爱华网创业板发审委曾在2010年底否决过东土科技的初次上市申请，并称其“目前阶段抗风险能力较弱”。时隔两年，此番东土科技再战过关，营业外收入已经占据净利润的三四成，税惠与补贴显然已让其食髓知味。 募投项目折旧摊销费用更是暴增近千万元，远较上市前大幅抬升。主打产品产销率下滑、库存商品逐渐上升，毛利率下滑则是可预见的未来东土科技不得不面临的棘手难题。
热衷资本市场 在本次上市前，东土科技曾有过冲刺创业板败北的经历，而在更早之前，东土科技就已在“新三板”挂牌报价交易半年有余。不过，短暂的“新三板”交易经历未能满足东土科技对投身资本市场怀抱的愿望，半年时间完成的31笔交易中，成交价最高不过15.5元，最低只有5元。 随后，2010年试图冲击创业板的东土科技暂停了“新三板”报价转让；上市申请被否后又继而恢复了“新三板”交易，在2011年共计交易了12笔。接着，东土科技又燃起了上市希望，于2011年11月底再次暂停了挂牌。 如是起伏数次，东土科技终遂愿于今年9月27日登陆创业板。相较2012年招股书财务数据，东土科技2010年版数据失色不少。后者显示，2007年-2009年度，东土科技营收分别为2304.52万元、4237.61万元和6698.20万元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润更是只有326.92万元、717.83万元和1310.76万元。 区区数千万元的营收和低至几百万元的净利润显然未能打动发审委，在该次否决会议上，发审委给予东土科技的评价是“你公司在目前阶段抗风险能力较弱，无法对你公司的成长性和持续盈利能力作出明确判断”。 似乎吸取了前次失败的教训，新版招股书交出了一份相对“漂亮”的成绩单。东土科技披露其2010年-2011年营收猛增，去年更是突破亿元大关，今年中期亦达到6500万元；净利润也有数千万元。 然而历史遗留问题并非表面文章。在东土科技忽而“新三板”忽而创业板的来回腾挪之前，其股权转让交易就有过以股权偿债，并以债权价格决定股价的反逻辑。 东土科技于2008年8月引进第三方投资者宋文宝并就其控制公司代为偿还东土科技关联方债务置换股权达成协议：东土科技实际控制人李平促使股东张旭霞向宋文宝转让100万股东土科技股份，宋文宝促使中和广讯代东土科技部分关联公司偿还东土科技及其控股子公司的部分债务。《代还款协议书》显示，涉及债务共计381万元；据东土科技招股书及股本演变说明显示，张旭霞让渡100万股，转让价格为每股3元，折合市盈率9.55倍；而此后按照宋文宝促使实际控制公司代还款的实际金额381万元计算，股权转让价格又调整为每股3.81元，折合市盈率12.12倍。 股价随意调整折射出东土科技此轮融资实则为清偿债务，而无论债务实际金额数目如何，东土科技股东张旭霞只让渡100万股股份，股价由债权任意定价以凑合数目对等。时代周报记者曾就此前往东土科技采访，其答复称公司还在相应完善披露制度，并且忙于三季报暂不接受采访。 “不管3块还是5块，目前发行价20多块已经发行出来，其实对PE来说都是有利的，”湘财证券投资顾问田学锋对时代周报记者分析认为，“PE是比较愿意做这种事情，但是不是谁都能做得了的，要看大股东或者高管与PE那边有一定的联系。” 利润依赖营业外收入 东土科技此番润色后的财报虽令人惊异，却掩饰不了非主营业务收入占比过高的问题。 据2012年版的招股书数据，2011年东土科技的营业利润为2670万元，而当年的利润总额则为4238万元，营业利润仅占利润总额的一半稍多。无独有偶，在2009年和2010年，东土科技的营业利润也大幅低于当年的利润总额。 利润总额为营业利润加营业外收入减去营业外支出，在同年营业外支出一定的情况下，利润总额接近营业利润的两倍，则无疑说明非主营业务收入足以与营业收入分庭伉礼。 事实上，在报告期三年内，2010年度和2011年度东土科技的非主营业务收入分别同比增长达到101.15%和130.25%，而同期主营业务收入只同比增长41.08%和30.75%。 而从该公司非经常性损益明细表亦可看出，非经营性损益对利润总额的影响在2011年达到732万元，其中计入当期损益的政府补助就有779万元；在2010年版的招股书中，2007年和2008年东土科技所收到的政府补助则只有56.95万元和33万元，今昔对比似乎能找到今朝财报更加靓丽的缘故。 税收优惠占利润总额比重则在近三年报告期及今年中期均达到三成左右。从2009年至2012年6月，东土科技享受的税惠总额分别为559.80万元、693.25万元、1095.64万元和378.44万元，占各期利润总额的比重分别达到28.58%、24.12%、25.85%和28.85%。 时代周报记者从东土科技的会计事务所大信会计所出具的审计报告获悉，从2009年至2012年中期，东土科技的营业外收入分别为702.09万元、466.14万元、1579.77万元和356.25万元，占各期净利润的比重分别为42.13%、18.68%、41.75%和31.31%，一度达到四成之多。 东土科技亦于 10 月14 日晚间发布2012 年三季度业绩预告，预计1-3 季度实现2400 万元-2600 万元，累计净利润比上年同期增长70%-85%，大幅超出市场预期。时代周报记者从中注意到，本报告期业绩增加的主要原因是“收到增值税软件即征即退收入675.25万元，同期增长512.28%”和“收到政府补助收入212.36万元，同比增长657.62%”。 “新股阶段炒作概念大于实质”，光大证券分析师李剑对时代周报记者表示，针对东土科技“目前从研报看，我们还没有明确方向”。 东土科技或许已将营业外收入视作生财之道，其占营业利润总额的比重尤胜于占净利润的比重，仍然据大信会计的审计报告数据，东土科技报告期内及今年中期营业外收入占营业利润的比重分别为55.72%、19.28%、59.16%和37.28%。 与利润依赖非主营业务收入互为印证之处还在于，东土科技主要产品工业以太网交换机的产销率已经由最高期2010年的101.48%逐渐下降到今年中期的89%。 东土科技交换机的毛利率和价格均在下降。2009年以来的三年和一期，SICOM系列产品毛利率分别为72.37%、73%、69.78%和69.66%，销售均价更在2011年跌破5000元关口，今年上半年略有回升。 不过，成本却在大幅度攀升。2012年1-6月，SICOM系列工业以太网交换机每台的平均成本已经攀升13个百分点，其中平均人工成本上升了21.03%。尤其值得注意的是，库存商品也以23%的比例不断增长。 “多了一个退出渠道” 东土科技2010年冲刺创业板铩羽而归时被发审委评为“公司技术开发和市场开拓方面面临较大风险，募集资金投资项目与生产经营规模不相适应”。当时，东土科技拟发行840万股，投资约1亿元到SICOM系列工业以太网交换机扩建等5个项目中，而截至上市前夕其总资产也不超过9000万元。 世殊时异，今次上市，东土科技砍掉了2个募投项目只剩下交换机扩建等3个项目，发行股份提高到1340万股，预计投入资金也不超过1.3亿元。却不料，最终实际募集资金扣除发行费用后的净额竟高达2.4亿元。 事实上，历经2年东土科技的总资产已近翻番，截至2012年6月其总资产已经达到1.6亿元，足以覆盖1.3亿元的募投项目。此外，最近三年及一期，东土科技流动资产占总资产的比例达到90%以上，其中，货币资金占流动资产50%以上。 据招股书显示，2009年至2012年6月，该公司流动资产占总资产的比例分别为94.66％、95.09％、94.37％和94.28％。其中，货币资金达到3571.50万元、4874.28万元、7779.71万元和7515.92万元，分别占到流动资产的51.15％、49.26％、54.39％和49.09％。 审计报告同样显示，该公司货币资金余额从2009年末的3572万元猛增至2012年期中的7516万元，增长了110%。东土科技对此表示主要是净利润增长，“经营活动产生的现金流净额不断增加以及借款规模增长所致”。 长期偿债方面，2009年-2011年东土科技的利息保障倍数从未低于40，2010年之前还在65以上。最近三年该公司资产负债率均在30%-40%之间，东土科技坦承“现有资产负债率水平相对不高，长期偿债能力强”。 时代周报记者翻阅此前IPO公司招股书发现，拟上市融资的公司都通常会有资金吃紧状况，财报上也多以高负债、多借款和少现金流体现。例如首发申请未予通过的崇达技术也是在高负债压力之下负重分红，而东土科技似乎并无资金压力。 不过，对于无资金压力上市募投田学锋有不同看法：“上市与其他渠道融资意义完全不一样。上市的话通过广大老百姓，不管是机构还是散户，退出还是比较容易的。只要一过解禁期，限售股就可以抛售。” 甚至截至2012年6月末，东土科技也只有一项1000万元的短期借款。显而易见，东土科技显然并未用尽其他融资手段却一心要通过上市寻求募投项目资金，似乎醉翁之意不在酒。 一旦上市成功，募投项目投入运营，新增固定资产9156万元，同时平均每年新增固定资产折旧约500万元。据东土科技预计投产次年其折旧摊销费用将达到906.75万元，约合2011年净利润的四分之一，刨去税惠和政府补贴则将近耗掉一半净利润。
