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捐赠基金在维持当今慈善事业的生命力和延续力方面扮演着至关重要的角色。作为一个非营利组织的长期投资组合，捐赠基金为大学、私立学校、医院、博物馆和宗教组织提供了大量的预算支持。捐赠基金同时兼有两个相关但是不同的意义。通常认为，捐赠基金仅仅是慈善组织的长期投资组合。然而从法律或更正式的角度来看，捐赠基金是指在基金规范长期不变的前提下，由单个捐赠人捐赠的永久性基金。与私人慈善基金不同，它并没有明确的法定支出规定。捐赠者在捐赠时要求，从基金那里获得的阶段性收入用于项目支持，但捐赠的主要财富必须永久保留在基金内。因此，真正的捐赠基金是受支出约束的。但是，许多学校和非营利性组织会以一种类似捐赠基金的形式为真正的捐赠基金再注资。准捐赠基金是指基金的运营方式和捐赠基金相似的基金（FFE）。虽然被视为长期财务资本，但是准捐赠基金没有支出约束；该机构甚至可以将其财产尽数支出。因为捐赠基金属于非营利性组织，它们来自利息、分红、资本利得、租金和矿区土地使用费的收入通常拥有税收豁免权。典型的大型投资池通常是指将捐赠基金和其他私人基金结合在一起，包括真正的捐赠基金、FFE。每个捐赠基金都有专门的合约，详述资金的使用条件和方向。然而许多捐赠基金并没有支出约束，这意味着捐赠基金的支出可以用于一般的慈善目的，但也有少数受限的捐赠基金仅可用于特定的目的。例如，某一受限的基金也许只能用于赞助教授的科研项目，另外一个基金也许被要求仅可用来赞助学生。这些基金的支出必须保证直接用于特定的目的──例如，来自前一个基金的资金不可以用于赞助学生。捐赠基金是为慈善活动注资的源泉，其注资也是这些项目资金的主要来源。年支出额的剧烈变动会为接受捐赠的机构的预算、财务状况和员工支出带来灾难性后果。因此，捐赠基金的支出必须保持稳定可靠。由于捐赠人捐赠是出于永久性的目的，接受捐助的机构通常有保持基金购买力的责任。非营利性组织不应当依靠捐助来填补捐赠基金支不抵收的价值亏空。总之，捐赠基金需要提供基础、持续和稳定的支出。追溯至20世纪70年代，收入是决定捐赠基金支出的基础。机构主要以股票、债券和现金的形式持有捐赠基金的资产，同时获得红利和利息收入。不幸的是，在下述政策中，捐赠基金支出在剔除通货膨胀因素影响后不与投资组合总收益相挂钩。机构将投资组合向固定高收益的投资工具转移，从而增加目前的基金支出。虽然高质量的债券总是承诺高名义收入，但是不可预测的通货膨胀率大大降低了这些收入的实际价值。当投资组合转至高品质资产后，它允许增加投资组合支出的同时也会降低其获得充足长期收益的能力。之前受1969年福特基金出版的一份报告影响，许多接受捐助的机构用新的方法从总收益的角度来决定支出（更多信息，参见Cary与Bright（1969）。）。1972年出台的《机构基金管理统一标准》规定，在美国，收入和资本利得（有意或无意）均被计入总收益。由于不受收入结构的约束，机构可以按照捐赠基金的部分市值决定捐赠支出。现在大多数接受捐赠的机构都依据总收益的市场价值来决定支出额。通过明确来自捐赠基金的捐赠，一个支出准则可以帮助建立预算管理和财务管理过程的原则。如果一个接受捐赠的机构需要捐赠基金的捐赠来弥补财政赤字，那么即使有一个平衡的预算也不意味着成功。支出是一项典型的比例计算，通常占捐赠基金市场价值的4%～6%（根据Swensen（2000），90%的捐赠基金年支出率为其市场价值的4%～6%。）（在美国，捐赠基金不用满足最低支出要求）。在计算支出的过程中，捐赠基金通常运用零售市场的平均价值而不是当前的市场价值，以期在每年捐赠额的金额上保持更大的稳定性。计算这样一个平均值，捐赠基金的管理者应当调整通货膨胀对历史市场价值的影响。一项公认的简单规则要求捐赠基金过去三年的最终平均市场价值应保持在5%左右。这项规定的另一个问题是，它将三年前的市场价值置于与近期市场价值相当的地位。即使捐赠基金价值在过去两年相对稳定，三年前一项非同寻常的价值也会对现在的支出产生戏剧性影响。更为精确的方法是将捐赠基金三年的平均价值（剔除通货膨胀因素的影响）做一个几何上的递减，加重近期市场价值的比率，减轻远期市场价值的比率。例如：·简单支出法则。支出等于支出率乘以捐赠基金在财务年度初始时的市场价值支出t=支出率×年末市场价值t-1·滚动三年平均支出法则。支出等于支出率乘以之前三个财务年度年末的市场价值支出t=支出率×(1/3)［年末市场价值t-1+年末市场价值t-2+年末市场价值t-3］·几何平滑法则。支出等于之前年份的加权平均（剔除通货膨胀因素的影响）加上产品支出率乘以捐赠基金在之前财务年度开始时的市场价值支出t=支出率×(1/3)［支出t-1×（1+通货膨胀率t-1)］+(1-平滑率）×（支出率×初始市场价值t-1）由于大多数接受捐赠的机构在一个财务年度之初的市场价值得到确认之前，就会出色地完成它们的预算计划，因此建议用预算计划最后一天前的市场价值为基础计算支出。几何平均法正是考虑到这种方式，所以使用年初捐赠基金的市场价值而不是年末的。1.风险目标 一个捐赠基金的投资风险应该结合考虑其支出政策和供应大量、稳定、持续现金的长期投资项目。平滑法则或平均法则的支出政策可以弱化投资组合交易对支出的影响，允许机构在追逐保证项目资金供给和长期投资收益的购买力稳定的同时，进行短期投资组合的调整。不适用平滑准则的捐赠基金对短期投资组合风险的承受能力较低。波动性小或投资风险较低的投资组合，相应会带来较低的预期收益率。然而增加风险就无法实现捐赠基金维持的大量、稳定、持续支出的目标。较低的投资风险并不等于实现捐赠基金的目标风险也较低。机构的风险承受度，依赖于捐赠基金的资金在运营预算中扮演的角色和机构自身适应支出减少的能力。如果捐赠基金捐赠代表的仅仅是预算的一部分，捐赠基金惨淡的投资收益对机构的影响则是有限的。然而，如果捐赠基金捐赠占机构全年支出的主要部分，那么捐赠基金价值的大幅缩水会给机构带来严重的后果。在市场给予捐赠人数目和捐赠金额同样的影响时，对当前捐赠收入依赖严重的机构会看到它们的捐赠人人数和单个捐赠人的捐赠金额都将会大大减少。大量固定支出，如债务，会通过捐赠基金价值缩水，加剧其破坏性。在短期基础上，如果捐赠基金有强劲的当前收益和低于长期目标水平的平滑支出率，捐赠基金的风险承受度可以相应增加。在这样的案例中，捐赠基金可以在价值缩水的同时，保持随后几年的支出增加。然而，当前收益惨淡且平滑支出高于长期平均水平的捐赠基金，会遭遇购买力的严重流失。高支出率在加剧对基金账面资产侵蚀的同时，也使机构面临削减开支的窘境。假设风险和收益正相关，较高的收益目标和较高的支出意愿通常意味着较高的风险承受度。然而，短期表现的压力会对风险承受度产生影响。除了长期投资收益目标，基金管理人会因为各种理由承担短期业绩良好的压力。惨淡的投资结果会带来同等程度上的捐赠基金支出的减少。除此之外，投资员工和受托人的失察也会对相关的价值造成──通常为期一年──正式或非正式的影响。这在许多大型基金中更为常见，支持者和竞争者会相互攀比他们的年度表现。因此，接受捐赠的机构需要明确的资产评估。如果有必要，机构在制定投资策略时，不仅要考虑长期收益目标，还需提高自身对于短期波动的实际承受能力。2.收益目标 由于需要为机构运营提供大量、稳定、持续的捐赠，捐赠基金通常有较高的收益目标。它要为正在进行的计划和项目提供慈善援助，并且这种慈善援助应该尽可能得多。因此，捐赠基金管理人需要平衡大量支出和稳定支出之间的关系。不确定和多变的捐赠不适合于有长期雇员关系和经常性支出的项目。此外，捐赠基金还必须保证永久提供持续性资助，并在这个前提下平衡大量和稳定的关系。换句话说，捐赠基金应维持在剔除通货膨胀因素影响之后的长期盈利能力。捐赠基金通常需要有一个较高的长期收益，以满足为机构提供长期稳定捐赠的需要。但捐赠基金的通货膨胀率本身可能高于宏观经济水平。美国高等教育经费的增长恰好是这样一个例子。美国高等教育的通货膨胀率通常高于宏观经济，如国内生产总值（GDP）、消费者物价指数（CPI）。自从1960年起，学院和大学的年通货膨胀率，高等教育物价指数（HEPI），平均高出GDP和CPI一个百分点。造成这种局面的主要原因是，在教育水平未能相应提高的前提下，教职工数目急剧增长。大学和学院不能仅仅通过扩大班级规模或是改变师生比率来提高教学效率。由于教职工津贴是教育机构预算的主要组成部分，许多和增长工资相关的花费都不能通过提高效率得到削减。为了长期维持一个教育项目，高等教育机构必须不断增加支出，以抵御高于CPI或是GDP平减指数的通货膨胀率（根据华盛顿调查委员会。）。为资助的项目提供一份大量、稳定、持续的资金流是捐赠基金的目标。这个目标要求为评估投资政策和支出政策提供一个合理的框架。我们也许会问：如何权衡与目标相关的预期风险和收益？怎样的支出政策对机构起作用？不考虑过度风险，投资组合可以承担多高水平的长期支出率？按照惯例，方差分析会帮助提供合理的资产配置建议。电脑运用蒙特卡罗模拟法进行评估，可以帮助比较和评估投资支出政策以及其实现基金目标的能力。蒙特卡罗模拟法运用随机数据建立多项选择，被选中的时间顺序中，其的年收益均有一个固定的投资组合收益风险特征。将支出法则用以不同的时间序列，我们就可以得到投资选择和支出政策评估结果。蒙特卡罗模拟法建立的投资和支出政策，直接影响捐赠基金能否为机构提供稳定持续的现金流的可能性大小。一个多样的投资组合和相应的支出法则将对捐赠基金的开支产生怎样的影响，会不会使得捐赠基金不得不在短期内削减开支？捐赠基金董事会要如何设定支出政策，在实现目标的同时保持基金的长期购买力？为了回答这些问题，捐赠基金必须量化风险大小。为了支持经营预算，捐赠基金购买力戏剧性地减少，被定为每年10%的实际减少。同时，我们也认为在50年的投资期内，一个捐赠基金购买力实际减少超过50%的话，也是戏剧性地减少。这种可能性则被认为是该种减少产生的风险。特殊的门槛或风险承受度的缺陷，则要视捐赠基金在机构运营中所扮演的角色和机构适应支出减少的能力而定。模拟实验可以向我们展示在管理捐赠基金中，使投资政策和支出政策产生内部相互作用的几个重要因素。首先，捐赠基金的支出率应该低于其预期收益率，以此维系它的长期购买力。例如，如果一个捐赠基金有一个6%的支出率和一个标准差为12%的6%年预期收益率，则依据蒙特卡罗模拟法，其长期购买力在50年内减少50%的可能性为41%。在同样为6%的收益率但支出率仅为5%的情况下，这种可能性则会降为19%。如果收益没有波动，捐赠基金可以将支出率设置为等于收益率，也就是支出率等于实际收益率（减去通货膨胀率的名义收益率）。高于支出的收益会被用来进行再投资以弥补通货膨胀的影响，同时保持捐赠基金购买力。然而，随着波动性的引入，根据蒙特卡罗工具，捐赠基金长期购买力至少会损失40%。为了实现维持购买力的目标，捐赠基金必须保持它的长期平均支出率低于长期平均收益率。通过估计，我们不难发现，由短期破坏性支出所带来的风险，可以被平滑法则降低。例如，在一个预期收益率为6%（年波动率为12%）捐赠基金内，某年10%的实际支出的减少，经过一个简单的5%的平滑法则，其风险的可能性仅为17%。同样的投资组合，在一个70/30的平滑法则（70%去年支出和30%的捐赠基金市场价值的5%）作用下，该风险降为14%。最后，一个低波动率、低收益率的投资组合会增加捐赠基金无法实现目标的风险。例如，一个有5%实际收益率（收益的波动率为9%）的捐赠基金有34%的可能性在50年后损失其一般的购买力。低的投资风险并不意味着低的购买力损失风险。总之，捐赠基金必须使其投资政策和支出政策相协调。捐赠基金的收益率应当高于它的支出率从而避免长期购买力的损失。将收益目标定为支出率、预期通货膨胀率和投资收益总支出之和，可以为决策者制定合适的基金收益目标提供一个基准点（相似的方法在之前讨论慈善基金时也曾用到）。由于在多期环境下使用蒙特卡罗模拟法分析更为清晰，捐赠基金需要将它的收益目标制定为高于初始点，以保证其购买力。除此之外，接受捐赠的机构应当适应控制长期风险的支出政策，维持长期购买力，减少捐赠的短期波动性。不同于慈善基金，捐赠基金没有特殊的支出要求，因此捐赠基金可以设定一个和其投资方式相一致的长期支出率。此外，支出政策应当包括平滑法则，这样可以逐步适应捐赠基金市值的改变，减少支出波动性的影响。3.流动性要求 可预期的捐赠基金的不断支出钢化了其本身的流动性要求。然而，我们需要持有现金满足资本投入和提供投资组合在平衡合约。除了接受的捐赠，捐赠基金的投资收益、证券出售和到期的债券给付也为其提供了大量的现金。虽然捐赠基金需要维持比需要的更高的流动性，但是类似捐赠基金的管理人也应当考察潜在的大型资本项目，例如建筑所需的计划资本开支，从而进行投资。通常来看，假定流动性要求固定，捐赠基金也适用于非流通、非市场化的证券。监管和规则也应当适用于非市场化的投资项目，因为捐赠基金必须用精确的市场价值评估来决定支出、评估业绩，同时为资金进出捐赠基金投资组合的资金池建立统一的价值。4.时间期限 原则上，捐赠基金的投资期是无限的，因为保持购买力的永久性稳定是它的一项重要目标。然而，每年的支出也需要考虑短期投资的需要，因为捐赠基金需要运用每年的市值来决定支出，并且捐赠资本的撤回也有特定的时间周期。对于类似捐赠基金，这些因素和计划的资本减持（如对大型项目进行投资）在特定的情况下，也许表示了一个多阶段的投资。5.税收考虑 虽然国与国之间的税收标准不同，但通常税收并不是捐赠基金主要考虑的因素。例如在美国，捐赠基金属于非营利性组织，其来自于利息、分红、资本利得、租金和矿区土地使用费的收入均拥有税收豁免的特权。在一定的环境中，来自从事商业活动或者兼并债务的营业外应税收入（UBTI）可能需要缴纳税金。除此之外，非美国证券的分红需要缴纳代扣所得税，这项税收不可用美国本土的税收抵免。6.法律法规因素 在美国，极少有涉及管理捐赠基金的法律和法规。机构基金管理统一标准在该领域作为主要的管理条例施行于大多数州。1972年首次颁布的《机构基金管理统一标准》代表着投资领域的权威。该标准允许捐赠基金将投资责任委托给外部顾问和管理人，以及为此服务的其他行业。接受捐赠机构的执行董事会在处理投资时必须"小心谨慎地从事日常投资业务"。《机构基金管理统一标准》明确授予机构支出捐赠基金收入的权利。捐赠基金的支出必须遵守捐赠人的约束，当捐赠基金的市场价值低于历史账面价值时，捐赠基金的支出则不必满足这些原则。换句话说，仅仅当捐赠基金的市场价值低于其原始捐赠价值时，其收入才可以被不受约束地使用（几个州在《机构基金管理统一标准》的基础上补充了保持捐赠基金价值的授信标准的内容。）。这项特例会破坏已有的支出模式，尤其是当价值恰好在或是接近基金账面价值时。为了维持正常的支出模式，机构也许会考虑账面重组或是转型成为不受约束的FFE以满足资产负债表的需要──捐赠基金的市场价值不会低于其历史账面价值。在联邦层面上，美国接受捐赠的机构必须遵守税法和捐赠法，并且满足报告需要。为了在美国《国内税收法规》第501（c）（3）条的规定下维持免税状态，机构必须保证它的所有净收入均不来自于个人收益。这条法令为现行消费税提供了中介禁令，避免了在职人员滥用权力。这些在职人员可能会使用自己的职权，通过参与"额外收益合约"，因而从免税组织获得不合理的高津贴和不当的私人收入。在没有政府督察的情况下，接受捐赠的机构应当建立、维持和加强明确的指导方针和政策，在管理中避免不当行为和自身收益的冲突。7.特有情况 捐赠基金由于其规模、所在国家和人力资源的差异较大，因此它们在理论上和实际上的投资政策也是不同的。捐赠基金从很小（仅为日托中心提供财务援助）到十分巨大（支持一些主要的大学），它的变化是多种多样的。管理捐赠基金的重担，也许会落在非专业人士的董事会或拥有有限投资知识的个人团体肩上。同样，投资项目的员工也对管理捐赠基金负有责任，但是这些员工可能并不具备较高的专业水平。这种在专家和资源上的巨大不同，也是应当考虑的捐赠基金特有情况的约束。许多大型的捐赠基金会投资于不同的投资项目，如私募股权、房地产、自然资源和其他收益策略。这些项目通常需要大量的时间和人力来发现、评估、选择和监管。由于对这些选择项目收益组成的积极管理，低效率市场对于长期的成功是至关重要的，捐赠基金在投资非传统资产前应当储备大量的资源和专业人士。在美国，投资基金通常会尽可能地规避《投资公司法》（1940年），仅从合格的投资者处接受资金。按规定，捐赠基金至少应有2.5亿美元的投资项目。在一些例子中，投资项目也可能未在证券交易委员会（SEC）处登记注册，或是被拥有超过500万美元资产的特许投资人设定约束条件。因此捐赠基金和慈善基金的规模和资源可以标示出它潜在投资项目的分散化。一些接受捐助的机构会建立道德投资准则，这些准则成为投资组合活动是否与机构的目标相一致的另一约束条件。同时，准则还指导投资组合管理人在重大政治事件中对股东代表的投票。在某些特有情况（如南非种族隔离）中，道德投资准则可以通过股东决议和转让股份，被用来推动变革。其他社会责任的例子包括特殊规定的运用，如童工、赌博、烟草、军火和人权变动。在例3-13中，我们会展示投资目标和约束如何组成捐赠基金的投资策略说明。例3-13 城市美术学校城市美术学校是一所独立的私立学校，设有9～12四个年级，在校学生500人。坐落于美国北部一座中型城市的城市美术学校创办于1920年。该城市具有多样的社会经济状况和种族。该校声名在外，从城市和周边社区吸引了大量的生源。学校在表演和视觉艺术方面有十分出色的项目；除此之外，它还运用小班为学生提供一个广阔的创新环境。学校每年的运营预算为1000万美元，超过90%的部分用以支付工资和提高教职工福利待遇。由于保守的财务管理方式，在没有负债的情况下，学校历经数年，修缮了优美适宜的校园环境。但是随着学校的扩展，逐渐受到附近土地和空间的约束，在可预见的未来学校不会再有额外的扩建项目。学校的通货膨胀率比总体经济高出1%。学校拥有3000万美元资产的捐赠基金，其中1000万美元的使用没有任何约束，1000万美元仅用于财务援助，500万美元由不同投资者捐赠的资产有特定的使用范围，剩余500万美元是没有约束的准捐赠基金。城市美术学校的董事会由15位董事组成，每位任期3年。除此之外，校长依职权参与董事会工作。董事会将捐赠基金的投资责任授予投资委员会。投资委员会至少应有三名董事，此外还有具备投资经验、可以提供投资指导的其他学校成员。投资项目不接受学校商务和运营管理人监管和帮助。捐赠基金目标陈述：城市美术学校捐赠基金（和其他被董事会认为属于捐赠基金的资金）的目的在于提供充足、稳定和持续的资金以支持学校每年的运营预算和特定的赞助项目。捐赠基金的资金会在一个较高的长期受益目标的指导下进行投资，同时剔除通货膨胀因素影响、永久损害资产长期购买力的风险和短期价值波动的风险。支出政策：城市美术学校捐赠基金支出政策由基金来为学校预算每年提供一笔大量、稳定的资金。支出政策为学校提供一个明确清晰的财务原则，没有争议地保持捐赠基金的年支出与学校的长期稳定运行相一致。捐赠基金（和其他被董事会认为属于捐赠基金的资金）的支出应该由支出政策决定，通过运用加权平均公式平滑每年支出的波动。一个财政年度的支出等于70%的上一年度的支出，加上乘以支出率（4.5%）的财务年度之初的基金市场价值的30%：会计年度t的支出=70%×［会计年度(t-1)的支出］+30%×［4.5%×会计年度(t-1)年初的捐赠基金市值］基金会因为新的捐赠、额外补助或资产缩水而调整支出。在得到捐赠和额外补助的第一年，基金支出应和其他资金一并进行分期调整以反映基金其他年度的财务支出状况。给定捐赠基金目标，确定适合的投资目标和约束。解答：收益目标。城市美术学校捐赠基金的目的是在保持基金的长期购买力的同时，每年为学校项目提供一笔大量的资金。通常，学校的通货膨胀率比总体经济高出1%。因此为了维持基金的购买力和4.5%的支出率，投资管理应当获得一个高于5.5%的长期投资收益（剔除通货膨胀因素影响，如CPI）。风险目标。城市美术学校捐赠基金必须明确其投资中的两大主要风险。正如上文所述，该捐赠基金必须通过获得一个高于支出率的实际收益率来维持自身的长期购买力。在短期，城市美术学校捐赠基金应当为项目提供一个可靠稳定的资金流。这种短期的风险可以通过基金的支出政策得以缓解，因为支出政策可以几何地平均支出率。除此之外，城市美术学校捐赠基金支出并非学校预算的重要部分（不到学校总收益的14%）。基金支出即使减少20%，对预算造成的影响也不会超过3%。该学校没有财务负债，因此它有一个高于平均的风险承担能力。流动性要求。每年捐赠基金的支出仅占基金资产极小的一部分，大约在4%到5%，基金的原始资产将不会被用以投资和支出。城市美术学校捐赠基金资金池的一部分由准捐赠基金组成，因此在特殊的环境下，董事会可以决定使用没有监管约束的FFE。时间期限。城市美术学校捐赠基金的投资期是无限的，因为它被要求永久地为学校项目提供资金。税收考虑。城市美术学校拥有税收豁免的特权，它的投资收益在大多数情况下不会被征收税费。学校需要仔细考虑哪些可能会带来营业外收入的投资和捐赠，因为这样的一份投资或是捐赠会急剧增加报税需要。法律法规因素。城市美术学校的投资项目几乎没有任何法律法规的约束。然而，学校应该采取预防措施以避免税收冲突和观点冲突，包括委员会和董事会成员之间的冲突。除此之外，在IRS的规定下，低效管理和以监管人的身份与私人签订不当合约均会受到相应的制裁。总之，学校的财务活动和投资活动必须符合州法律机关的规定。特有情况。城市美术学校是一所小型学校，它的管理资源和投资资源都是有限的。它的捐赠基金投资组合，虽然对于学校和它的运行意义重大，但是仍缺乏足够的规模支持专门的内部投资工作。因此，所有的投资项目都应该由外部人员来管理。城市美术学校需要的是定期审查这些需要监管的投资项目，保持和外部投资管理人员长期畅通的联络，评估和监控在特殊投资行业内的高层管理人员。此外，该基金投资组合的规模无法实现在非传统投资领域（如私募股份）的分散化。即使是一个积极的配置方案，20%的资金也仅有600万美元，无法满足高层私募股份投资基金的需要。投资委员会的变动相对也比较频繁，每位成员仅任期3年。城市美术学校需要承担新成员宣布终止部分长期投资项目和草率地从有价值但目前表现不佳的投资项目中撤资的风险。这项风险具有最大的波动性，因为每个新的投资项目都需要耐心、勇气和逆向投资思维以适应险恶的市场环境。
