爱华网恒源祥的MBO是2001年3月完成的，从可以获得的公开信息看，刘瑞旗和他的伙伴们直接出资9200万现金从上市公司“万象股份（沪市，600823，现已更名为“世茂股份”）中购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股权，而这7家公司权益的账面值只有4000多万元。
那么，是什么使得刘瑞旗他们有这样的魄力一掷千金，高价收购这些“恒源祥”系列产业，而作为原国企经营者的刘瑞旗又从哪筹集如此多的资金呢？
要回答这些关键问题，还要从10多年前开始说起。
没有工厂的恒源祥
恒源祥是近代中国的一个老字号羊毛品牌，但是，随着解放后的公私合营和计划经济对于品牌的忽视，人们日渐淡忘了这个曾经辉煌一时的品牌。
1991年，刘瑞旗花了900元去工商局注册了被人们遗忘的恒源祥商标。然后，他开始接触那些在改革开放中已经活跃起来的江浙乡镇企业，开始订购这些被主渠道所摒弃的乡镇企业的产品。
当然，刘瑞旗不是简单的采购销售，也不搞代销，而是搞一种叫“定牌加工”的经营模式。生产的问题解决了，如何卖出去，刘瑞旗想到了做广告。
今天看来，刘瑞旗与恒源祥的成功是由多个经营运筹所导致的，除了低成本的“定牌生产”外，早期的低成本高产出的广告运作也是使恒源祥一夜成名的关键之举。
1992年，刘瑞旗计划在当时颇受上海观众（特别是女性）喜爱的台湾电视剧《婉君》节目上投放广告。当时电视台的最小广告投放单位是一次15秒，费用约3000元。刘瑞旗咬牙花了十几万买下了连续剧的系列广告时段。
而电视广告脚本的制作又让刘瑞旗大展身手，他没有请明星，也没有大制作，而是找来几块纸板，剪了代表恒源祥形象的小囡头和“恒源祥羊羊羊”六个字，然后制作成简单的动画，每5秒中可以读两遍“恒源祥羊羊羊”，一部电视剧播出下来就重复了六遍。
这一招取得了意想不到的效果，正是因为恒源祥广告简单的重复，使得观众留下了深刻的影响，恒源祥作为毛线的代名词迅速深入人心，恒源祥的毛线在电视剧播出后风靡上海，刘瑞旗打理的国营小商店就这样成了没有工厂的大毛线“厂”。
后来，刘瑞旗在中央电视台如法炮制5秒广告，再获成功，使得恒源祥迅速成为国内毛线产业的第一品牌。
100万虚值的身价
尽管小商店在经营上取得了不小的成绩，但他毕竟还是小商店。1993年，黄浦区百货公司准备包装上市，刘瑞旗执掌的南京路这间小商店自然也经过评估重组进入了上市公司的资产，当时的评估值是243万元。
在上市公司中，刘没有任何特殊的地位，继续当他的小门市部经理，兢兢业业地每年向母公司上交利润。这时的小商店已经开始初露锋芒，因为在上级没有太多投入的情况下，他每年上交的利润成倍地递增，到1995年以后，已经上升到1000万以上。
这时候，上级低投入高产出的盘剥与刘瑞旗低收入高奉献的回报形成了鲜明的对比。刘瑞旗有些不平衡了，但他仍坚持原则，毕竟自己还年轻，还有事业，于是，他从正面开始与上级沟通和探讨对于企业家的回报问题。针对当时的社会环境，他提出了一个“绩效挂账”的概念，后来这个提法成为上海国企中实施期股激励的重要理论基础。
其实，刘瑞旗要的实在不多，他只希望自己的贡献能得到一个符号上的肯定。比如，他每年上交1000万利润，将其中超出社会平均利润率部分的10％计作他这个经营者的价值，当然，不要兑现给他，因为当时对于现金奖励是会引起很多人眼红的。
根据国家对他所经营的小商店的投入，社会平均利润率的产出相对他上缴的利润可以忽略不计，于是，他就有了100万的所谓企业家“身价”，以后每年累积。如果他有调动，这个身价跟随他进入新的国营单位，这样就形成一个模拟的企业家流动市场的价格信号，对于企业家本人和用人单位均有激励和约束作用。
但是，就这样一个设想在当时的体制下也是“非分之想”，最终也没有实施。当然，上级也不会忘了对他的激励，将他封以上市公司的总经理“称号”，当然，他的实权还在他自己创办的恒源祥系列产业上。
MBO解放了刘瑞旗
1998年，上海荣正咨询总经理郑培敏发现刘瑞旗是上海滩价值被严重低估的企业家之一，他通过一些渠道要为刘瑞旗策划对恒源祥的收购，但由于当时经济环境和社会观念的不成熟，这样的想法根本得不到有关部门的支持。
2000年黄浦区国资局将“万象股份”的控股权卖给了民营的地产大亨“世茂集团”。换了新老板，刘瑞旗 表面上的上市公司总经理职务也被免了。荣正咨询总经理郑培敏此时十分兴奋。因为，他感到两年前不能完成的刘瑞旗对恒源祥实施MBO的计划又有了出手的时机了。
几番沟通后，刘瑞旗决定启动MBO计划，向新股东和仍为第二大股东的黄浦国资局提出了自己买下恒源祥产业动议。
事过境迁，此时提出MBO的时机颇有水到渠成的感觉，虽然在具体的交割技术细节上还有反复，但大方向已经明确——与其将恒源祥剥离给其他主顾，不如还他以本来面目。恒源祥能成为今天中国的驰名商标，国家实在没有太多投入，而以刘瑞旗为代表的创业者的人力资本投入是实实在在的今天的辉煌之本源。而且，如果是将恒源祥卖给其他投资人，就可能在感情上伤害创始人刘瑞旗，而没有刘瑞旗这样卓越的人力资本，恒源祥再多的有形资产可能也是一堆废纸。
于是，利益各方均认为在“万象”被“世茂”收购后的资产重组过程中，对于恒源祥系列资产的最佳处置方案就是让刘瑞旗MBO。
当然，上市公司的资产是不能白送白拿的，经过谈判和评估，最终的收购价确定在9200万，且由黄浦国资局的关联企业——新世界集团代为收购后再平价转给刘瑞旗他们的收购团队，以减少证券市场的波动。而刘瑞旗，在“定牌生产”的战略联盟的支持和参与下，携手组建了上海恒源祥投资发展有限公司，从万象和新世界手中接过了7家恒源祥商号的股权。
而为什么特许生产商愿意参与这次并购和提供融资，其实道理很简单：MBO后的恒源祥产业规模更大，他们自己的供货规模也自然水涨船高，可见，他们也是MBO的受益者。（荣敏 张丽影）
