爱华网2009年4月29日，国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，首次明确提出要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。随后，上海市政府在对外发布的《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》中表示，积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上证所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股。国际板的推出可以满足中国资本市场发展的要求，顺应了资本市场国际化的趋势，也是上海建立国际金融中心的必然要求。然而，国际板的推出必然涉及到法律问题，现有法律体系是否成为国际板推出的障碍。中国证监会副主席姚刚2010年6月26日在上海表示，“国际板是一项全新工作，现有法律法规对此没有完全覆盖，其中涉及一些重大的法律问题。比如在境外注册的公司是否要受中国公司法的约束、很多国外公司特别是美国的公司并没有如中国法律要求的设立监事会怎么办、境外公司是适用国内的还是国际的会计准则、如何落实投资者保护和跨境监管等”。除此之外，境外企业境内上市在发行形式、制度监管设计等，均需考量其涉及到的法律问题，这些都有待进一步的探究。笔者尝试从法律角度探讨境外企业境内上市涉及的相关问题。 1.境外企业境内上市的路径选择 国务院《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》的意见是将境外机构发行人民币计值股票提上议程，或将很快允许境外公司在中国发行中国存托凭证(CDR)或直接在A股市场发行股票。不过因为文件中没有给出时间表，也没有说明将允许境外机构以何种形式发行人民币股票，因此，还是要根据中国市场的具体情况而定。 直接A股市场IPO。若选择普通股份的方式，企业的注册地应该在中国境内，现有的公司法律法规、以及会计制度和公司治理准则均具有适用性。我国《证券法》中发行新股的主体表述是“公司”，已不像原修订前的《公司法》一样，将发行股票的主体限定于在中国境内设立的股份有限公司。因此，从某称程度上可以说“境外公司境内发行A股已经不存在法律障碍”。但是目前的法律法规远不能完全匹配国际板。国际板的推出缺乏完善的法律制度支持，目前国际板上市的首发管理办法及配套制度还有待出台；法律适用上的冲突，目前《证券法》以及大多数信息披露的法规中，大量的规定仅仅适用于中国企业。因此立法应制定相应的制定国际板的发行上市管理办法和上市规则，以及针对国际板的特征的相关信息披露规范。在国际板法律制度设计的操作上，立法可以参照主板和创业板的发行上市管理办法和上市规则，及信息披露规范进行修订，也可另行设计国际板的相关发行法律制度，但国际板毕竟是在境内上市，应适当保持与A股市场的协调。 发行中国存托证券（CDR）。若以中国存托凭证的方式上市交易或融资，就需要实现破除现有公司法律法规以及监管制度对境外公司设置的障碍。另外，还需要建立境外上市企业退市制度。CDR的发行方式较为复杂，其基本程序为：境外公司增发新股或股东出让存量股票，由境外券商将上述股票交付托管银行，其后，预托银行在A股市场发行相应的CDR并交付内地券商，内地券商再将CDR发售给内地投资者，并将融资款项通过预托银行和托管银行交付境外券商，境外券商再将募集资金交付给境外公司。即在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。选择CDR上市，将涉及一系列问题，如CDR可兑换性，持有人是否可以要求退回存托凭证、持有外国公司股票。解决这一问题难度较大，因为存在外汇管制和账户登记问题。CDR是否允许自由存取,这相当于允许境内居民自由兑换外汇，用人民币买CDR，但从境内购入外汇，换成人民币计价的股票，即以美元、港元或英镑等其他货币存在的资产。这些都将是在国际板上市制度设计中必须考虑的问题。 2.境外企业境内上市的会计准则 会计准则是信息披露制度中财务报告编制的标准，同一企业适用不同的会计准则将表现出不同的业绩与财务成果，这将在很大程度上影响投资者的投资参考标准，因此，妥善处理跨国证券融资的会计准则适用问题是外国公司在我国证券市场融资必须首先面对的制度前提。中国证监会2007年2月2日颁布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号———财务报告的一般规定（2007年修订）》对公开发行证券公司的财务报告编制作了规定。总的来讲，公开发行证券的公司需要根据中国的《企业会计准则》编制财务报告并进行相应披露。从主要国际金融中心国际板的实践来看，这些国家或地区证券法律通常允许国际板公司或者采用东道国公司采用的会计准则，比如美国企业在美国上市采用的美国会计准则，或者采用国际上认可的其他会计准则，比如国际会计准则（IFRS）。2008年以前，美国要求采用国际会计准则的国际板公司必须编制和披露国际会计准则和美国会计准则进行会计处理时的主要差异；但2008年后，这个规定也加以废除。因此，主要国际金融中心的国际板实践都对外国公司“网开一面”，并不强制其按照东道国的会计准则编制财务报告。国际板将适用何种会计准则呢？当前，世界各主要证券市场对于跨国证券融资的会计准则适用主要采取以下模式：(1)单一模式。该模式是指对于跨国证券发行人，只准许其适用IFRS，这种模式一般适用于资本市场国际化程度较高的国家，例如在伦敦证券交易所（LSE）的主板市场，跨国证券发行人就只限于适用IFRS。(2)选择模式。该模式是指跨国证券发行人可从证券发行地会计准则或IFRS中选择适用一种会计准则。例如HKEs就适用这种模式。(3)混合模式。该模式是指跨国证券发行人可以适用其注册地国的会计准则，但应对其使用的注册地国会计准则与IFRS之间的核心差异提交一份阐述报告，此类模式主要适用于专业与机构投资者较多的证券市场。例如LSE的专业证券市场对于批量证券发行人(the Wholesale Regime)则实行此种适用模式。对于境外企业境内证券市场融资的会计准则适用问题，笔者认为，混合模式和选择模式相对于我国的证券市场环境均不相宜。因此，有必要对我国现有会计制度进行进一步的改革与完善,并加强其与国际会计制度、会计准则之间的协调。 3.境外企业境内上市的监管制度 强化公司治理的监管。纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ）对境外上市企业均设立了公司治理标准的豁免条款，吸引全球优秀的上市资源。那么，中国的公司治理准则是否可能对境外上市设立豁免条款，以及这种豁免的空间如何确定，这要求我国监管机构和证券交易所相关政策制度有足够的智慧。NYSE和NASDAQ均制定了境外企业公司合理豁免的条款，但是这种豁免是在确保投资者利益的前提下进行的。因此，中国监管机构和证券交易所如果制定公司治理豁免制度，就需要充分考虑我国转型经济特定的制度背景、国内股票市场容量和国内投资者的利益。 信息披露制度的监管。境外企业的注册设立地在境外，除个别非正常渠道外，我国境内投资者了解和知晓境外企业经营状况等经营信息和财务信息的渠道主要源于境外企业依据我国相关法律规则所披露的各类定期报告与临时报告，因此，强化境外企业的信息披露义务，加强对境外企业信息披露行为的监管，对保护境内投资者合法权益、市场经济的稳定秩序具有重要意义。中金公司董事总经理程强建议，对国际板发行人公司治理的监管应遵循设立地规则优先适用原则。对于国际板信息披露，其建议未来的监管重心突出于三方面：首先要于法有据，将《证券法》作为我国证券市场的基本法，国际板的信息披露规则在此基础上制定。同时，国际板发行人的信息披露也应遵循本国以及主上市地的法律法规要求。 其次是保障境内投资者的利益，这是非常关键的问题。因为境内投资人可能对国际板发行人的经营环境、业务情况等缺乏直观的了解，因此要求信息披露要充分揭示发行人特有的投资风险，披露其所处的投资经营环境和国内的差异。最后是要尊重差异，切合实际。不同的上市地对上市公司的监管要求都不一样，国际板发行人往往是跨国企业，它本身在公司治理和经营方面与国内公司有比较大的差异，而且可能会遵从很多不同地方政府监管的要求。
境外公司在境内上市是在法律框架下运行，法律为其提供合法性依据，境外公司信息披露亦当在法律范围内运行。境外公司在设立和运营、日常运作、法律管辖等方面与境内公司存在差异，均有可能对境内投资者的合法权益产生影响。充分的信息披露是境内投资人合法权益保护的必然要求。境外公司涉及多个国家的法律适用，在监管层面上亦受多国法律约束，故在对境外公司信息披露的监管上应充分考虑其差异性。 跨国监管合作。引入境外公司境内上市必然面临公司的跨境上市和多地上市，在这样的背景下，不当交易行为的隐蔽性更强，对上市公司信息披露、内幕交易和跨市场操纵的监管，都更加复杂和困难。因此，需要证券监管部门具有更高的监管水平，构建良好的自律机制和法治秩序下完善的市场监管，尤其是监管者需要提高对跨国界交易行为的本质和特征的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作机制，这样才能为推进资本市场和证券服务业开放提供重要保障。目前，我国已加入《多边谅解备忘录》，我国资本市场跨境合作和跨境监管的基本框架已得到基本建立，形成了以《证券法》为核心，《多边谅解备忘录》为主要内容，双边监管合作为辅助的跨境监管合作机制。但我国关于跨国监管的规定也仅体现在证券法的原则性条文上，以及多边和双边的备忘录，缺乏专门、系统和具体的规定，造成实际执行中的困难。因此，必须制定跨境合作和跨境监管的事实细则，明确跨境合作和跨境监管的基本原则和具体要求等，以规范证券监管机构监管行为、以及与境外监管机构之间的合作行为。有效落实跨境监管合作，有利于加强境外公司的监管，维护境内市场稳定，保护境内投资者合法权益。 开展境外公司境内上市业务，有利于改善投资结构，加快人民币国际化步伐，加大外资来华投资力度，推动我国由生产大国、储蓄大国转变为投资大国和资本强国，提升中国资本市场的国际吸引力和国际竞争力，维护国家金融安全。创立国际板市场，将我国的证券市场同国际市场联系起来，在市场运作机制、市场监管方式、市场服务体系等各个方面向国际标准靠拢乃至看齐，有利于加快我国证券市场的国际化，完善我国证券市场功能，提升国内上市公司的整体质量。国际化的资本市场，可以加快推动外资机构在我国的人民币投资、融资业务，有利于交易所的国际化，加快金融的集聚，促进金融服务业的发展和国际化，提高上海的国际影响力，有助于上海国际金融中心的建设。证券市场国际化是我国经济参与全球化竞争，提升资本配置效率，掌握资本定价权的重要战略步骤，也是吸引全球优秀上市资源，分享世界经济增长利益的重要途径。境外公司境内上市是我国股票市场国际化发展的必然要求，也是建立国际金融中心的必经过程。 然而，当前在创业板建设等压力下，境外企业因本身与境内企业的差异性决定了其上市过程的复杂性，无论在制度设计或是法律规制上都和境内企业存在区别，境外企业的公司治理结构、路径选择、会计准则、监管制度、法律适用上的差异性为其在境内上市带来一定的障碍。我国证券市场的开放要求继续加强市场的基础性制度建设，包括完善交易制度和交易信息披露制度，继续完善市场建设，包括法律制度、诚信制度等，消除影响市场机制有效发挥作用的制度性障碍，方可推动境外企业在境内的顺利上市，实现建设上海国际金融中心的目标。 [1]唐应茂.国际板建设的理论、制度和操作层面障碍.上海金融,2010.06 [2]蒋辉宇.跨国证券融资的法律冲突和监管问题研究——境外企业境内证券市场股票发行与上市的法律问题.证券市场导报,2009.11 [3]刘小元,程广林.中国企业在美上市现状与特征——兼论上海证券交易所国际板建设的构想.对外经贸实务,2009 10
