爱华网作为国内平板电视定制电源产业的领先企业之一，尽管2011年净利润超过1亿元、头顶国家级高新技术企业光环，深圳麦格米特电气股份有限公司（下称“麦格米特”）最终还是与IPO失之交臂。 近日证监会披露此前部分IPO申请遭否公司的反馈文件显示，发审委会议4月18日对麦格米特的IPO申请作出不予核准的决定，主要因为麦格米特与第二大股东TCL存在杂乱的关联交易，且不能充分说明。 招股书显示，TCL集团通过惠州TCL创投及无锡TCL创投两创投公司持有麦格米特17.84%的股份，成为第二大股东，且报告期内，麦格米特的主要供应商与大客户，均有浓重的TCL烙印。“客户股东化”导致的大量关联交易，被认为是麦格米特IPO折戟的主因。 关联交易一直是资本市场“老生常谈”的问题。证监会近日披露此前部分IPO申请遭否公司的反馈文件显示，关联交易问题依然是发审委的审核重点。麦格米特过不了关联交易这一关再梦断资本市场，便不意外了。 对赌创投失败 引TCL做第二股东 资料显示，麦格米特成立于2003年，其主营业务为依托电力电子及相关控制核心技术平台，为制造类客户提供定制电源解决方案及自动化核心部件产品，产品广泛涵盖了消费电子、智能家电、医疗、通信、信息技术、工业自动化、电力、交通、照明、新能源汽车、节能环保及装备制造等行业。目前主要产品包括定制电源及工业自动化核心部件两大系列产品。 其前身是由张志和李慧军于2003年7月共同出资50万元成立的深圳市麦格米特电气技术有限公司。2005年7月，童永胜、王萍通过增资进入麦格米特，两人分别持有公司51.61%和32.26%的股权，童永胜成为公司的控股股东和实际控制人。 童永胜出身华为，曾任华为电气（华为旗下子公司，2001年被美国艾默生7.5亿美金收购）副总裁。2005年，时任艾默生副总裁童永胜离职创业。据说麦格米特的电源、驱动和控制类产品的研发班底几乎全部来自华为和艾默生，这也是其产品能快速实现市场占有的根本原因。 TCL介入麦格米特，实际上是分两次进行。 2010年4月，麦格米特通过增资扩股的方式引入了惠州TCL创投。惠州TCL创投以6000万元认购麦格米特新增注册资本59.28万元，占到麦格米特注册资本的10.60%。当时入股的市盈率按2009年净利润口径计算为9.82倍。 时隔不到8个月，麦格米特又扩大了惠州TCL创投的持股比例并引入了无锡TCL创投。其中，无锡TCL创投出资2000万元，获得344.38万股，每股增资价格5.81元;惠州TCL创投出资4000万元，获得688.76万股，同时还有60.36万股的估值补偿，合计每股增资价格为5.34元。 惠州TCL创投与无锡TCL创投均为TCL集团控股子公司，目前合并持有麦格米特股权达17.84%，TCL成为麦格米特第二大股东。 值得注意的是，TCL旗下两创投的两番入股，是履行对赌协议的结果。根据第一次入股时的“估值调整与补偿权利条款”，鉴于麦格米特2010年度业绩（预计）未能达约定标准，遂在第二次入股时享受了部分估值补偿。 业内人士指出，从结果上看，TCL系尽管是第二大股东，但并未对麦格米特的经营产生多大实质性的促进。 关联交易成其“原罪” 而“客户股东化”导致的大量关联交易，是麦格米特IPO折戟的主因。 TCL集团这个赫赫有名的第二大股东，旗下分、子公司数量众多，麦格米特与TCL集团旗下企业关联交易密布，在产业链的上游和下游均有着TCL的烙印。查阅招股书我们不难发现，TCL既是麦格米特的供应商，又是其大客户。麦格米特向TCL销售的价格显著高于向第三方销售价格，反过来看，TCL向麦格米特采购的价格也显著高于向第三方采购价格，此外，麦格米特还有3家重要客户为TCL生产贴牌电视。 证监会的反馈文件如此描述TCL与麦格米特存在的含糊不清的关联交易： 首先，2009-2011年麦格米特向TCL采购原材料并向其销售平板电视等订制电源，其中向TCL销售产品的金额分别为1683.38万元、2709.02万元和1856.34万元，其销售价格比销售给第三方的同类产品价格分别高3.25%、14.11%和16.29%。 此外，麦格米特的客户中兆驰股份、康冠技术和珠海金品电器均为向TCL提供贴牌电视产品的生产商，而上述报告期内，公司向三家企业销售额的合计占比分别为28.45%、27.17%和9.36%。 证监会指出，麦格米特在申报材料和现场聆讯中未就上述交易的定价依据及其公允性作出合理说明。因此，发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》有关规定不符。 麦格米特招股书显示，在其采购客户单上，2011年第五大客户、2010年第四大客户为泰和电路，采购金额分别为1623.49万元和1712.1万元；2009年第三大客户升华工业，采购金额为1553.61万元，占采购总额的比例为5.36%。而升华工业和泰和电路分别为TCL集团控制100%表决权和65%表决权的子公司。 麦格米特报告期前五大最终客户中，TCL王牌电器也连续两年上榜，2009年对TCL王牌电器销售1683.38万元，为第五大客户；2010年销售额大幅提升为2709.02万元，晋级为第四大客户；2011年虽然未上榜前五大客户，关联销售额仍达到1856.34万元。兆驰股份、康冠技术和珠海金品电器等另三个客户均为向TCL提供贴牌电视产品的生产商。 其中，兆驰股份为2010年、2009年麦格米特第一大最终客户，麦格米特向其销售额高达6293.64万元和6128.89万元。兆驰股份的招股书显示，2009年第一、二大客户分别为TCL王牌电器(惠州)有限公司和TCL商用系统科技(惠州)有限公司，销售金额合计达6.55亿元；2008年第一大客户为TCL王牌电器(惠州)有限公司，销售金额为1.17亿元。 业内人士指出，麦格米特招股书虽未将向兆驰股份销售金额并入TCL系，但从实际业务情况看，两者关联度很大。可以说，麦格米特实际对TCL的销售额与依赖度，招股书有所低估。 关联交易的定价素来敏感。从麦格米特披露的对TCL王牌电器销售的定价详情中可见，2011年的关联交易定价普遍高于对第三方定价。有业内人士指出，关联交易本不是大问题，但问题在其定价偏差容易引起利润输送或利益抽逃的质疑。过多、过密的关联交易，给予投资人对其真实利润的评估带来困难。 除了TCL的上下游通吃之外，报告期内麦格米特所涉关联交易远不止此。 2010年、2009年麦格米特的第一大经销商香港麦格米特，为公司实际控制人童永胜全资持有的壳公司。报告期内，公司通过香港麦格米特进行定制电源产品的海外销售；同时香港麦格米特99%左右的销售收入也来源于麦格米特的产品。 但自2010年6月麦格米特设立香港菲斯克后，香港麦格米特的业务便逐步转至香港菲斯克。其后，香港麦格米特已停止经营活动，并履行了注销程序，于2012年1月4日正式解散。 关联交易一直是资本市场“老生常谈”的问题，而监管层对拟IPO公司信息披露透明度的要求也越来越高，不少公司因此断了上市路。 据汉鼎咨询统计，2012年上半年过会未成功公司样本中，因为涉及“关联交易和同业竞争”理由而被否的公司共有8家，占了24%。 此前被猜测可能因存货过高、企业内控存问题及持续盈利较弱而IPO折戟的海澜之家最终也是栽倒在独立性欠佳及关联交易问题上。 证监会文件披露，海澜之家的控股股东海澜集团曾是上市公司凯诺科技股份有限公司的控股股东，2009年、2010年，凯诺科技的三家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来，而IPO申报材料和海澜之家公司代表、保荐代表人的现场陈述未就上述具体事项作出充分、合理解释。因此，海澜之家的独立性受到质疑，同时在关联交易方面也有诸多的疑点。 主要从事医药纸盒包装产品的设计、生产及销售，同时兼营酒类、食品彩盒和瓦楞纸箱业务的环球印务，也因未恰当披露关联交易而导致IPO失利。招股书显示，环球印务在2009年、2010年和2011年上半年的主营收入中，向关联方销售产品占比达到8.31%、7.76%和9.13%；应收账款中，关联方占比6.84%、5.81%和6.97%，关联交易凸显。发审委在对其的否决文件中披露，根据环球印务的会计报表附注，陕西天士力等4家公司为公司关联方，与公司的关联关系为“同受一个股东重大影响”。此外，环球印务控股股东陕药集团的会计报表显示，西安德宝等5家公司均为纳入陕药集团合并报表范围的子公司，而招股书中却未对上述企业的关联关系进行披露。 2010年曾被频密的关联交易乱象绊住IPO步履的北京星光影视设备科技股份有限公司(下称“星光影视”)于去年年底再次闯关。二次上会的星光影视尽管已经对关联交易之诟病作出详尽整改，但依旧未能在关联交易披露问题上“说服”监管层。 由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对股东或部分股东权益的侵犯。 业内人士指出，关联企业的存在无疑为上市后的利润调节打开了方便之门，上市公司与大股东完全可以通过这些关联企业加大或减小交易总额来达到调节利润的目的。特别是那种历史关联交易和非关联交易之间存在显著差异的公司，更是属于被否决的“高危病人”。 属于产业链中的弱势群体 麦格米特招股书显示，定制电源营业收入占主营业务收入的89.15%，平板电视定制电源产品占到主营业务收入的81.54%。可以说，平板电视电定制电源是当前麦格米特的核心产品和盈利动力。而平板电视定制电源生产主要有电视生产厂商和专业电源生产厂商两大类参与者。 业内人士指出，许多电视厂商出于供货方便性等因素考虑，会自行生产部分电源产品作为电视整机内配，再采购一定比例电源产品。电视厂商对电源生产商并无绝对的依赖性。 麦格米特在招股书中也提到，电视厂商向电源生产商采购部分电源的意义在于一方面可以保证供货的安全性，另一方面与其内部生产的电源保持适度的竞争，有利于降低成本。 由此可见，麦格米特这样的电源生产商在电视产业链中本身处于被动地位。招股书显示，2009~2011年，麦格米特对TCL、长虹等电视厂商的销售收入，占整体收入的比重相对有限。
麦格米特排名第一与第二的大客户兆驰股份、康冠技术的销售贡献在2009年、2010年分别占到麦格米特营业收入的28.45%和23.52%。 据了解，兆驰股份与康冠技术的主要经营模式为“ODM”，即自行设计品牌与产品，交由代工厂商生产。麦格米特与兆驰股份与康冠技术的业务往来，主要是按照对方的设计进行代工生产。同时麦格米特又向TCL等厂商直接供货，由此与兆驰股份、康冠技术具有一定竞争关系。这种定位使得麦格米特在产业链中极为被动。 2011年度，麦格米特对兆驰股份的销售金额仅为1932.68万元，较2010年的6293.64万元有巨额下滑。 对此，麦格米特在招股书上解释：一方面由于公司对兆驰股份销售的产品毛利较低，受产能所限，主动收索了对其大部分毛利较低产品的销售；另一方面，兆驰股份调整发展战略，着手扩充自制电源生产规模，也影响了其对公司的采购。 业内人士指出，兆驰股份开始自制电源，这表明平板电视定制电源的生产技术壁垒极低，上游拥有产品设计技术的ODM企业随时可以自行生产，对麦格米特的依赖性较低。这也说明麦格米特的市场销售并不稳固，缺乏核心竞争力。 2010年到2011年，麦格米特对TCL的关联交易金额发生大规模下滑，也是麦格米特这两年经营情况的一个反映。 而在麦格米特的生产领域，似也尚未形成自己的核心竞争力。招股书显示，报告期内麦格米特采取以委托加工为主的生产模式，三年分别付出的委托加工费为6079万元、5227万元和4599万元；且当期前五大委托加工服务厂商发生委托加工费总额占该项费用总额的比例分别为83.50%、92.78%和99.49%，几乎包揽了全部业务。 委托加工有利于企业在有限的资源条件下专注于核心技术研究和产品研发，也有利于控制制造成本及保持生产规模的弹性；但会导致企业管理成本的增加，比如为控制产品质量，需在每个委托加工厂商处设置检测设备和驻场人员，加强质量管理。此外，受制于自有产能规模，拓展高端目标客户的难度有所增加，在一定程度上限制了企业发展速度。 持续盈利之忧 头顶“高新”光环的麦格米特虽然主要产品的市场占有率名列前茅，但对比同类上市公司，我们不难发现，麦格米特电源类业务的毛利率处于垫底位置。 麦格米特招股书显示，A股市场上的6家电源类业务上市公司动力源、中恒电气、奥特讯、长征电气、科陆电子、茂硕电源，2011年毛利率在26.03%~41.00%之间，麦格米特2011年毛利率仅有24.33%，低于以上6家中的任何一家，再显其竞争力不足。 此外，麦格米特的下游客户为各类电子、电气产品制造厂商。下游厂商产品价格下降的趋势将促使公司将成本压力向上传递，从而使麦格米特也面临着产品价格下降的压力。 为应对产品价格下降引致的毛利率下降，麦格米特在招股书中提出了针对已有产品，不断优化产品的技术方案，降低设计成本；持续改进生产和工艺流程，降低生产成本，减缓毛利率下降速度；针对已进入的行业，不断挖掘新产品的机会。根据下游客户产品的更新换代和设计升级的需要，不断推出符合客户需求的较高毛利的新产品；不断寻找新的行业机会，开拓新的产品领域，推出更高技术含量、更高附加值的新产品等应对方法。 但是，市场发展带来的产品价格下降的压力将长期存在。长远看来，如果麦格米特不能不断地开发出高附加值、符合市场需求的新产品，则产品价格下降的趋势将对其盈利能力造成不利影响。 而主要收入相对集中于平板电视定制电源产品，会导致麦格米特利润来源集中，抗风险能力减弱。更甚的是，中国电子商会消费电子产品调查办公室发布的“《2011年中国平板电视城市消费者需求状况及2012年预测报告》预计，2012年中国平板电视市场消费环比增量将首次出现下滑。下游产品需求不振，无疑为麦格米特的前景再蒙一层阴影。 对此，麦格米特在招股书中解释称，报告期之初（即2009年）公司尚处在发展前期阶段，采取了集中资源迅速做大做强优势产品的发展策略，使公司在平板电视定制电源领域迅速发展壮大，平板电视定制电源在报告期初成为公司最重要的利润来源。麦格米特表示，目前已经成功拓展了平板电视定制电源以外的其他消费类定制电源以及医疗、通信、新能源汽车等工业类定制电源。 但是，如果未能持续开发新产品，或未能为已经开发的新产品成功打开市场，或未能为现有产品打开新的应用市场，则麦格米特产品相对集中的风险将依然存在。 此外，麦格米特称，其募资投资项目完成并全部达产后，将建成年产1924.5万台定制电源和工业自动化产品的生产线。而公司2011年的产能为353.4万台，达产后增长幅度超过400%。麦格米特测算，项目达到设计生产能力当年，新增销售收入20.44亿元(2011年营业收入7.64亿元)，利润总额4.11亿元。 业内人士指出，麦格米特没有给出测算的依据，其所处电源制造行业竞争者众多，市场竞争激烈，最终能否达到这样的增速令人怀疑。而且，对于新增的产能届时能否消化也还要打上一个问号。
