爱华网上海申银万国证券研究所汽车行业分析师
2005年，东风汽车集团的乘用车各细分领域销量实现全面增长，其中轿车凭借东风日产的天籁等车型的旺销，1～10月份销量增长80%以上。SUV凭借东风本田的拉动和郑州日产的并表，实现了近150%的增长。商用车行业整体处于下滑阶段，虽然公司客车下滑幅度大于行业水平，但由于所占比重较低，不影响公司总体销量实现36%的同比增长。销量的增长为业绩恢复奠定了坚实的基础，成为推动东风集团在香港上市的最有利的基本面因素。
东风汽车集团的主要业务悉数打包上市本次上市的东风汽车集团涵盖了东风集团旗下东风有限、东风本田、神龙汽车、东风日产柴、商用车以及发动机等核心零部件业务，其中包括东风集团与3个外资伙伴的合资公司，惟有东风悦达起亚排除在外。在2002年东风集团与日产公司全面合资成立国内最大的汽车合资公司——东风汽车有限公司以后，东风集团又先后与本田汽车成立东风本田汽车公司以及东风本田发动机公司和东风本田零部件公司。东风汽车集团已经形成以东风有限为核心、神龙汽车、东风本田为重要补充的全系列合资体系。东风汽车集团整体上市后，成为大陆和香港市场上最大的汽车上市公司。 发行市盈率与内地市盈率水平相近
公司发行价为1.45至1.85港元，发行人预测2005年EPS为RMB0.1836元，全面摊薄发行市盈率为8.23至10.51倍，平均水平在9.37倍，与国内汽车整车类公司目前PE水平相近。发行价最后询价结果是1.60元，略低于询价区间的中位数，属于预期之中。本次发行市盈率8.7倍，考虑到国内大部分整车公司尚有股改含权，因此该发行价并不低。 募集资金用于归还银行贷款
本次募集资金净额为28.9至37.6亿港元，行使超额配售权后将达到43.7亿港元。东风汽车集团在2004年从银行借款39.88亿港元用于回购华融、信达等资产管理公司债转股形成的股权，本次募集资金将用于归还该项借款。由于上市后，公司股价表现良好，主承销商实施了超额配售权，募集资金足够归还该款银行贷款。
东风汽车集团未来产能扩张计划庞大
公司计划到2008年产能达到123.3万辆，其中乘用车产能82万辆，商用车产能41.3万辆。公司现有产能约74.55万辆，其中乘用车42.5万辆，商用车32.05万辆；2005年1～10月份，东风集团销售50.9万辆（不含东风悦达起亚），其中乘用车28.83万辆，商用车22.07万辆。相对现有产能和销量而言，产能扩张速度非常快，存在产能过剩之虞。
东风汽车集团盈利能力弱于A股东风汽车2005年上半年，东风汽车集团实现主营收入211.92亿元，税前利润10.22亿元，EPS0.11元，毛利率13%。2005年上半年，汽车行业和整车行业毛利率分别为14.52%和14.69%，高于东风汽车集团13%的毛利率水平，但汽车行业的整车行业的利润率水平均低于东风集团。总体上，东风汽车集团的盈利能力与汽车行业相近，但明显低于A股公司东风汽车股份有限公司的盈利能力。
A股东风汽车难以受惠，但估值压力解除
本次整体上市的东风汽车集团持有A股东风汽车母公司东风有限50%股权，东风汽车（A股）贡献东风汽车集团21%的主营收入，36%的税前利润，是集团的重要收入和利润来源。此次东风汽车集团相对高调上市，但是A股东风汽车难以从中受益。一方面，东风汽车集团发行之前，一度让市场担心其估值水平低给A股带来较大的压力，这也是前期A股公司股价低迷的原因之一。最终发行市盈率达到8.7倍，虽然比A股公司略低，但是考虑到A股公司股改含权，市盈率水平相近，不会对A股公司带来估值压力；另一方面，东风汽车集团本次募集资金额40余亿元，没有安排资金用于A股公司的生产经营。尽管A股公司难以从中受益，但是由于估值压力的解除，我们预期东风汽车A股公司股价近期也将逐步走出底部低迷行情，出现波段性反弹。
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