爱华网有着百年历史的张裕集团近来一直处于风口浪尖。自去年10月张裕集团实施EMBO(混合管理层收购)以来，坊间对张裕国有股转让引发国有资产流失的种种质疑从未间断。今年2月7日，张裕33％的国有股再次以低于资产净值的价格，卖给意大利的意利瓦公司，更在国内引起了一场史无前例的集体声讨。
有专家保守估算，张裕集团的两次国有股转让，使烟台市国资委至少欠收5.91亿至6.69亿元。面对铺天盖面的猜测，张裕集团从上到下、由此至终地保持着沉默。而烟台市国资委也始终不愿作正面回应。 张裕国有股退出，是否真的引发国有资产大流失？张裕两次以低于国有股资产净值出售股权，其定价的依据是什么？针对业界种种疑问，记者经过层层调查获悉，该方案是由地方国资委根据地方政策确定，并报国家相关部门审批的。而在整个过程中，企业均无正式介入。国务院国资委宣传部官员在接受本报采访时也称，只要地方政府有政策可依，国家则尊重其做法。 张裕改制政府一手包办 “你不用找周总了，他并不知情。”烟台市政府一官员在得知本报记者多次拨打周洪江手机而无果后如此劝告记者。 周洪江作为张裕A总经理，一向与媒体保持着良好的沟通。但自从去年10月份以来，周洪江一反常态，一直将手机转入秘书台；同时，张裕集团其他几位高层的手机也不约而同地拒接所有陌生电话。据说，是为了逃避媒介对集团改制的干扰。 “(在改制问题上)企业根本没有话语权，所有的股权转让均由政府方决定的，企业只负责执行。”张裕集团一位不愿透露姓名的人士向记者证实了烟台市政府官员的话。该人士称，集团改制被列入烟台市重点工作范围，从与外资接洽到国有股转让的定价，全部由政府各部门根据地方政策决定后，报上级部门审批的，集团改制初期工作是由烟台市经贸委企管科分管，2004年7月18日之后转由烟台市国资委操办。 去年10月份，烟台市国资委以3.88亿元，将张裕集团45％的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司。据了解，在裕华接手股权之前，烟台市政府曾召集相关十几个部门开会讨论，包括烟台市计划委、体改委、财政局、经贸委，还有法制办等，各部门进行讨论后，以政府文件的形式将规定定下来。 据曾接管张裕集团国有股改制前期工作的烟台市经贸委企管科孙科长透露，当时，政府文件规定很详细，按照国家政策文件一步一步扣减的，向裕华转让价格中扣掉了一个多亿，包括五大块费用，比如职工安置费，这些文件都曾在集团内部张贴出来。 国资委贱卖股权？ 究竟转让给裕华的国有股是否贱卖？对张裕股权定价深有研究的德邦证券研究专家邬健敏为本报记者算了一笔账。按照当时张裕每股资产净值及品牌影响力推算，转让的股价总价值在8.42亿至8.87亿元之间。退一步来看，如按张裕2004年9月底的每股净资产4.12元、总股本40560万股计算，张裕集团持有上市公司张裕53.846％股份，故张裕集团45％股权相当于间接持有张裕24.23％股权。裕华应支付的收购金额为4.05亿元(40560万股×24.23％×4.12元)，仍高于3.88亿元。也就是说，此次转让的定价，从数面上看是有差距的，实际转让价差额在4.54亿至4.99亿元间。 三个多月后的2月7日，业界对张裕的质疑再一次掀起集体声讨高潮。而这一次，是因为烟台市国资委将张裕集团33％的国有产权转让给意大利意利瓦公司，转让金额为人民币4.8亿元。邬健敏认为，按照当时张裕的每股净资产值算，意利瓦受让的股权价值6.17亿至6.5亿元，与实际转让价相差额1.37亿至1.7亿元。而且张裕A第三季度报表显示，公司流动负债有3.9亿元，但股东还有未分配利润4.34亿元。 也就是说，两次转让，使烟台国资委少收回5.91亿至6.69亿真金白银。即使按照政府所称的要扣除职工安置费用2.74亿元来算，仍少收回3.17亿至3.95亿元。 国有股溢价卖给外资？
从烟台市国资委两次国有股转让来看，裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司受让价格的59％。这意味着裕华投资以意利瓦公司出价的六折从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。也就是说，要么烟台市国资委向意利瓦公司出售股权时是高溢价；要么张裕国有股转给裕华公司的是低于评估价值的转让。 烟台市经贸委企管科孙科长强调，转让给裕华公司的股价并没有低于评估价值，而向意利瓦公司出售股权则是高溢价的。当地国资委也曾出来辟谣说，张裕国有股转让没有猫腻。 由于烟台市政府方面对国有股转让定价依据从未披露，而目前所能了解到的张裕集团评估价值信息只能从烟台鲁信产权交易网上查找。据该网上张裕集团挂牌(编号ZR＿0001)时资料介绍，转让部分国有股权评估价为147000万元。根据意利瓦公司以48142.43万元受让张裕集团33％股权计算，张裕集团整体股权价值为145886万元，该金额与张裕集团评估值相当接近。这表明，烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权。 邬健敏认为，依据以上信息，张裕国有股转给裕华的部分很可能是低于评估价值的，这可能导致国有资产流失。但还有一种可能是，烟台市国资委低价出让张裕集团国有股权不再向职工支付身份置换金。对这一点，国家法律明文规定，“不得采取转让前将有关费用从净资产中抵扣的方法进行企业国有产权转让”。 对于这种观点，烟台市国资委评估科有关人士回应称，张裕集团的评估价值并非外界所传言的147000万元，实际评估价值比这一数据多两亿元左右，但其不愿提供具体定价依据和评估值资料。 卡斯特主动抛弃张裕？ 除了张裕国有股的转让价受到质疑外，意大利意利瓦的现身也让业界始料不及。 早在张裕透露欲寻找海外买家消息时，同行猜测可能合作方是与张裕有着多年合作历史的法国卡斯特集团，因为其葡萄酒销量世界排名第二、法国第一，与张裕宣称的条件非常接近。张裕称，拟受让方应在世界葡萄酒类行业具有较高的知名度，并拥有完善的全球经营网络和成功操作经历，过去3年连续盈利，净资产折合人民币不低于10亿元等。 但最后正式浮出水面的意利瓦公司名不见经传，在意大利葡萄酒行业里面排位20名之后。张裕公开资料显示，意利瓦2003年营业额仅2.27亿欧元，而且整个意利瓦集团仅拥有员工774人，大大少于张裕集团的4000余人，其各方面条件与张裕原先提出的条件相去甚远。意利瓦公司年营业收入折合人民币约20亿元左右，而卡斯特却达160亿元以上。 张裕股权转让为什么放弃酒业巨头卡斯特而选择意大利意利瓦公司？《上海证券报》引用专家观点认为，这是为了确保EMBO顺利实施的一着棋。因为如果引进卡斯特集团势必会削弱目前管理层对张裕集团及张裕A的控制。 针对这种说法，烟台市国资委反驳称，国资委曾经提出将张裕A的部分股权转让给卡斯特集团，但他们回函拒绝，该人士认为，可能在世界巨头卡斯特看来，这笔交易额太小。 ■链接 张裕A高层控制裕华 张裕快速实现民营化改制的做法，一直为业界质疑。 去年10月，烟台市国资委以3.88亿元，将张裕集团45％的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司。裕华由46位张裕A普通职工和烟台裕盛投资发展有限公司及中诚信托投资有限责任公司共同出资建成。三者出资比例为37.8％、17.2％和45％。 裕盛投资则是张裕A高管及中层干部组成的公司。该公司第一大股东是张裕集团董事长兼总经理孙利强，第二大股东则是张裕集团副董事长兼张裕A总经理周洪江。在此公司中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人，出资占注册资本的64％，12名中层骨干出资占注册资本的36％。 从表面来看，中诚信托是裕华的大股东，但有人士怀疑，中诚信托的背后仍是张裕集团和张裕A的高层。因此，裕华实际上仍为张裕A高层控制。而此次低于国有股资产净值转让，使张裕扣上了“变相MBO改制使国资流失”的帽子。 ■观点 “张裕丢包袱应有一个度” 投行人士认为张裕国有股转让过程中利益考虑不周全 烟台市国资委一再强调，张裕两次国有股转让没有猫腻，但据目前公开的数据显示，却低于国有股资产净值。究竟烟台市国资委这种定位方式合不合理？按照国家相关规定，企业EMBO转制股权定价依据什么？对定价业务深有研究的上海德邦证券投行部专家邬健敏，一直关注张裕集团股权转制的进展。日前就业界关注的问题本报记者专访了邬健敏。 转让定价未考虑品牌价值 南方都市报(以下简称“南都”)：张裕EMBO引起如此大的反应，焦点集中在国有股价格问题上。请问我国对EMBO转制定价有何具体规定吗？ 邬健敏：国家相关政策规定，国有股转让价不可以低于资产净值。由于张裕的审计价没披露，我们只能猜测其与简单的集团审计报告可能有一定差异。但从现有的公开数字看，张裕两次国有股转让都比国有股资产净值低。特别是在转让定价方面，明显偏低，因为其没有考虑“张裕”这一百年品牌的价值。如果给外资的定价是低估的，那给裕华公司的则更低。 安置费不能从净资产扣除 南都：烟台国资委说，转让给裕华的股权是除去了职工的安置费的，你认为他们这种说法有确凿理由吗？ 邬健敏：我们相信张裕在报给省或国家国资委的方案中一定会有确凿的扣除数据，裕华享有的2.74亿元折扣应主要是职工身份置换补偿金。按张裕集团网站披露的4000名职工计算，人均补偿金达6.85万元。 张裕集团转制在股权上有巧妙的设计，45％股权转让裕华后，烟台市国资局仍持有张裕集团55％股权，仍为张裕集团、张裕A的控股股东，巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施，所以上市公司披露的相关信息非常有限。 在这过程中，让人生疑的是，国资委方面强调的扣除是否合理？财务上应有全面扣除，但为什么不愿公开？另外，张裕采用的除法是否合理？比如职工安置补偿费等，国家方面是有规定不能从净资产中扣除。 EMBO转制参股利于控股 南都：你认为张裕EMBO转制还有哪些不够合理的地方？ 邬健敏：张裕国有资本逐步退出，引入外资，安排管理层和员工，从本意上来说这种要求是好的，也是合理的。但是，在操作过程中，兼顾管理层和各级员工的利益还欠周全。 现在，大家都在声讨张裕的改制，主要因改制操作考虑不周全。首先，裕华是职工和管理层控制的，通过第一次股权转让，当地国资委把45％的股全转给了裕华，实际上是实现了EMBO。这里就有疑问，第一，股权转让定价是否合理？第二，张裕是一个百多年的品牌企业，将几代人的功劳转入了当任的管理层，这是否合理？ 由于转让的45％股权占股份很高，这必然使对应的资产收购量很大，所以在这种情况下，采用集团资产作评估，可以把坏账和历史包袱等丢掉，这种做法本来也无可厚非，但我们要强调的是，这种“丢包袱”应有一个度。这个度直接表现就是转让的定价。 撰文：本报记者杨彩芳
