微信小程序推荐 《投资组合管理：动态过程》　推荐序

发布时间：2022年04月14日 22:20:43分享人:至尊狂魔来源:互联网24


   奇妙的投资组合与未知的未来

1934年，父亲成立了一家小型投资管理公司，他坚信股票市场已经跌到历史最低点，而迟早来临的反弹必将带来丰厚的利润。当朋友问起生意如何的时候，他总是回答说，"我们有许多出色的投资组合（portfolio）"。我那时候还只是个小男孩，父亲频繁地提起"出色的公文包（portfolio一词既有投资组合，又有公文包之意。──译者注）"，让我始终觉得他干的是公文包销售一类的活。我完全不知道这和股票市场有什么关系。

许多年后，我上了大学，一年暑假去父亲的公司实习，这才开始了解什么是他口中的投资组合。父亲对投资组合发展的预见和对其在公司投资进程中重要性的强调，令我印象深刻。那时及以后许多年里，大多数投资家总是分别观察持有的每只股票和债券，既不考量它们与其他资产的内在相关性，也不考虑它们在这紧密相连的整体中各自具有的不容忽视的重要性。

直到1952年，哈里·马科维茨在他不朽的14页论文《投资组合选择》中，才首次以书面形式揭示了证券投资组合的完整含义和重要性。很少有人重视马科维茨多年来所说的一切。米尔顿·弗里德曼甚至在马科维茨的芝加哥大学博士学位答辩中，拒绝将这项工作算入经济学或是数学，全然不承认其成果具有重大深远的意义。

《投资组合选择》一文表明，投资组合的风险取决于协方差，而非分别投资的平均风险。这一结论着实令人惊讶。从未有人，甚至是极少数关注证券多样化的人，也未曾意识到这一点。此前的投资者总是单独买卖股票，或是将它们凑成一个个彼此不相干的组合。对大部分人来说，多样化的投资组合是胆小鬼的专利，因为这样的策略直接暴露了我们对未来的无知。

然而，很及时的是，马科维茨对证券投资组合的强调将会给整个投资实践（从证券选择到资产的总体配置）的方法论带来一场革命。

马科维茨确实给人们呈现了更大的视野。在他之前，所有关于投资的著作均将收益预测作为侧重点而让风险退居二线，即使像本杰明·格雷厄姆的《证券分析》这样严肃的著作也不例外。马科维茨将风险置于投资的核心，并强调了这样一个观点：证券投资组合是保证在风险与收益之间取舍时利益最大化的主要工具。难怪威廉·夏普会在多年后惊呼："马科维茨来了，就有了光!"（伯顿，乔纳森，1998，《道琼斯资产经理》之"访谈"，5～6月）

我之所以说这个故事是因为它揭示了本书的重要性和意义所在，1983年至今，《投资组合管理：动态过程》已出版至第3版。有无数书籍的标题都或多或少与如何管理投资相关，但这些作品其实一文不值。它们完全搞错了关键，像是被多年前我从父亲处学到的类似公文包的观点所束缚，只是管中窥豹而不能得其全景。

不仅如此，这其中的许多畅销书还忽略了同样非常重要的一点：投资组合之所以是保证在风险与收益之间取舍时利益最大化的主要工具，是因为风险是整个投资过程中主要的变量，需要我们做出风险管理决策的正是投资组合的结构选择。收益是一种预期，而非受我们控制的变量。显然，我们试图选择有吸引力的资产，希望它能促使我们的投资目标实现，但我们不知道未来会如何。我所知的关于风险最好的定义，是多年前由伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森提出的。他指出，风险意味着未来可能发生的情况比真正会发生的更多。未来的种种可能是所有投资者都不得不面对的难解之谜。

投资者必须基于简单而有力的真理来做出所有的投资组合决策。如果我们不确知未来，那么决策错误和意外就是无从避免的。所以，管理投资组合最终其实是管理风险，或是防范不确定性和意外结果。

巧合的是，对本书编写有贡献的约翰·马金和唐纳德·塔特尔两位作者，正是1983年《投资组合管理：动态过程》第1版的编辑，而那时的我还只是个投稿人。在1983年那版中，"引言"章节的最后部分（"投资组合管理过程及其动态"）提出的投资基本原则，比我所知的任何提法都要好：

投资组合的管理是投资管理的核心，只有考虑到特定组合的具体情况，包括其具体的投资收益目标，每只股票和特定的投资决策才是建立在充分且正确的理解之上的。也正是在鉴别这些投资组合的过程中，投资者意识到了他们的目标是控制和管理风险而并非管理收益。（第23页）

读本书之前或读过后都请将这段话放在心中。

针对该原则，第3版比1983年版有了一大改进：它用一整章（第9章）明确地讲述风险管理，正如前言中所述，这一主题是"投资管理中极为重要的规则"。在1983年版中，基思·安博切斯和詹姆斯·安布罗斯只是将其作为"基本财务概念：收益与风险"一章的一部分进行讨论。尽管此章主题已由题目给出，但安博切斯和安布罗斯将收益与风险一视同仁，这样错误的观点使人们更重视评估和执行，而忽视了风险的基本特征及其对每个投资决策的影响。

除此之外，安博切斯和安布罗斯引用了《牛津大字典》对风险（risk）一词的定义，即"坏结局出现的可能性……伤害和损失敞口的可能性"。这一观点是不正确的，或者至少是不完整的。这个词的根源是古意大利语中的"risicare"，即"挑战"（dare）。回顾一下迪姆森对风险的定义──未来可能发生的情况比真正会发生的更多。迪姆森等于使用了一个奇特的句子指出，我们无法预知未来，所以意外是无可避免的。但是为什么所有的意外都只能是"坏结局"呢？所有的投资者都一定有过（通常很少）现实大大好过预期的经历。通过强调不利的结果，我们无法理解权衡风险与收益最重要的特点，而这恰恰决定着所有的投资决策。没有风险，就没有无风险利率以外的超额收益。如果风险意味着不利结果出现的概率，那么它也应当意味着投资者可能获得的超预期收益。真实的生活总是两面的。

如果没有风险，那么投资会成什么样？市场会为每个身在其中的投资者预备可观的收益率吗？答案几乎是否定的。若是那样，每个人只要活着，就会疯狂地抢夺货物，那么资产价格会一路走高直到全部的期望收益率等于无风险利率。如果不将风险置于每次思考和行动的核心，那么我们将不能理解市场，掌握资产定价原则，搭建投资组合，准备好投资策略说明，展示资产配置的复杂之处，估计期望收益或是在市场交易。

在你畅饮知识的美酒之前，最后一次观察是必要的。在金融市场上，价格是价值的主要信号。某些情况下，价格可能太高或者太低，但价格是买卖资产决策中不可或缺的要素。但是价格的根源是什么呢？价格是由交易双方，而非一些客观机制制定的。投资风险承担概念的核心是伟大的冯诺伊曼—摩根斯特恩博弈论，在这一博弈中任何人在决策之前都会考虑其他参与人的行为。在任何时刻，每种资产的价值都不取决于经济情况，也不取决于利率或其他相似的变量，它取决于一些投资者想要变现资产时其他投资者愿意支付的价款。

毫无疑问，投资就是对未知未来的一种赌博。

彼得L.伯恩斯坦（Peter L.Bernstein）（伯恩斯坦已于2009年辞世。──编者注）

  
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