动互联网产业联盟常务副理事长兼秘书长李易表示：“神舟电脑运营效率远低联想，但毛利率却大大高出联想，有没这种可能性……其实神舟电脑在品牌、规模、产业链各方面都不可能比联想好啊。不管你们信不信，反正我是不信。” 神舟电脑在短短一年内成功改造三大“硬伤”的奇迹，引发了IT业界的质疑。连日来多家媒体都质疑神舟电脑的经营数据存在“美化”嫌疑。多位业内人士表示，2011年整个PC市场大环境并不理想，神舟电脑的申请文件却显示其经营情况相对于此前有了大幅提升，这中间存在“美化报表”的可能。 不过，对于外界的质疑，尚处静默期的神舟电脑一直未作回应。 雾中过会：谜团重重 在神舟电脑疑似美化的财务报表中，不难发现谜团重重。 比如，神舟笔记本电脑在高度竞争的PC行业出人意料地打造了惊人超强的盈利能力。2009年—2011年，公司综合毛利率分别为15.22%、15.81%、15.55%，而国家统计局的行业数据显示，中国计算整机制造行业2009—2011年的毛利率分别只有4.45%、4.04%、4.90%，公司毛利率比行业平均毛利率高出2.17倍—2.91倍。不仅如此，神舟电脑的综合毛利率比国内外一线知名品牌都高。 以2011年为例，联想的综合毛利率为10.95%，华硕的综合毛利率为6.71%，本为二线甚至三线PC品牌的神舟电脑，其毛利率居然较PC品牌一线阵营的两个巨头分别高出42%、132%。 对此，神舟电脑解释的原因为，由于经营策略和发展路径不同，国内计算机制造业上市公司的业务构成各不相同，各上市公司所注重的细分市场竞争激烈程度差异较大。同时，公司秉承“总成本领先”战略，积极采用战略采购的方式抵御上游产品价格波动风险，保证在计算机行业激烈的竞争中保持成本优势。 值得关注的是，神舟电脑笔记本毛利率非常高。2009年—2011年，其笔记本电脑的毛利率分别为17.37%、18.7%、17.95%。 联想电脑广东市场的一位销售负责人表示：“真正决定计算机制造行业成本优势的关键是生产销售规模，至于采取什么总成本优先战略并不能令成本优势竞争发生那么大的差异变化。” 神舟电脑招股书披露额的数据显示，2010年，联想电脑笔记本中国市场销量占比为35.2%，华硕笔记本市场销量占比为 14%，而神舟笔记本市场销量占比却只有5.5%。 神舟电脑的财报还显示，笔记本电脑市场售价是5000元左右，三年来价格不断下降，而神舟笔记本电脑的价格三年来并未下降，一直是2500元左右。事实也是如此，2000多元价位的神舟笔记本电脑主要吸引人群是对价格较敏感的在校学生。有网友指出：“便宜无好货，神舟电脑CPU性能差，整机质量不咋地，售后服务也差，要说优点只有一条，那就是便宜。” 记者几天来走访广州太平洋数码、国美等各大卖场了解到，神舟电脑这两个月的销售情况比之前两三个月要好，特别是学生用笔记本，因为很多学生都趁暑假买电脑准备开学用。前两三个月售出的多数是适合白领用的型号。近两个月顾客咨询的有八成是超极本、飞天系列，但是最终成交的比例是十个人里面也只有五个人左右。 一家神舟电脑专卖店的店员透露，由于神舟电脑的品牌不够强，价格溢价低，即使是超极本利润也不大。超极本的销售占该店销售的三成到四成。店里的销售主力为3000-4000元这个价位的产品。 深圳一位IT业内人士也赞同上述观点，“PC制造现在已经是个成熟的行业，在工艺流程、采购成本控制管理方面，水平相仿的品牌制造商之间差异并不大。” 神舟电脑在笔记本产销规模不及一线阵营巨头一半的情形下，却获取并长期保持了市场竞争的成本优势，其毛利率水平高企之谜，值得探究。 另外，记者对神舟电脑披露的产销量及产成品存货构成数据统计分析发现，其笔记本存货单位成本与销售单位成本存在显著差异。 2009年，神舟电脑笔记本产成品19051.91万元，依其当年产销量测算的存货数量为20362 台，由此得出的笔记本产成品单位成本为9577.60元，较其结转的销售单位成本高出383.62%，较单位售价高出299.59%。按上述同样方法测算，2010年和2011年这种差异均显著存在。 一位会计业内人士指出，产品单位销售成本应该与产成品存货单位成本没有太大差异，产成品存货单位成本高于售价与财务和市场常识存在相悖。如果测算得出的神舟电脑笔记本存货单位成本数据是真实准确的，那么，神舟电脑或存在两种可能，一是人为降低营业成本摊销，二是变相亏本大甩卖。 国海证券的一位投行专业人士对神舟电脑产成品单位存货与销售结转单位成本相差悬殊的看法是，“出现了这样的问题或存在这种可能性，即公司把应该计入营业成本的费用支出全部计入了存货产成品内，从而‘修饰’财务报表”。 值得注意的是，记者将其2011年3月披露招股书与现今披露的招股书对比发现，在产成品存货总金额不变的情况下，其2009年、2010年笔记本存货金额出现了变化。前后两个版本的招股书对比显示，神舟电脑产成品存货分类进行了重新归类调整，将上网本的存货金额并入笔记本电脑，将自制主板、显卡存货金额被归入了其他，但最新版本的2009年笔记本电脑存货金额却较前次披露数值异常增加了2264.80万元 ，其他科目金额较上次披露数值减少了1514.82万元。需要指出的是，神舟电脑IPO的保荐机构、会计师事务所及签字会计师没有发生变更，但经过审计的同一历史年度的产成品存货数据却明显改变。这或许意味着，该公司及相关中介机构对存货归类计价盘点的尽职工作值得重新审视。 神舟电脑披露的数据还显示，2009年—2011年，笔记本电脑的产能利用率分别为119.51%、121.29%、132.94%。如此高的产能利用率也遭到业内人士怀疑。 业内人士透露，“中国的PC制造厂商不是想大幅提高产能利用率就能提高的。别的不说，就说CPU，从英特尔手里拿货，就是联想都需要提前三个月向英特尔下采购数量订单。即使订单突然爆发式增长，但是你手里没有CPU，不管是自制，还是委托外部企业加工，都没办法生产出来。” 因此，对神舟电脑产能利用率如此高，上述人士深表不解。他认为，如果结果是这样的话，只有两种可能，一是委托代加工企业采购CPU等关键电脑配件，二是公司不是以销定产，不考虑订单增长情况，也不考虑公司实际产能，大举囤积CPU等关键配件。但这样做非常危险，因为电脑关键配件价格随时波动且面临跌价风险，一旦大举囤货，而新型号的CPU推出，那么大量囤货减值损失将是惊人的，理性的企业不会也不敢这样做。 如果神舟电脑在不可能随时从英特尔采购所需CPU的情形下，外部加工企业又不代公司采购，大幅超出实际产能的那么多笔记本电脑是如何生产出来的，那么多笔记本电脑销量又是如何形成的？如果产销数据存在疑问，那么该公司的经营业绩是否存疑？ 除了畸高的毛利率、产能率及市场份额存疑之外，神舟电脑对同一募投项目前景预测分析还存在前后不一的情况。 神舟电脑在招股说明书称，公司拟在创业板发行8200万股，募集资金用于建设昆山笔记本电脑研发生产基地建设项目，项目报批投资总额14.99亿元，拟投入12.63亿元，笔记本电脑项目达产后，全部笔记本产能达到460万台，为项目实施前的4.6倍。 神舟电脑在论证募集资金投资项目前景及产能数倍扩张合理之时，和上次IPO招股书预测结论大相径庭，预测分析结果中包括对全国笔记本电脑市场销量前景、笔记本电脑产能缺口、募投项目达产后对公司盈利能力的影响等也存在诸多矛盾之处。甚至在预计募投项目各层次人员匹配时，转瞬间又发现巨大变化。神舟电脑前次预计，昆山电脑有限公司项目建设完成后的总定员人数为4000人。但是，这一项目最新的定员人数配置为，总定员人数2000人。需要特别强调的是，神舟电脑募集资金投资项目没有发生任何改变，目前PC制工艺也没有发生大幅节省人工的技术创新，但同一个项目建成后的总定员人数就这么富有弹性，总定员人数一举缩减了一半。 对于上述种种问题，记者试图联系神舟电脑做进一步采访，但截至发稿时，神舟电脑方面的电话始终无人接听。 守成传统PC行业步步惊心 神舟电脑IPO文件显示，神舟电脑此次上市募集资金将用于昆山笔记本电脑研发生产基地建设项目和与主营业务相关的营运资金项目。IT行业资深人士曲敬东在微博中表示：“不知道神舟电脑扩大产能生产的笔记本电脑卖到哪里，它将是下一个汉王科技。（它能）通过证监会审核令人惊讶，投资人和股民要小心。” 神舟电脑属于传统PC行业，其技术含量、发展水平都已进入瓶颈期，而且PC行业非常成熟，大部分利润被上游厂商或配件商获取，神舟电脑等PC品牌厂商只能获取低微组装和品牌收益。 市场分析公司IDC和Gartner的报告显示，2012年第二季度全球PC销量为8750万台，比去年同期下降了0.1%。这一数据在中国市场稍好，据IDC预计，2012年中国整体PC市场出货量将达到8030.7万台，和2011年度比较增长率将达到9.4%。即使是面对9.4%的增长率，神舟电脑也要面对诸如联想、惠普和戴尔等巨头竞争。 据市场研究公司IHS iSuppli预测，2012年联想在中国PC市场的市占率将达36%，出货量将达到2990万台，其次是宏基11%、戴尔8%、惠普6%，华硕份额约为6%。接下来的三个品牌都是国内品牌：同方、海尔与神舟。神舟电脑在行业中处于第二集团，市场排名位居联想等多个企业之后。因此，行业发展周期与市场空间都在证明传统PC行业并不具备高成长的条件，这也有悖创业板公司要有高成长的精神。 李易表示，“全球PC行业在走下坡路，甚至可以算是夕阳产业。神舟电脑与创业板‘两高六新’的标准是相违背的。” 同时，面对众多同行，神舟电脑的模式已经明显落后。国际PC巨头戴尔、惠普已经明确不再把PC作为主业来经营，联想也已经提出PC+计划，包括宏基等中国台湾厂商都已经转型到移动互联产业。神舟电脑此时还将募集资金用于扩大PC产能，明显与行业大趋势不同。 李易甚至认为，如果死守PC业务，将对企业的未来十分不利，“神舟电脑需要充分利用资本市场的优势，实现业务上的转型”，甚至可以“放弃PC业务”。 有网友在谈到神舟电脑上市首发价格时认为，按照目前创业板电子信息行业34倍的市盈率计算，神舟电脑的发行价约为13.9元/股。神舟电脑招股书显示，公司年度现金分红金额原则上不低于当年实现可供分配利润总额20%，并且任何连续三个会计年度内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现年均可分配利润的30%。如果按照这个分红比例计算，投资需要167年才能收回成本。 而神舟电脑的50倍市盈率更成了业界的一个笑话，因为惠普的市盈率才7倍，苹果才14倍。很多网民认为，神舟电脑IPO就是要圈钱。 董事长一股独大存隐忧 神舟电脑在业界被喻为“价格屠夫”，其董事长吴海军也常常语出惊人。此次神舟电脑从通过上市审批到排队上市还需要不短的时间，但坊间已在盛传神舟电脑董事长吴海军有望力压“IT教父”柳传志，成为国内电脑界新首富。 招股书显示，吴海军在本次公开发行股票之前，直接持有发行人4.33%的股权，并通过其控制的其他企业（新天下集团、至美佳域）间接控制发行人87.68%的股权，合计持股92.01%，是神舟电脑的实际控制人。而在本次发行后，吴海军及其控制的股权仍然达到82.81%，处于绝对的控股地位。2011年神舟电脑每股收益为0.41元，如以创业板电子信息行业约34倍的市盈率计，神舟电脑的发行价约为每股13.9元，上市后，其账面财富将超90亿元。而柳传志持有联想控股的账面财富为40亿元，吴海军的财富有望达到柳传志的2倍，从而成为中国电脑领域的第一富豪。 一股独大，也是神舟电脑被诟病的一大原因。在去年IPO被否之后，有业内人士直指神舟电脑的股权结构不尽合理。正因为此，神舟电脑在最新的招股书中承认，“由于绝对控股，作为神州电脑的实际控制人，可能利用其控股股东和主要决策者的地位，对重大资本支出、关联交易、人事任免、神舟电脑战略等重大事项施加影响”。 这不禁引发了人们的另一种担忧。近年来，创业板一次又一次沦为企业家敛财的工具，企业上市后，高管借机减持套现愈发频繁，太多股民卷入其中成为牺牲品。汉王科技已是前车之鉴。 深圳某私募机构负责人董先生表示：“以神舟电脑的业绩和口碑，根本就不具备想象空间，上市当天很可能就会跌破发行价，这样的股票，我们不会碰。” 很多投资者希望吴海军拿出更有发展性的战略方案，如果不能尽快重视起消费者与股民的质疑，那么不仅破发无可避免，就连未来的股价恐怕也只有一条路可走。 如果神州电脑上市真的只是为了圈钱，后期的战略未予以有效的调整，吴海军的国内电脑行业“第一富豪”恐怕将只是一场梦。
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