爱华网系列专题：创业板上市
创业板GEM （Growth Enterprises Market board）是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在融资市场有着重要的位置，是地位次于主板市场的二板证券市场。在中国特指深圳创业板，于2009年10月30日正式开市交易。在创业板市场上市的公司大多从事高新科技企业，具有较高的成长性，该类公司由于经营风险较大，成立时间较短规模较小，业绩也不突出，贷款信用度相对主板市场上的上市公司而言呈现较低的状态。通过正常渠道进行负债融资的规模也会受到限制，因而融资结构会出现与主板市场的企业不同的状况。 一、融资结构的特点 创业板上市公司的外部融资数额大于内部融资，但是内部融资的利用率很高。根据09年至11年企业提供的资产负债表来看，创业板上市公司的负债总额与股东权益总额中除去留存收益的部分之和要明显的多于企业的盈余公积与未分配利润总额（即为留存收益，且本文中的留存收益不包括企业的折旧）。即外部融资已经成为创业板上市公司融资的主要来源。 之所以认为创业板市场上的企业内部融资的利用率高是因为：一方面创业版上市公司具有很高的留存收益率。从09年至11年（以12月31日的财务报表为准）的平均留存收益率（留存收益率=1-股利支付率）别为：100%、93.46%、100%。可见，这三年来创业板上市公司的所有盈余几乎全部留存于企业，几乎未进行对外发放。另，在从09年至11年以来，创业板上市公司进行现金股利分配的企业占总当年上市企业总数目的比例为09年为0%、 10年为1.96%(其中在该年上市的186家企业中只有两家分派现金股利,一家分派股票股利)、11年为0%，几乎所有企业均不派发现金股利。 股权融资为创业板上市公司融资的主要形式；创业板上市公司中股权集中度较高，大多数的股票集中公司的高管人员手中。 根据深圳证券交易所于2011年6月发布的关于创业板投资者结构的研究中，截至2010年末，创业板个人投资者持股比例为62.3%，远高于主板与中小板。对此作进一步分析可知，在每家公司前5名股东持股状况中，个人投资者持股比例平均达到38.97%。有68.25%的企业第一股东为个人投资者，其所持公司的股票比率可以最高可达85.50%，且个人投资者中持股比例较高者均在创业板上市公司中担任重要职务，一般为公司董事、经理等企业高级管理或技术人员。 在剩余的37.7%的投资机构中，风险投资公司或私募股权基金（VC/PE）成为创业板上市公司进行股权融资的一种主要融资渠道。对2010年创业板上的186家企业的财务报表进行分析，有94.71%企业都接受过风投的资金，在其中前5名股东中，风险投资总额占股权融资总额比例最高的为96.4%。风险投资公司平均持股比例为19.28%。在对创业板上市公司进行投资的风险投资公司中，既有境内公司也有境外公司，但境内公司的数量明显大于境外公司。
（3）债权融资存在明显的失衡，流动负债成为创业板企业债权融资的主要方式。根据深圳证交所信息管理部2012年出具的《深圳多层次资本市场上市公司财务汇总数据-非金融类（2012年第一期）》可知：创业板企业2011年流动负债总额为200.01（百万元），非流动负债为19.94（百万元）；去年同期流动负债总额为148.57（百万元），非流动负债为14.80（百万元）。显然，流动负债远远高于非流动负债。 对于创业板上市公司来说，其流动负债主要来源于商业信用与短期借款，且企业以商业信用为首要的短期债权融资方式，其次为短期借款。与主板企业有着明显不同的是，创业板上的企业缺乏长期银行信贷，多数企业采用激进型筹资政策，且绝大多数企业不存在应付债券。根据深交所提供的189家企业所示2010年资产负债表来看，有60家企业不存在任何非流动性负债（有些甚至也不存在短期借款），只有1家企业存在应付债券，有38家存在长期借款或长期应付款。即使在这38家企业当中，也只有1家以信用贷款的方式，其他企业是以抵押或担保贷款的形式进行长期信贷，且贷款总额占融资总额的比例也较低，不足10%。2011年情况与此相似。 绝大多数企业获得政府补助，且补助方式多样化。以2010年相关数据为例，据同花顺数据统计，274家创业板公司共获得政府补贴19.14亿元，占同期创业板公司净利润的10.32%。受软件增值税返还的影响，信息服务业所得政府补贴一度可达企业净利润的一半以上，其中，2011年刚上市的美亚柏科上半年所获政府补助竟达净利润的162%。 二、融资结构缺陷 企业融资风险较大。一方面，银行等其他信用机构对于短期借款的数额限制常常具有明确的要求，由于企业缺乏非流动性负债，企业在进行较大项目的投资时就会增大对经营性流动负债的需求，容易照成资金的缺乏。另一方面，虽然商业信用被视为“没有利息的借款”，但由于商业信用的信用期较短，企业无法将这笔资金用于长时间的产品开发，同时，如果不能合理解决商业信用的偿还问题，企业将面临声誉风险，更不利于企业的长期发展。总之，创业板上市公司在债权融资中短期借款与商业信用所占比例非常高，两者已经成为企业的债权融资主要方式，加大了企业对流动资金使用的风险。 企业缺乏长期稳定的信用资金来源，过于依赖股权融资。对于所研究的创业板企业来说其主要的长期资金来源为股权融资，且明显缺乏长期贷款，更不存在企业自身发行的公司债券。这不但加大了股东的风险，同时不合理的融资结构也使得企业融资成本的增大，在企业总资产报酬率一定的情况下，降低了企业的经营绩效。另外，根据MM有税理论，在一定的约束下，考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着筹资比例的增加而降低。对于缺乏长期贷款的创业板上市公司而言，其利用利息进行抵税的能力大大下降，所获得的抵税收益也相应减少。 三、原因分析 创业板企业之所以缺乏长期信贷资金，造成融资结构不稳定，究其原因大致有以下几个方面： 第一，与主板企业不同的是创业板企业常表现为“家族式”经营模式，容易产生“任人唯亲”，忽视制度建设和管理。第二，极少企业采取信用管理模式，在自身条件受限的情况下，企业对信用的重视程度不高，这在进行长期借贷产时容易产生不利的影响。第三，在现阶段多数企业仍以银行为主要贷款来源，无法摆脱其束缚。目前有少数创业板企业以自身有形资产进行担保或抵押贷款的形式进行长期借贷，受其发展状况所限满足条件的资产并不是很多。而我国目前缺乏其他形式的债务贷款，势必会造成企业缺乏长期借款，甚至缺乏短期借款。 综上，创业板企业可以通过创新经营模式，加强信用管理，改善缺乏长期借款的现状；而银行应针对创业板企业特点放宽贷款限制，促进企业发展。 参考文献 [1]郭学谦,中国中小企业创业板上市的财务思考[J],商业会计,2009.02 [2]鲍静海,创业板上市公司融资结构分析--解读科技型中小企业融资困境[J],金融理论与实践,2010.12
