爱华网洪良国际终于“就范”。前年3月香港证监会向香港高等法院起诉洪良国际涉嫌披露虚假、误导性资料或不完整资料，诱使他人买卖公司股份，并要求法院颁发禁令该股份停牌，冻结并接管洪良近10亿港元现金资产，同时要求委任合适接管人，并将该笔资金返还投资者。2012年6月，该案终有结果：准许香港证监会的全部诉讼请求，洪良国际以略低于IPO发行价2.15港元0.09港元的价格，向二级市场的中小投资者悉数回购股份，涉资10.3亿港元。这对香港和内地证券市场震撼很大。洪良国际服软，给A股上市公司治理与监管制度改进以不小的警醒。 诚实信用不如反欺诈 洪良国际是注册在开曼群岛（避税天堂）的台商控股企业，业务在内地，主要从事纺织品生产，是多个知名运动品牌的服装生产商。公司走的是国际资本运作的老套路：注册地、投资或控制地、业务地和上市地分别隶属于不同且独立的行政和司法管辖权管辖区域。从商人或商务角度，这样做可最大限度放大利益并最小化控制风险。正常利用各地法制差异并合理化规避监管是无可厚非的，问题是，如果商人们主观上是为了欺诈或造假来达到目的尤其是上市欺骗公众投资者，那性质就变了。香港高等法院最终采纳香港证监会的证词，认定洪良国际之营业额、税前盈利、毛利率和现金流等财务数据严重失实，以粉饰报表行为达到IPO目的，属于典型的欺诈。正在推进中的国际板，或将来完全开放境外公司来华发行股票，难免会有来自避税天堂的问题公司，A股的监管应未雨绸缪。 尽管洪良国际利用国际资本市场游戏规则，进行四地运作，云山雾罩式地进行欺诈包装，最终还是被接收避税天堂壳公司最多的香港证监部门识破，实在不易。究其原因，就是香港资本市场奉行反欺诈作为证券市场法治运行最基本原则。反欺诈原则指证券发行、交易以及证券服务活动中，不得有欺诈动机、行为和结果发生，否则将承担不利的法律后果。 长期以来，学者们习惯把民法基本原则之一的诚实信用原则套用到证券法领域，表面看似乎没问题，但从证券市场适用基础、交易对象或消费品性质、交易的媒介及场所三个要素分析，是值得商榷的，或者说诚实信用原则只是良好的愿望而已。证券市场发展历史证明，诚实信用原则精神似乎从未实现过。正是基于这个逻辑，应用反欺诈原则代替诚实信用原则合情合理，更具有可操作性。如香港证监会指控洪良国际有财务造假等欺诈事项，如洪良国际提不出有力证据反证自己清白，那么香港证监会的指控就会被法院采信。 反欺诈原则的适用，对目前乱象横生的A股有巨大警示作用，同时对中国未来场外交易市场非上市公司的治理法律制度构建有指标性的意义。更深远的意义是，如把反欺诈原则运用到A股包括但不限于内幕交易、操纵市场、虚假陈述证券市场违法行为查处当中，会起到事半功倍效果。如果辅以监管和解或行政执法和解措施，反欺诈原则的执法效果会更好。 行政监管和解有利救济 行政执法或监管和解区别于行政复议和解、行政诉讼和解、行政调解等具体行政行为，具有“行政议价”性质。从国外实践来看，行政执法和解已应用于反垄断法和证券法等领域。该制度建构一般包括程序设计、和解协议效力与和解救济三个方面。 此次洪良国际案之所以迅速结案，除反欺诈原则适用外，香港证监会相关行政执法和解制度的运用起了很大作用。作为协议的一部分，洪良国际承认曾向公众提供了虚假或误导性信息，违反了香港有关证券法规，并承诺回购股票，这样为案件的快速解决打下良好基础。 反观A股，之所以出现江苏三友欺诈发行、绿大地虚假陈述等证券违法犯罪处理效果不甚理想，尤其广大中小投资者因此受损的合法权益没有得到很好保护，或者根本没有任何保护，重要原因就是，除了反欺诈原则没有得到很好地贯彻，由于缺乏证券市场监管和解或行政执法和解机制设计，监管部门没有辅以“行政议价”性质执法和解类似措施，所以使得案件久拖不决，涉案公司的中小投资者几乎没有得到救济。所以，我国要落实证券执法、监管的宗旨，引进行政监管和解制度已是迫在眉睫。
中介惩戒力度亟需加大 除反欺诈原则适用和监管和解措施的配套，洪良国际案另一可借鉴处是加大对中介机构的处理力度。众所周知，各国、地区证券市场虚假陈述、欺诈发行等顽疾迟迟无法根治，症结就在于市场风险与收益不成正比，尤其是内地市场造假成本非常低。 香港证监会宣布，兆丰资本未能就洪良国际上市履行保荐人职责，决定撤销兆丰资本就机构融资提供意见的牌照，并罚款4200万港元，这是历年来对保荐人的最高惩罚。香港证券市场一向注重对中介机构的监管，大幅提高其违法成本，使得各环节违规违法行为不仅无利可图，且以往积累的资金、权利、名誉等成果也可能付之东流。洪良国际案正说明了此点。 寄希望于中介机构为证券市场把关，是内地监管部门倚重的手段。然而从目前A股来看，中介与发行人利益关联甚密，客户就是上帝，上市公司是中介的衣食父母，在利益驱使下，中介勤勉尽责很可能沦为纸上谈兵。江苏三友的欺诈案，究竟是中介无法发现，还是睁一只眼闭一只眼，甚至参与其中？ 内地引进保荐制度初衷就在于杜绝虚假或欺诈，然而该制度运行至今效果相当不彰，保荐人勾结其他中介机构与上市公司一起造假的案例时有发生。我国要想最大限度保护中小投资者利益，必须构建与完善证券市场中介机构之治理与惩戒措施。 确立买者自负例外原则 上述措施做到了，中小投资者是否要对证券市场投资损失自行负责？回答是否定的。此次洪良国际能从二级市场上回购多达7700名投资者股票，否定了投资者“自卖”的责任，就是典型的例外。 从法理上讲，各国证券法均以保护投资者的合法权益为基本宗旨。换言之，证券法律制度的设计是有偏好的，即偏向最大化维护中小投资者合法利益。然而，“买者自负”也是证券市场交易应遵循的基本法则，其逻辑是：证券投资必然伴随着风险，收益是风险的补偿，而风险则是收益的代价。根据该原则精神，无论机构还是个人投资者，如依据自己判断投资，就应当对投资的结果自担责任，内地也不能例外。 另一方面，“买者自负”原则适用是有条件的：信息对称性、投资者适当性和监管正当性。换言之，买者所负担的风险只能是市场风险，至于市场风险之外的因道德风险或制度缺陷所招致的损失，并不应由买者自担，洪良国际案证明了这点。 反观A股，由于上述条件没有得到满足，所以“买者自负”原则处在很尴尬的地位，买者完全自负与完全不自负同时存在：前者指中小投资者任何时候的投资损失都没有得到法律的救济，尤其是涉及内幕交易、市场操纵和虚假陈述等违规案处理时，监管部门一般是罚款了事，投资者利益无人过问；后者指，中小投资者也有浮盈不负亏的心态，一旦交易亏损，动不动就找外在原因，上访和静坐事件时有发生。有鉴于此，尽快构建“买者自负例外原则”理念与制度框架实属必要。 （第一作者系南开大学法学院教授、天津商法学会会长）
