爱华网《房地产世界》2004年第4期 P56-58张国生 1、房地产企业面临的融资困境2003年，央行121号文件、国务院18号文件先后出台，房地产业面临着金融政策调整带来的资金短缺难题，多渠道融资问题尤为受到业界的关注。信托融资应声而动，频频与房地产业亲密接触，已有大张旗鼓之势；卖房信贷、房地产投资基金、资产证券化等融资方式也呼之欲出。但是这几种融资方式仅仅是债权融资的方式。笔者认为，房地产融资应以股权融资为主，而不是过度依赖债权融资方式；债权融资成本一般高于银行贷款成本，其风险和银行的风险是同等的。由于十年前的房地产泡沫，使直接上市的融资方式似乎与房地产企业已无缘份可言，因而房地产企业对上市也没有充分的准备。虽然2002年后政策上对房地产企业已放开，但国家和证监会又有大量的法律法规的屏障，即使国企整体改制或主体改制可以连续计算，诸如注册资金不能低于５０００万，股改后不能少于５个发起人，连续三年赢利，主业突出核心的竞争力强，负债率不能高于７０％。然而中国的房企这些年由于融资渠道单一，又是资金密集型的产业，几乎负债率都在８０％以上。即使这样还要经过证券商的一年辅导期等等“清规戒律”，由于上市由额度制改为核准制，特别是目前房企上市还属于试点性质，不可能批量上市，等在证券商和证监会门口的长龙还不知排到何年何月。在直接上市的路行不通，债权融资方式成本相对较高的情况下，买壳上市就成为房地产企业上市融资的一条捷径。
2、买壳上市的优点和风险买壳上市就是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。“壳公司”产生原因比较复杂，许多因素都可能促使上市公司转变为“壳公司”。例如，公司市场竞争失败、产品生命周期处于衰退晚期，且无法换代；公司产业已属夕阳产业，又无法转行；新产品开发和市场导向严重失误，经营失败；公司因生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司，因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本升高，失去开采价值，公司停止营业，遭遇特大突发事件等等……均会使得上市公司的业务规模缩小、业绩变差、股票流通量减少、股价降低，从而转变为“壳公司”。买壳上市融资方式之所以受到房地产企业如此追捧，是因为以下几点原因：（1）时间短，买壳上市与新发行上市不同，不需要经过审批和辅导期。（2）过程快，只要双方达成了意向，在会计师事务所、律师事务所、评估事务所等中介机构的参与下，收购过程将变得简化。（3）成本低， 由于不需要印花税和承销公司的费用，买壳上市的成本将比直接上市的成本低得多。（4）易筹资，买壳上市后通过整合资源，搞好公司治理，保持稳定的主营业务收入和业绩，获得融资资格后，可以通过配股、增发新股的方式筹集资金。这也是房地产企业买壳上市的最终目的，但前提条件必须是取得优良业绩以便获得融资资格。 然而，任何事物都是一把双刃剑，它在带给你好处的同时，不可避免地也会产生弊端，“买壳上市”也不例外，它除了上述种种优势外，也存在一些特定的风险。（1）买壳过程中的财务和法律风险，包括目标壳企业的或有负债、合同纠纷、股权质押等风险。（2）买壳上市过程中的暗箱操作带来的风险，由于我国证券市场的特殊结构，在买壳过程中不免与原国有大股东和主管部门沟通和合作。对方的即得利益，本位主义和地方保护主义可能是阻碍收购的绊脚石。（3）上市公司很难对经营财务状况保密，必须定期向证券交易委员会申报和披露公司的经营情况。另外，根据中国证监会对上市公司配股权的规定，上市公司必须连续三年保持净资产收益率达到10%以上，才有资格配股集资；因此使得“买壳上市”的企业上市与集资不一定能同步进行。就买壳上市业务本身来说，它对非上市企业的业绩要求较高，一般情况下要求净资产收益率在20%左右。这样才能使房地产企业凭借自身业务的强劲增长潜力，来有效地改善壳公司原有的难以自我克服的问题，带动壳公司股价上升，为双方带来显著利益。3、房地产企业买壳上市的步骤（1）作为买壳方的房地产企业必须拥有一个优质的项目准备或充裕的资金准备（包括有形资产、无形资产，现成的生意或资金等等）。这一项是吸引空壳上市公司原有控股人愿意出让控股权和证券投资商为其提供中介服务的关键。房地产业刚刚被定义为国民经济发展支柱产业，其所具有的利润空间一直以来是房地产行业火热的重要原因，所以提供一个具有对原空壳公司有吸引力的方案或项目，不会太难。（2）房地产企业应先选择一家投资银行等中介公司签订和约，制订出双方的责、权、利及“买壳上市”交易步驟。买壳需要经过上市公司董事会和股东大会的同意；如果买壳涉及国有股转让，需经过当地国有资产管理部门和财政部批准；依据证券法，如果股权转让超过总股本的30%买壳方还需取得中国证监会的豁免，否则需作全面要约收购。要约收购豁免难度加大，需要在策划时加以规避。（3）由中介公司代表协助房地产企业股票市场选择一家合适的、干净的空壳上市公司作为收购目标 （所谓“合适的”是指已发行和流通的股本要相对较小、因为盘子小容易操作；“干净的”是指没有任何法律及债务纠纷的上市公司）。在进行一番彻底的"调查研究"证明空壳公司是干净的以后，再与卖壳方完成收购谈判和签约。买壳一般而言可以采用以下买壳方式：股权转让，原控股股东以一定的价格（通常以每股净资产为报价基准再溢价），将其持有的国有股（包括国家股和国有法人股）或法人股转让给房地产企业，使其成为上市公司第一大股东。间接控股，原控股股东以持有该上市公司的全部股份，加入拟上市房地产企业的母公司或控股的子公司，从而使房地产企业间接控股上市公司。（4）完成对上市公司的收购后，房地产企业入主上市公司的董事会，全面和主持上市公司的经营。在将自身的优质资产作价进入上市公司，对上市公司原有不良资产作价进入原控股股东，或将上述不良资产进入买壳方，或原有资产继续留在上市公司。重组一般是在买壳以后进行，但有时为配合整体方案也可以在与卖壳方达成一致的条件下，在买壳以前实施。重组以后，买壳方的优质资产和主营业务进入上市公司，将大幅度提高上市公司业绩进而满足再筹资条件。（5）完成项目方案、招股说明书和其他相关报告的制作；然后同证券商、投资公司和金融机构接触，进行项目招股的洽谈，并同上述机构签约，由他们协助进行项目所需的资金募集。根据《公司法》，《上市公司新股发行办法》，实施配股和新股增发的基本条件和要求有：连续三年赢利，并可向股东分配股利平均净资产收益率达到6%；距离前次股票发行一年以上；没有损害上市公司利益的重大关联交易行为；连续三年财务会计文件无虚假记载。买壳上市的壳资源一般很难满足上述连续三年赢利的条件，但根据《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，如果买壳后上市公司进行了重大资产重组且效果良好、运行规范，可以在重组一年以后提出配股或新股增发。申请配股和新股增发的规模和价格取决于以下因素：募集资金投入的项目需要，配股规模不得超过上市公司前次发行并募足股份后普通股股数的30%；主承销商的承销能力；上市公司股票的二级市场一段时间以来的平均收盘价格。（6）完成项目所需资金的募集，达到公司预定的经营目标。4、借壳上市的后记对于房地产企业来说，借壳上市只是手段，而最终的目的是通过借壳上市注入优良资产，以及完善的经营管理，实现增发新股或配股融资的目的。然而，这一步可不那么容易实现的，据统计，近年由于实际控股股东发生变化并且新的控股股东在房地产业有一定发展的公司共有24 家，其中仅有4家实行了增发，2家获得了配股，也就是说有75%的买壳公司还未有达到融资的目的。发生此种情况的主要原因在于：首先，我国资本市场对上市公司再融资有严格的要求，房地产公司业绩波动大，负债高，很难符合要求；其次，大部分公司借壳时间不长，我国房地产企业借壳上市风潮始于2000年底与2001年初，而已经实现再融资的地产借壳上市公司最短时间是2.2年。房地产业受“开发—销售”周期影响易产生业绩波动，在企业管理架构上与上市公司的要求不尽一致，要实现再融资，最关键的莫过于保持业绩的稳定和按照上市公司的要求规范治理。而解决这一问题主要应从以下几方面入手。 第一，有意识地安排项目规划，要制定自身发展的长期战略，使其所开发项目保持衔接，从而使业绩保持稳定。比如深万科，其所开发的项目就具有充分衔接的特点，达到了上市公司年年有盘开工，有盘热卖的良性循环，使公司维持平稳优质的业绩，保持了持续再融资能力，最终作大作强，成为绩优地产股。 第二，合法的财务技术处理。在收入确认上，房地产企业可以通过调整竣工时间来使销售收入更合理的分布。在财务处理上，在存货、预提费用、无形资产这三个会计科目上作些技术操作也大有裨益。第三，随着国内房地产开发企业长期投资能力和房地产金融服务的拓展，有选择的拥有一定数量的收益性物业，通过出租经营，经常性收入现金流和长期资产升值，不仅有利于拓展企业业务领域，而且能够提高抵抗政策风险和应对市场波动能力。最重要的是每年获得固定收入，来达到稳定业绩的目的。比如，北京金融街借壳上市后，由于具有稳定物业出租收入，再加上一定的土地开发，每年净资产收益率都维持在10%以上，在2002年成功实现再融资4.01亿元。又如，龙发股份通过购得天伦集团旗下位于广州市黄金地段的、具有最稳定收益的天誉花园出租物业，从而稳定了公司收益，在规范治理方面，公司借壳上市之后，房地产公司必须加大规范治理的力度。良好的公众形象对上市公司意义重大，而塑造良好的资本市场形象的关键是做好信息披露工作和建立良好的投资者关系，最关键是公司本身要规范治理。这包括公司日常决策管理的规范化、激励机制和约束机制的明晰化及从新调整适应资本市场要求的发展战略等等。虽然买壳上市方式为房地产企业融资提供了一个可考的选择，但在策划中要清醒认识到可能面临的种种困难。由于经历了重组和并购的浪潮之后，我国市场上的壳资源已越来越少，买壳上市的成本也逐年上升；由于财政部调整了债务重组的会计处理方法，买壳以后上市公司不再可以通过债务重组来快速扭亏，而要在实施重大资产重组并经过较长时间，1年以上的，经营才会取得筹资资格；人员和管理的整合，理顺其内外关系。这就要求作为买壳方的房地产企业不但先要有一定的资金实力来支付买壳资金，还要具有先进的管理，才能注入到新公司中，实现再融资。
