爱华网在这一框架中的两个目标是风险和收益，两者是相互依赖的，无法被分开讨论。风险目标约束了投资者收益目标的高低。1.风险目标 风险-收益框架的第一要素是风险目标（risk objective），因为它很大程度上决定了收益目标。例如，10%标准差的风险目标意味着一个与15%标准差的风险目标下不同的资产配置，因为预期资产风险常常与预期资产收益呈正相关。在制定风险目标时，投资者必须考虑以下六个问题：（1）我要如何测定风险？风险测定是投资的一个关键问题，现在有许多用以完成风险测定的方法。在实践中，风险可以根据与各类风险概念有关的绝对项或是相对项来测定。绝对风险目标的例子是总收益的特定水平的标准差或方差。随机变量的方差（variance）是度量随机变量和其数学期望（即均值）之间的偏离程度。方差常常又被称为波动性。标准差（standard deviation）是方差的算术平方根。相对风险目标的例子是一定水平的追踪风险。追踪风险（tracking risk）是投资组合总收益与基准收益差值的标准差。下行风险概念，比如在险价值，对投资者也非常重要。在险价值（value at risk）是正常市场状态规定置信度的情况下，在一定持有期内预期损失的一个量度标准，比如所有月度持有时期的5%。除了统计学方法，其他的风险敞口，比如对特定经济部门的敞口或单因素收益模型的风险，也是彼此相关的。（2）投资者承担风险的意愿如何？投资者承担风险的意愿常常因其是机构或私人的区别而有很大不同。经理人应该尝试着去理解隐藏在其风险承担意愿之后的行为特征，对个人投资者则还需考虑其风险承担中的个性因素。在关于个人投资者的章节中，我们会探究与其风险承担意愿相关的行为动因。（3）投资者承担风险的能力如何？就算一名投资者非常乐于承担风险，实务上和财务上的约束常常还是会制约其能够承担的风险大小──这必须谨慎地加以考量。为了说明，接下来我们将会就资产的波动性展开对风险的讨论：·就消费需要而言，波动性将会造成一名依赖投资品的投资者多大的不便（就好比如大学与其捐赠资金的关系）？或是波动性会造成那些无法承担巨额短期损失的投资者多大的不便？通常，有着大量资产的投资者在面对可能发生的恶性短期损失时可以承受更大的风险。
·根据长期理财目标或义务，多大的波动性将会妨碍投资者们达成这些目标？有着大量资产的投资者们在面对长期理财目标或义务时能够承担更大的风险。·什么是投资者的责任或伪责任？机构可能会面临着需对受益人合法许诺未来支付（即责任），个人则会面临未来退休的支出需要（即伪责任）。·什么是投资者的财力？也就是说，如果投资组合无法支持计划的支出时，那他使储蓄/投入水平增长的能力如何？投资者的财力越雄厚，其能够承担的风险越大。（4）投资者愿意并能够承担的风险有多大？这个问题的答案决定了投资者的风险承受度。风险承受度（risk tolerance）即其接受风险的能力，它是一个与投资者承担风险的意愿和能力相关的函数。风险承受度可以用风险规避（risk aversion）来描述，也就是投资者无力承担且不愿承担风险的程度。投资者具体的风险目标会根据其风险承受度的水平确定。重要的是，任何对风险承受度的评定都必须同时考虑到投资者承担风险的意愿和能力。如果这两者之间存在错配，风险承受度的决定就需要根据情况对客户就承担额外风险或无视通货膨胀风险进行指导说明。在本书中，我们假定这一步骤已经完成且我们呈现给客户的投资政策提供的是恰如其分的风险目标。当能力超过意愿，投资者可能会减少收益目标，因为意愿是约束性要素。这样的相互作用如表1-1所示。表1-1 风险承受度承担风险能力高于平均水平的投资者完全有理由选择风险更低的策略。不仅如此，投资者可能会面临拥有超额满足其长期财务需求的财富这种乐观情况。在这些情况下，投资者需要对决策的最终结果有清晰的认识，因其将引起这些超额财富被有效地花费掉。就像采用任何策略，这样的决策必须阶段性地进行重新估值。面对那些从承担中间商风险中获得巨大财富的高净值投资者，他们可能现在只是单纯地不想亏损而只是需要能满足其现有生活方式支出的流动资产。（5）什么是具体的风险目标？恰如风险可以被绝对或相对地进行衡量，我们也要同时指明绝对和相对的风险目标。实践中，投资者们常感到，与绝对目标相比，定量的风险目标更容易确定，故而对于绝对风险目标，常常是定性目标而非定量目标。风险目标和风险承受度的区分标准是其说明的详细程度。比如，对一个人的"平均水平之下的风险承受度"的说明会在实践中变成"任何一年的亏损不得大于投资组合价值的x%"或是"投资组合的年波动率不得超过y%"。通常，客户们，尤其是个人投资者，并不理解或喜欢这种水平的具体性，因此更加笼统的风险承受度说明代替了这种定量的风险目标。（6）投资者应该如何分配风险？这是如今关于一些投资者如何设计资产配置决策的问题，尤其是积极的策略在投资组合中发挥作用时。这个问题会涉及投资组合的整体或是其中的某些部分。风险预算规则对前面的问题给予了直接解答。当投资者决定了其风险评定的方法（如，风险价值或追踪风险）和可承受的风险总量（全部的风险预算），使用风险预算（risk budget）的投资者会将全部的风险预算分配到具体的投资上，以使预期的总风险调整收益最大化。因此，得到的最佳投资风险预算通常会转化成资本的具体分配。2.收益目标 投资政策框架的第二要素是收益目标（return objective），它与风险目标保持一致。正如在制定风险目标时意愿和能力常常存在出入，收益目标也需要与收益需求进行权衡。在形成收益目标的过程中，投资者必须考虑以下四个问题。（1）收益如何度量？常见的衡量方法是总收益（total return），即从溢价和投资回报收益得到的总收益率。收益率能够作为一个绝对量来说明，比如年收益率为10%；也可以能够作为比较基准收益率的所得来衡量，比如比每年的基准收益率高2%。名义收益率必须与实际收益率区分开来。名义（nominal）收益率是未对通货膨胀进行调整的收益率。实际（real）收益率是根据通货膨胀进行了调整之后的收益率，常常被称为通货膨胀调整收益率。而且，税前收益率也必须与税后收益率分别开来。税前（pretax）收益率是交税前的收益率，而税后（post-tax）收益率是在交纳完针对投资收入和实现的资本增值的税款之后的收益率。（2）投资者要求多少收益？这一数目即为规定预期收益率(stated return desire)。这种需求可能是现实的，也可能是不切实际的。比如，投资者为满足高消费需求或较高的终极财富目标可能有超过平均水平的收益率需求，就像说"我想要20%的年收益"。咨询师或投资组合经理人必须不断根据该投资者的能力对这种高收益率的需求进行评估，以确定其风险和规定收益率需求的合理性，尤其是涉及资本市场预期时。（3）投资者想要平均实现多少收益？这个数目即为要求收益率（required return）或收益率要求（return requirement）。要求比需求更加严厉，因为有要求的投资者常常一定要──至少在平均水平上──实现那些收益。一个这样的例子是养老金基金项目的责任人必须为当前和未来的养老金领取者赚得基于精算得出的平均收益。个人投资者必须赚得以满足其退休需要的复利收益率是又一例证。第三个例子是一名退休投资者必须通过其投资组合来赚取其每年生活开销。我们将详细说明后两个例子。假设一对夫妻18年内需要为其退休准备200万美元。他们现在的可投资资产总计为120万美元。其计划中的未来需求（200万美元）包含了预期的通货膨胀，那么这对夫妻必须赚得（200/120）1/18-1.0=2.88%的税后年收益率以实现这一目标。每一笔现金流都需要按照这样的方法进行计算。如果这对夫妻需要每年年末能从投资组合中偿付25000美元（其他要素保持不变），他们需要每年在税后赚取4.55%以确保18个月之后他们能有200万美元（可用金融计算器对该结果加以验证）。如果所有的投资收益都被征收35%的税，那么4.55%的税后收益率等于7%的税前收益率要求：4.55％/(1-0.35)=7%。一个退休者可能需要依靠其投资组合收入以负担其部分或所有的生活开销。这种需求也是一种收益率要求。假设这个退休者必须从他的投资组合中获得4%的税后收益，才能满足其当前每年的生活开销。那么，他的实际、税后收益率要求就是每年4%。如果他预期到每年的通货膨胀是2%，且任何途径获得的投资收益都将被征收40%的税收，那我们可以估计他的税前名义收益率要求应当是：（税后实际收益率要求+预期的通货膨胀水平）/（1-税率）=（4%+2%）/（1-0.40）=10%。与收益率要求不同，若是与风险目标不合适那么收益率要求可以予以削减，大额规定收益率是收益与风险目标潜在冲突发生的一大来源。其他关于规定收益率的问题都与以下特定情况有关。·对现期消费与终值的需要和要求是什么？·名义总收益率要求与预期的价格通货膨胀率有什么关系？如果资产基金债务受通货膨胀影响，那么收益率要求应当反映预期的通货膨胀率。（4）什么是具体收益目标？收益目标吸收了规定预期收益率、要求收益率和风险目标的内容，形成了一种可测量的每年总收益说明。比如，一个追求5%税后的、规定通货膨胀调整的年收益率而有着高于平均水平风险承受度的投资者，会相应地制定高于这一指标的目标以使其预期收益最大化。投资者的收益率目标应该与其风险目标相一致。比如，高收益率目标暗示着其资产配置伴随着相对于其风险目标而言更大的预期风险水平。而且预期的投资组合收益率应该能够满足其必须赚得的收益目标或债务需要。对那些有现期投资收入需要的投资者，由资本溢价和投资回报所得的收益率目标应该能充分满足其日常花销所需。如果经过仔细考量的收益率目标与风险承受度不一致，就必须做出一些其他的调整，比如增加储蓄或修改其收益目标。投资者将投资组合管理的任务委派给投资经理人，他们需要就委托（mandate）进行沟通。委托是一系列关于投资经理人任务和评估方法的说明，包含了对经理考评基准的说明。因为经理人的业绩会根据该基准进行评估，基准水平的总收益率对他而言即是一个有效的收益率目标。这些指南可能会成为投资策略说明的一部分，或者在由多名经理人管理一个投资组合时根据不同的经理人单独列出不同的委派管理内容。尽管有时会确立绝对收益率目标（absolute return objective，独立于参照组收益，比如将其设为8%），投资者们常常会选择相对收益率目标。相对收益率目标（relative return objective）描述的是相对于投资者基准总收益水平的收益（比如，比基准总收益高1%）。表1-2阐明了不同类别的投资者中的收益率要求和风险承受度之间的变化，这将是我们在第2章和第3章中详细讨论的话题。表1-2 不同投资者的收益率要求与风险承受度
