爱华网去年12月2日，证监会主板发审委召开2011年第269次工作会议审核福建瑞达精工股份有限公司（下称“瑞达精工”）的IPO申请。一个小插曲是，审核前几天，证监会突发公告，根据相关规定，发审委委员李旭冬须回避对对该公司的IPO审核，发行申请材料改由郑卫军委员审核。瑞达精工最终通过了这道关卡。 过会后的瑞达精工原本可以借此成为继飞亚达A（000026）之后的国内第二家钟表上市公司。但意外还是发生了：今年7月6日证监会披露的拟IPO企业名单中瑞达精工被列在终止审查名单里。 临门一脚被罚出局，这让瑞达精工董事长蒋莘大喊“有一肚子的泪水说不出来”，瑞达精工成为证监会IPO实施预披露新政以后首家过会后被叫停的公司。 业内人士指出，已过会公司被终止IPO，原因最可能有两种：一是公司在过会后遭举报，发行人和中介未能作出可信的反馈意见；二是行业环境等背景发生重大变化，对公司盈利和发展前景构成重大影响，未来盈利能力存在不确定性。 而在瑞达精工被终止IPO的前后，业内便对其持续盈利能力弱、ODM业务模式存风险、过于依赖迁就大客户、应收账款逐年递增等问题提出了质疑。 持续盈利能力受质疑 公开资料显示，瑞达精工是一家专业从事创意钟表等计时计量相关的家居电子产品研发、设计、制造与营销的国家级高新技术企业，主要产品涵盖家居时钟、时尚手表、健康家居电子等系列。 有业内人士猜测，瑞达精工IPO被终止审查最可能的原因就是业绩出现下滑，未来盈利能力存在不确定性。 兴业证券投资银行总部董事副总经理、保荐代表人裘晗指出，拟IPO企业被终止审查的主要原因恐怕还是企业的盈利状况不太理想。监管部门比较看重企业的实际盈利能力，资本市场和股民主要看的也是企业的实质盈利能力。实际上，持续盈利能力近年来已成为IPO被否的头号“杀手”。2011年，有71家公司未能“打动”发审委倒在了终点线前，而这71家IPO未过会的公司中，有约70%的公司因持续盈利能力不确定而被否。 2012年上半年，证监会发审委共审核首发公司187家，其中通过审核154家，被否27家，5家取消审核，1家暂缓审核，总体审核通过率为82%。其中近半数企业被质疑未来盈利能力。而对于未来盈利判断的重点，是企业所处行业的未来前景，与光伏行业有关企业有3家被否，房地产相关行业也有2家被否。 安永审计服务合伙人李剑光表示，从近期IPO被否企业的情况看，大多是因为企业的持续盈利能力不足而折戟，而这一比例高达35%。 业内人士指出，从过会的时间点看，瑞达精工去年12月过会，当时发审委只审核到2011年半年度会计报表，过会七个月后，审核范围延伸至2011年年度报表。过会后迟迟未上市，肯定要补全年报表，从瑞达精工被否的时间点来看，很有可能是业绩出现状况。 查阅瑞达精工招股书，不难发现其盈利能力有些停滞不前。
招股书显示，报告期内，石英钟、手表、计时计量相关家居电子产品营业收入合计分别占主营业务收入的66.62%、75.89%、72.57%及89.67%。 以占主营业务收入52%以上的石英钟业务为例。2011年1-6月石英钟的销售收入较去年同期增长15.15%，但销售数量却同比下降了2.6%，原因是石英钟的销售单价相较去年同期增长了18.18%。业内人士指出，瑞达精工石英钟单价的增长幅度已远超过销售收入和数量的增长。这说明销售收入的增加很大一部分是来自产品涨价的推动。 瑞达精工也坦承，涨价的原因是来自原材料价格的波动和产品成本的增加。 据了解，瑞达精工主要产品的原材料包括机芯、塑料原料、液晶玻璃、平板玻璃、金属材料、IC/模组、包装材料等，占生产成本的比重超过80%。 受宏观经济环境、国内市场供求关系影响原材料价格波动。2009 年以来，机芯、玻璃、包装材料价格有所上升，而金属材料、塑料原料等价格则有所波动。目前，宏观经济局势还存在一定的不确定性，不排除原材料成本继续上升的可能性。如不能有效的消化原材料价格上涨带来的成本增加，其盈利能力将受到一定影响。 而我国钟表行业具有劳动密集型特点，劳动力成本也是经营成本的重要组成部分。报告期内，瑞达精工劳动力成本占主营业务成本的比重分别为5.31%、5.59%、5.50%及5.48%。而当前国内劳动力成本的上升是大势所趋，如果不能推动产品向产业链的高附加值方向发展，将面临劳动力成本增加压力，市场竞争力也将会因此削弱。 而这种依赖成本推动盈利的模式必将压缩瑞达精工的毛利率水平。瑞达精工招股书显示，2011年前6个月，受材料价格上涨及金属用量增加的影响，瑞达精工石英钟单位成本较2010年有所增加，同时销售单价也相应提高，因此毛利率与上年基本持平为23.70%。 成本上涨仍迁就大客户致毛利率受损 瑞达精工目前采取ODM 为主的经营模式，其ODM客户主要包括宜家、乐购、家得宝等国际大型零售商及迪士尼、雅芳等优质集团客户。而ODM的业务模式缺陷，也随着经济形势的走弱而显露出来。 一方面品牌影响力不足，会阻碍其未来的进一步发展。另一方面ODM模式是由于目前的生产成本不高而具有一定的竞争优势，但随着各项成本的上升，其后续发展潜力必将弱化。 更重要的是，即便瑞达精工与这些国际大型零售商及集团客户建立了稳定的合作关系，但仍受制于这些大客户。这些大型零售商和集团客户所在国政治、经济、贸易政策等的变化、自身经营状况以及公司的研发设计能力、产品质量和供货情况等的变化，均会影响其对ODM 厂商的重新选择，将给瑞达精工的ODM 业务产生不同程度的影响。 业内人士指出，为保持与这些大客户的合作关系，瑞达精工在生产成本上涨的情况下，在销售过程中对主要客户存在明显的依赖与迁就行为，这在一定程度上致使其主营产品的毛利率连年下滑。以石英钟为例，报告期内，公司石英钟毛利率分别为26.14%、24.22%、22.75%及23.70%。 瑞达精工解释称，2009年石英钟的销售单价及单位成本同比皆呈现增长趋势，源于石英钟产品结构调整，单位材料成本同比增加1.07元及原材料价格上涨较快。但为维护国外大客户关系及开拓国内新市场，瑞达精工在单位成本上涨的情况下仍以较优惠的价格提供给国内外客户，使得2009年石英钟销售单价的涨幅低于单位成本，毛利率较2008年同比下降1.92%。 2010年石英钟的毛利率同比下降1.47%。其中客户结构的变动使石英钟毛利率下降了0.55%。招股书显示，为巩固与主要客户宜家的合作关系，瑞达精工始终以较优惠的价格向其供应石英钟产品，报告期内宜家石英钟业务的毛利率均保持在17%左右，低于石英钟业务的整体毛利率。2010年公司向宜家销售的石英钟大幅增长了23.43%，但这直接导致毛利率较高的非宜家客户收入占比相应下降，使得2010年石英钟整体毛利率下滑。 而外汇结算也导致了当年毛利率下降了0.92%。石英钟主要用于出口，报告期内货款主要以美元、欧元及港币等主要货币进行结算。2010年6月二次汇改以来，人民币兑美元及港币出现较大幅度升值，以美元及港币结算的销售收入也受到影响，降低了外销客户的石英钟销售单价。 当年石英钟外销收入以美元结算的外销收入折合人民币10112.14万元，占外销收入的97.10%。而石英钟的美元兑人民币汇率为6.77￥/$，与2009年相比下跌了0.06￥/$。对2010年毛利额的影响为-89.28万元，导致石英钟整体毛利率下降了0.66%。可以预计，汇率市场的巨大波动将对公司的负面影响逐步增加。 2011年1-6月，受材料价格上涨及金属用量增加的影响，瑞达精工石英钟单位成本较2010年有所增加，同时销售单价也相应提高，因此毛利率与上年基本持平为23.70%。 业内人士指出，报告期内瑞达精工石英钟的毛利率水平总体上出现缓慢下降，主要与石英钟以外销为主有关，虽然外销客户渠道稳定且采购量大，但国际债务危机笼罩的局势下，过度依赖和迁就欧洲的大客户也令风险陡增，特别是在人民币升值的形势下，以外销为主的销售格局不利于公司未来利润水平的进一步提高。而一味提高销售单价也将使产品失去竞争力和优势，势必导致瑞达精工的路会越走越窄。 为应对ODM 业务模式的潜在风险，瑞达精工表示正积极推进自主品牌和自有渠道的建设，通过上海世博会、厦门国际马拉松等事件营销，逐步扩大自有品牌的知名度。同时，在深圳华南城、福州万千百货等开设了自有渠道，还在阿里巴巴、淘宝商城开设专营店，通过电子商务方式加大网上销售力度。未来，瑞达精工将继续加强钟表行业“微笑曲线”两端，在加强创意设计的同时，加大自主品牌和自有渠道的建设，增强公司可持续发展能力。 自主品牌（OBM）模式可以说是众多OEM 或ODM 钟表企业谋求转型的目标。但要想成为OBM 企业，就必须拥有影响力的自主品牌。拥有自主品牌有两种渠道：自立品牌或者收购国外钟表品牌。但前者对钟表企业的资金实力、品牌策划能力要求很高。需要大量的资金投入，过程漫长且风险较大；后者要求企业既要甄别品牌的市场价值，更需要较强的收购资金实力。因此，培养自有品牌，也绝非易事。 此外，OEM 与ODM 钟表企业均没有自己的销售渠道。且国际中高端销售企业对供应商的选择，通常有较高的进入门槛，并且有严格而繁琐的供应商论证程序。受制于品牌、商业信用条件等因素，绝大多数OEM 与ODM 企业在短期内难以直接将产品销售给这些国际中高端销售企业。这样一来，产品销售将完全依赖于中间商或者批发商，利润空间也会非常有限。因而，如何打破销售渠道的壁垒，也是摆在瑞达精工自建品牌面前的问题之一。 应收账款激增推高资金压力 查阅招股书，不难发现瑞达精工报告期内的现金流量、营业收入与应收账款的增长趋势并不一致，给企业带来了一定的资金压力。 报告期内，瑞达精工的应收账款余额逐年递增，2009年应收账款余额相比2008年增长83.4%，但营业收入同比仅增长了4.85%。虽然2010年应收账款增幅与营业收入增幅较为一致，分别为13.46%和13.13%。但其经营活动产生的现金流却同比减少了80.26%，全年现金净增加额为-1702.69万元。 而2011年仅上半年的应收账款余额，便超过了2010年全年，比2010年全年相比还增加8.77%，与营业收入的增幅明显不同步。而与应收账款不断增加相反的是，预收账款却逐年减少。报告期内，预收账款分别为721.15万元、520.65万元、583.02万元和394.97万元。 瑞达精工应收账款余额占营业收入的比重也在逐年大幅递增，2008年时还仅为9.85%，2009年与2010年保持在17.2%左右，但却在2011年1-6月一下跃至31.24%。同时应收账款周转率也呈现下降趋势。2008年-2010年，应收账款周转率分别为13.05次/年、7.51次/年、6.15次/年。2011年6月底，瑞达精工应收账款周转率为3.34次/年。 招股书显示，受国际金融危机影响，2009年上半年销售收入同比下降24.52%。同时，下游企业资金面收紧，部分客户提出延长信用期的要求。于是瑞达精工对一些规模较大的主要客户放宽了信用期限，一定程度上导致应收账款回收期加长。而2010年公司因扩大市场的需要，对部分新增优质客户给予较优惠的信用条件，也导致2010年应收账款余额增长。 业内人士指出，销售增加引起应收账款增加，现金的存量和经营现金流量也会随之增加。但瑞达精工报告期内的现金流量、营业收入与应收账款的增长趋势并不一致，现金流方面反而出现较大波动，这说明瑞达精工在经营过程中所掌握的主动权已经变弱，显示出销售状况的不稳定，这很可能促使瑞达精工对大客户采取放宽信用的策略，但这会反过来促进应收账款的累计，给企业带来资金压力。 中低端市场空间有限 汉鼎咨询的报告指出，对于未来盈利判断的重点是企业所处行业的未来前景。 中国是世界最大的钟表制造国，出口量也是世界第一。民营钟表企业虽具备很强的生产能力和工艺水平，但绝大多数工业处在全球制造业产业链的末端，充当产业链中生产加工的角色。没有自有品牌，缺乏创新设计，没有销售渠道，只能赚取低廉的加工费，很难分享到钟表产业创造的核心利润。 “福建出口的钟表平均一块2美元，而瑞士出口的钟表平均一块高达537美元，相差近270倍。”蒋莘在接受媒体采访时一语道破中国钟表制造业低附加值的尴尬。 而百达翡丽、江诗丹顿、劳力士等瑞士名表品牌占据了全球最顶级的奢侈品手表市场，处于全球钟表价值链的最高端。以精工、西铁城、卡西欧等为代表的日本钟表品牌则处于价值链的中高端。 有业内人士对传统钟表企业未来的成长性表示担忧：钟表的计时功能早已弱化，现在手机、电脑等许多现代化工具都可以替代钟表的计时功能。钟表业要提高竞争力，只有在装饰功能和时尚创意等方面做文章。但现在中高端手表市场早已被日本、瑞士等发达国家占据，国内钟表业只能在中低端市场上有一定的市场份额，其盈利能力受到较大的限制。 即便是已在A股上市的钟表企业飞亚达A，主要利润也并非来自自产飞亚达表。2011 年，飞亚达A的自有品牌飞亚达表全年新增销售网点300多家，营业收入4.4亿，同比增长65.5%。而2011年飞亚达A接近80%的营业收入都来自于名表零售品牌亨吉利的贡献，其营业收入20.09亿，同比增长40%。 而瑞达精工与飞亚达A相比，还有着比较大的差距，与其他国际品牌手表相比，知名度更是相去很远。 中国钟表行业在国际竞争中，明显处于弱势一方。一方面中国钟表企业的规模普遍较小，缺少具有综合竞争优势的龙头钟表企业。就单一企业来说，缺乏大规模生产的能力，抗风险能力低下，会严重影响企业的市场竞争力和市场拓展能力。 与国际企业相比，国内钟表企业的重点仍在生产制造环节，研发设计的投入严重不足，盈利和抗风险能力有限，无法在研发设计领域持续投入资源，也导致中国钟表行业研发设计实力薄弱。 而人民币升值提高了出口成本，也降低了我国出口钟表的国际竞争力。对大量依靠出口、利润率较低的中国钟表企业而言，需要通过产业升级、向下游转嫁成本和控制成本费用等方式消除汇率变动的负面影响。 作为福建钟表协会会长，蒋莘也深谙，必须推动产业链摆脱纯制造，转向“微笑曲线”的两端工业设计研发和销售服务。但钟表企业只有在规模化生产的条件下，才有可能有效降低成本、提高收益，以收回最初的大量资金投资。先进生产管理体系的建立、核心技术的研发、知名品牌的建设、高水平技术人员的聘请、钟表核心技术的开发、国内外展会的参与、营销渠道的开拓与维护、品牌的建设与推广等等，都需要大量资金的支持。 对瑞达精工而言，报告期内，其产能利用率和产销率均接近或超过了100%，随着公司国内外市场的不断开拓，产能不足的软肋开始制约瑞达精工的发展。而且扩大规模、加大国内外市场开拓力度、提升自有品牌的影响力，进一步提高研发设计能力、提高精密制造水平等需要大量的资金投入；仅仅依靠自身积累和间接融资已不能满足瑞达精工跨越发展的需要。因此他们希望通过上市募集资金扩充产能，进一步提高国内外市场占有率。 招股书显示，募集资金主要用于创意钟表等计时计量相关的家居电子产品扩建项目、研发设计中心升级项目以及补充与公司主营业务相关的营运资金。投资项目实施后，钟表等计时计量相关家居电子产品的年产能将从1400万只提高到2640万只，产能增加近89%。 不过，一旦市场需求发生不可预测的变化，则将导致产品销售风险。投资项目建成后，瑞达精工固定资产及无形资产规模预计将增加14867.63 万元，年折旧及摊销费增加约1061.69 万元。如果未来市场环境发生重大变化，募集资金投资项目的预期收益不能实现，则存在因固定资产折旧增加而导致利润下滑的风险。
