爱华网公告、分析、猜测、流言和“辟谣”声明此起彼伏，中国互联网业2005年以来最具爆炸性的并购案背后究竟发生了什么
“盛大新浪梦”纪实
《财经》记者 王晓冰张帆 发自北京 袁梅 发自上海 特派记者 王以超 发自旧金山
纵使没有春节过后那种稍嫌寂寥的气氛，始于2月18日围绕新浪网的并购案，也会成为今年以来最具爆炸性的商业新闻。
事件的每一步都极富戏剧色彩：
——2月19日清晨8时，总部设在上海的盛大交互娱乐有限公司（纳斯达克股票代码SNDA，下称盛大）在其网站和纳斯达克同时发表声明称，截至2月10日，盛大与其控股股东已通过在二级市场交易，持有新浪公司总计19.5％的股份，并根据美国证券法的规定，向美国证券交易委员会（SEC）提交了受益股权声明13-D文件。在这份文件中，盛大坦承购股的目的是战略投资，并意欲控得实质性所有权（a substantial ownership position），进而获得或影响对新浪的控制（acquire or influence control of the Issuer）。其购并意图昭然。
——是日，新浪网整整一天未刊载相关消息。至当晚21时始发表声明，表示此举对公司“本身的业务及运营均无任何直接影响，新浪公司股东也无需对此采取任何行动。新浪董事会将依据其对股东的责任，研究审查该13-D备案文件，并一如既往地为公司股东、雇员及客户的最高利益服务。”随后，新浪CEO汪延发表了旨在安定公司人心的致员工公开信。
——2月22日晚10时，新浪宣布将采纳股东购股权计划，即所谓“毒丸”计划，以保障公司所有股东的最大利益。据此，一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5％或以上的股权，或者某个人或团体获得10％的新浪普通股，“毒丸”计划就自动启动；于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。这一举动被认为系属针对“敌意收购”的反收购行动。
伴随事件进展，分析、猜测、流言和“辟谣”声明此起彼伏。直到本刊发稿（3月4日晚），此案尚无最终结果。
《财经》在大量研究有关文件数据的基础上，对接近两家公司的投资界人士和市场观察家进行了大量采访，试图探析此次交易的真实背景与个中曲折，进而对这起经典的购并案例做出初步解读。
今世前缘
“我觉得自己是一个务实的理想主义者，是个战略上的冒进者和战术上保守的偏执狂。”32岁的盛大创业人、董事长兼CEO陈天桥在发起收购新浪前两个月，曾在接受《财经》专访时有此流露。
作为中国最大的游戏网站，盛大2004年4月在美国纳斯达克上市，因招股价并不高，算不得资本市场的奇迹。但其股价随后的精彩表现以及公司相伴的一系列精彩收购和成功发行可转换债，很快成就了盛大的资本市场辉煌。至去年底，盛大成为纳斯达克市场表现最好的一只网络股。就公司实力而言，收购新浪条件已经具备。
“战术保守”的陈天桥当时并未向记者透露“冒进”的收购意向。“未来的盛大将在个人电脑、电视、手机，在电影、音乐、游戏，在广告、预付费和电子商务这九个方面发展。”《财经》事后获得的种种信息表明，早在此时，收购新浪的计划已在这位年轻企业家心中悄然成形。
盛大与新浪此番并非一场遭遇战。这是一场早有前缘的购并，只是到了今天，主动方与被动方已经易位。
据《财经》获悉，最早将新浪与盛大的名字联在一起的，是一个叫John李的人，时间在2001年10月。
John李原就职于一家名为Net Net Fund的互联网投资基金。其时，Net Net Fund投资了韩国的网络游戏开发商NCSoft，也购买了香港H股上市公司阳光文化网络电视控股有限公司(307，HK）的股票，因此与307的CEO、时任新浪联席董事长吴征熟识。
游戏与门户网站的互补性从那时就提了出来。在李的牵线搭桥下，吴征夫妇飞赴韩国考察，并与另一家韩国游戏开发商ACTOZ谈及资本合作。ACTOZ正是后来风靡中国的网络游戏《传奇》的开发商。盛大于2001年购买了这款游戏的经销权，成为ACTOZ在中国的代理商。新浪仍主要是一家以新闻荟萃为主体的门户网站，尚未发展在线游戏平台。
当时接近相关交易的知情人回忆，John李主张新浪先入股盛大，再与韩国方面谈资本合作。新浪负责与盛大谈判的是当时的CEO茅道临。谈判最终没有成果，据称是新浪一方放弃了收购，且新浪内部存有争议，有董事担心，收购会影响新浪尽快达到收支平衡，况且对盛大的商业模式也看不甚清。
不过，缘分并未因此远逝。
段永基写信
2002年以后，盛大和它的《传奇》风靡全国。那是网络游戏财源滚滚令人垂涎的年月，也是中国网络股在纳斯达克飚升的岁月。到2003年，盛大总收入为7652.9万美元，公司主打游戏《热血传奇》《传奇世界》网上注册用户超过1000万。其时新浪的总收入不过1.14亿美元。经软银亚洲信息基础投资基金总裁阎焱牵线，新浪开始与盛大多次接洽，再议姻缘。
那是一次相当实质性的谈判。一位接近新浪董事会的投资界人士告诉《财经》，新浪以购并见长的CEO茅道临已于2003年5月去职，新任总裁汪延初掌帅印，谈判很大一部分则由段永基操刀。据称，双方最后初步确定，新浪以现金加股票收购盛大100％的股份，收购价折为6.7亿美元。
《财经》未能从陈天桥处确认此次交易价格，但辗转获得了段永基于2003年7月8日写给陈天桥的一封信，证实此次新浪与盛大结缘确已颇有眉目。
段永基在信中称赞陈天桥的眼光、胸襟和管理上的独到给他留下深刻印象，认为陈在年轻人中系“凤毛麟角”，并以战略家的口气言道：“盛大单独上市，国际市场充其量多了一个小型中国概念股。这样的小盘股，既不能引起大型投资机构的兴趣，也缺乏抵御股市风流的能力。若能完成与新浪的合并，你与汪延创造的就是一家价值50亿美元左右的中型公司，而且是惟一带有中国概念的最大规模的非国有企业，举世瞩目，万民所向。”
信中甚至进一步坦承：“新浪的短处，在于营收模式中缺乏游戏这条；盛大的短处，在于营收过分依赖一款游戏；合并成功，你们在近期将脚踩三只船，游戏、广告、短信；在中长期，你们将在拥有全中国乃至全世界最大用户群的一个网络上驰骋。届时，电子商务三网合一等领域都可游刃有余，全面展开，前途不可限量！”
段氏亦在信中承认合并带来的巨大挑战，绝不可能“一帆风顺，一蹴而就”；并称“合并将是一个痛苦的过程，盛大将由一个私人公司变成一家公众公司，有得有失。对某些人来说，要失去在公司享有的崇高地位，推动强有力的指挥权，推动决策中的参与机会。”他甚至反问道：“在这种时刻，天桥，你能否做到，着眼未来，着眼大局，坚持你原来的决策？你能否做到乾纲独断，说服他们，动员他们跟上你的决策？你的负担沉重呵！”
信的结尾，时任新浪董事的段永基表示：“只要我们目标明确，态度坚定，方法得当，大家充分沟通协商，所有困难定会克服”；不过即使合并成功，今后如何发展也仍需“大家的大智大勇去面对，去解决”。可以想知，段永基的信，令比他年轻近30岁的陈天桥同样激情澎湃。
然而，此次收购还是未能成功。至于流产原因，《财经》听到两种说法：一是当时新浪股价继续上升，股份定价出现重大分歧，导致谈判破裂；另一是说当时盛大与ACTOZ的知识产权官司胜负未决，新浪董事会深感担忧，最终否决了交易。
陈天桥把段永基的信保存至今，可见其“新浪情结”之深。
陈天桥动手
以新浪为主导的购并流产了。可以推知，纵使新浪在2003年购入盛大，也绝非简单的“象吞蛇”。彼时新浪总市值不过15亿美元上下，盛大一旦进入，便是大股东之一。这是一种名为收购实属合并的交易——两家公司或许在相当时间内仍独立运营，陈天桥则必然进入新浪最高管理层。
2004年4月，盛大在纳斯达克上市，其股价于当年9月超过新浪。此时的陈天桥已经有了继续交易的主动权。他在11月下旬接受《财经》专访时也曾说，“到美国上市相当于我们接好了一根金管子，它有水龙头，需要钱的时候，龙头一扭就来了。”显得自信心十足。
这位当年复旦经济系毕业的青年企业家还表示，“单纯做一个游戏的运营商，盛大并不缺钱。如要做业界真正的领袖，那可能会花很多钱。”言谈中已雄心勃勃。
不过，坚称自己“战术保守”的陈不会贸然行事。《财经》在采访中确信，此次陈天桥在二级市场收购新浪股票，从一开始就是战略性行动，也曾知会2003年9月以后出任新浪联席董事长的段永基及新浪CEO汪延，并得到理解和支持。
2004年10月以后是新浪高层减持股票、套现期权的季节。其间，盛大通过二级市场收购新浪股票接近过5％，随即在11月抛出。据高盛分析报告，盛大2004年四季度财报中计入了人民币4100万元的投资利润，即可能来自盛大此前对新浪的购股行动。和讯网CEO谢文分析认为，“当时盛大应已着手为收购积攒筹码，但其后新浪股价上升，陈天桥判断收购时机已经错过，因此在11月高点时又抛光了新浪股票。”
股市变化玄机莫测。2005年1月，盛大与新浪的股价出现此升彼降局面。陈天桥不再犹豫，先在1月6日至12日以每股30美元买进48万股新浪股票；又紧接着购入30万股股票，每股价格为29.97美元。《财经》通过采访确信，这些直到2月18日向美国SEC报告的交易，事前都曾与段永基等新浪董事通过气。
2月7日，新浪宣布业绩。由于受政策影响，预测2005年一季度营收总额将在4300万美元至4700万美元，较2004年四季度营收5690万美元大幅下降。公报一出，新浪股价随即大跌。陈天桥遂于2月8日（农历大年三十）发起闪电行动，通过直接控制的四家公司大举吸纳新浪股票，以每股23.17美元一把吞下728万股，占新浪股份14％。
2月10日，盛大媒体有限公司再以每股22.97美元价格购入总计16万股新浪股票。前后几次收购，均力避触及5％这个必须公布的临界点。
一位接近段永基的消息人士告诉《财经》，陈天桥在8日至10日两次购入新浪股票之前，也曾试图知会段永基和汪延，以示善意。然而，当时汪已经赴法国度假，段则到汕头打高尔夫。所以直至11日大年初三，陈才设法找到段永基，通报了这一消息。
“中国互联网公司的购并潮开始了。”据说，段永基当时显得相当兴奋。认为中国互联网迟早要走上并购之路，正是他一贯的看法。
“毒丸”出笼
陈天桥二级市场的收购，已使他拿到了总计19.5％的股份，比新浪董事会现有成员所持股份的总和（不到10％）还高出近一倍。至少在2月19日之前，段永基本人通过心算，也已明了这一事实。
然而，19.5％的股份使盛大成为新浪的第一大股东，还不足以促成两公司合并，更不足以使陈天桥控制新浪董事会之权力中枢。新浪董事会有九名成员：北美的陈立武、张颂义；四通的段永基及陈晓涛；台湾的姜丰年、曹德丰；CEO汪延、董事张懿宸和独董陈丕宏。陈天桥如欲进入并控制董事会，必须通过召开股东大会获准改组董事会，使自己及其一致行动人士的席位占到多数，也就是至少五席。以他目前19.5％的股份，很难做到这一点。
盛大欲收购新浪消息一出，两家股票应声上扬，显示华尔街对这一购并案普遍看好。市场观察家纷纷指出，新浪强大的门户网站能显著扩大盛大的用户；新浪目前50％的收入来自无线，但可能下降很快，若与盛大合并，则降低了对此的依赖。合并后将造就中国最大的占据市场统治地位的互联网、媒体娱乐公司。高盛预测，盛大与新浪的联合体将会在2005年产生4.7亿美元的收入。
同是在2月19日晨公布收购进展后，陈天桥曾与段永基通电话，重提后者2003年夏天的那封信，表达合并的诚意。他对于未来实现战略目标充满信心。
然而，陈天桥绝未想到，这次与新浪重续前缘，竟遭对方董事会严厉的反收购阻击。这就是22日晚新浪董事会公布的“毒丸”计划。按该计划，新浪每位股东均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。一旦盛大及其某些关联方再收购新浪0.5％或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。这足以令盛大的收购计划功败垂成。至少，陈天桥本人对“毒丸”并无思想准备，也无法处之泰然。
《财经》获悉，“毒丸”计划由新浪公司CFO曹国伟提出建议，著名投行摩根士丹利拿出具体方案，新浪董事会22日上午就“毒丸”计划正式拍板。当天下午，段永基和汪延曾与陈天桥通过长时间电话，但并未提及此事。当晚陈天桥正式获知“毒丸”出笼，深感震惊和愤怒。
2月23日正月十五，陈天桥专赴北京，与段永基、汪延会面。元宵佳节，段、汪、陈在位于北京魏公村的中关村科技地下餐厅共进晚餐，吃汤圆，会谈了整整五个小时，气氛似乎相当友好。据接近陈天桥的消息人士透露，段永基席间向陈解释称，抛出“毒丸”是为了保护小股东的利益，防止人家告董事会。段、汪继续表达欢迎合并意愿，段则直接建议陈以高价购入新浪股份，具体办法是由新浪发一部分新股，再出让一部分老股。
此次会谈中是否涉及收购价？报价又是多少？《财经》听到一种“过去52周最高价”的说法，据此，当在每股45.6美元。但这一牵涉交易本身的极为敏感的话题尚难以确认。
可以确知的是，2月23日上午，由段永基担任董事会主席的四通控股有限公司即在香港联交所宣布，将全部出售所持有的新浪4.96％股权。当晚段、陈会谈后，陈并未对此明确表态，仅表示将回去协商。
据高盛公司此前的分析报告，盛大在收购新浪近两成股份后，所剩现金余额为1.2亿美元，顶多能再买7％的新浪股票，因此，下一步应以换股实现增持。高盛认为，如盛大与新浪按0.9：1的比例换股，对新浪比较合适。
真“毒丸”？假“毒丸”？
对于新浪染指“毒丸”之利弊，分析家议论纷纷，可谓仁智互见。
熟悉资本市场运作的并购专家们指出，在收购战中祭出“毒丸”，作用一般有三：一是加大敌对收购方的成本，二是加大敌对收购方进入董事会的难度，三是加强现有董事会和收购方谈判的筹码——或将敌对方赶走，或逼对方谈一个理想条件。
接近新浪董事会的消息人士告诉《财经》，新浪此番意在推高股价，并在谈判中保持主导权，以最大程度保证新进入者能与现有董事会和管理层协调合作。
“现在董事会（态度）高度一致。”该消息人士称。
市场上的分析家对此次“毒丸战”的看法大致可分为两派：一曰“真毒丸派”，一曰“假毒丸派”。
持后一种观点的人认为，新浪董事会对此次盛大进入是欢迎、认同的，抛出“毒丸”旨在阻止新的收购者进入，或言“项庄舞剑，意在沛公”；同时也为了适当抬高股价——既然董事会有意让收购成功，绝不会不切实际地要价，最后使收购流产。
“假毒丸派”认为，新浪董事会对于新投资人的进入和董事会改组其实早有戒备，因为董事会现有成员通过减持，目前持股尚不足10％。据此，无法说董事会是为了保住既有权力，不愿意让盛大进入。
“真毒丸派”的看法则较为负面，直指新浪董事会主要为了保住管理层的利益，且新浪股价之所以能在市场上保持较高价位，主要原因在于其是比较理想的收购目标。而“毒丸”祭出，实际上使新浪失去战略收购的可能，长期而言势必打压股价。
持前一观点的人还提出，目前新浪董事会看似一致，其实有明显的不同利益诉求。段永基固然一心想出售股份，但对抬高股价又心意过切，期盼过高；其他一些持股极少的董事及高管人员，主要是担心陈天桥的进入将使自己丧失既得利益和权利。“现在他们是哄着老段启动毒丸，将来肯定会找理由不撤消毒丸，这样就会让收购陷入僵局。”
雅虎来了？
新浪“毒丸”启动后，有消息说，前往购并谈判的公司多达九家，多数意在求得一个合作者的地位。至2月28日，一位接近陈天桥的投资界人士明确地告知《财经》：“新浪已经启动另一个盘——与雅虎的谈判。雅虎方面由杨致远亲自在谈，有可能以2亿多美元收购新浪10％左右的股票。”
“雅虎如若进场，盛大增持的路就断了。”他称，但这并不意味着盛大在这场新浪控制权的争夺中已经落败；相反，“陈天桥拿定了。因为雅虎是战略投资人，进来后也可以与盛大联合。雅虎入场短期内对新浪股价会形成支撑；但从长期看，新浪股价要跌，届时，以前沉默的机构投资者就会出来发言，成为推动新浪董事会改组的力量。”
雅虎究竟会在收购中扮演什么角色？目前尚不得而知。但各界普遍认为，雅虎取代盛大直接吞下新浪的可能性甚微。主要原因是“在目前的中国新闻体制下，很难想象新浪这样一个庞大的新闻出口渠道会让外资控制”。
2月26日下午，雅虎北亚区总裁关重远在美国伯克利大学哈斯商学院参加了一个名为亚洲商业会议(Asia Business Conference)的主题研讨会。关重远在演讲中强调：雅虎在中国的重点仍放在搜索和电子商务方面；从长远看，雅虎在大中华区的主要对手是Google 和Ebay。
他认为，在中国，短信（SMS）的黄金时代已经过去；而在无线增值业务中，电信运营商可能会不断提高要价，预计他们的分成比例会从2005年的17％增长到2006年的25％。他相信未来一两年，新浪仍将是中国网络广告的老大，盛大也仍将在网络游戏中保持领先地位。这或可视为雅虎在新浪未来作用的一个注脚——如果它真的在此次收购战中进入新浪。
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服务于Pacific Growth Equities的Jason D. Brueschk是一位长期跟踪新浪的分析师。他告诉《财经》，在美国，很多投资新浪的人认为盛大最后将收购新浪，过程可能长达六个月——但盛大最终将达到目的。
和讯CEO谢文也支持“盛大长线赢”的论断，他的依据是公司基本面。2005年，新移动增值服务市场的运营环境将更趋艰难。新浪已预计，其一季度营收总额将在4300万美元至4700万美元，比2004年第四季减少近1000万元；而盛大不会受到冲击，业绩继续看好。
谢甚至估计到2005年4月盛大与新浪公布一季度财报之后，双方股价将发生反向移动。盛大股价可能会在32、33美元之间，新浪可能跌至20美元。双方的谈判地位又变成2换1。届时，原本保持沉默的机构投资者很可能站到盛大一边，支持对新浪董事会进行改组。
然而，短线的情况仍富于挑战。截至《财经》发稿时的3月4日，新浪股价已升至34.12美元，基本追平盛大的股价34.64美元。一位接近陈天桥的投资界人士向《财经》透露，陈2月27日结束北京之行返回上海后一直在犹豫中；但在现在这种形势下，很可能马上要出招，估计出价将在35美元－40美元之间，以1：1的换股比例实现与新浪的全面合并，这与目前双方的股价也大致吻合。
盛大与新浪的“价格推手”正进入关键时期。但无论结局如何，最终形式都将是换股而非现金收购。因此，未来几天或更长时间的股价具有决定意义。
回首迄今市场烽烟，同时持有盛大和新浪的机构投资者一直表现活跃。据和讯研究报告，从2004年12月31日（收购前）到2005年2月18日（收购后），除新浪第一大机构股东Capital Researchand Management Company减持0.62％股份，新浪原第三大股东Axa在盛大收购新浪过程中增持股份1.75％－5.84％，摩根士丹利也由原非十大机构股东跃升为新浪的第八大股东，增持后的持股比例为2.18％。
截至2月18日，摩根士丹利、Capital ResearchandandManagement Company、Axa、AXA Premier Vip Aggressive EquityPortfolio这四家双方共同的机构投资者合计拥有新浪18.59％的股票。
“盛大新浪梦”至今尚无结局，但也许不会等上数月或是数年。截至《财经》发稿前，雅虎或其他可能的“白衣骑士行动”仍无实质性进展。
■本刊特约记者卢静娴、特约研究员康理诚对此文亦有贡献
资料
盛大收购记录
2003年1月 收购国内移动领域和棋牌领域的知名企业——深圳风林火山电脑技术有限公司
2003年2月 收购全国性移动应用服务供应商——上海数龙科技有限公司
2003年9月 收购全国最大的网吧管理软件公司——成都吉胜科技有限责任公司
2004年1月 收购全球领先网络游戏引擎核心技术开发企业——美国ZONA公司
2004年7月 收购中国领先的棋牌休闲游戏开发运营商——杭州边锋软件技术有限公司
2004年9月 收购国内领先的移动设备游戏开发商——北京数位红软件应用技术有限公司
2004年10月 收购中国领先原创娱乐文学门户网站——起点中文网
2004年11月 以9170万美元的现金向韩国网络游戏开发、运营以及发行商Actoz Soft公司的股东收购约29％的控股权
名词解释
“毒丸”计划（Poison Pill）
“毒丸”计划是美国著名并购律师马丁利普顿（MartinLipton）1982年发明的，全称“股东构股权计划”。此计划通常在目标公司面临收购威胁时，经董事会投票决定启动，主要是通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。
“毒丸”计划于1985年在美国特拉华(Delawance Chancery)法院被判决合法化。
“毒丸”计划一般有“折价购己方公司新发股票”（flip-in pill）和“折价购对方公司新发股票”（flip-over pill）两种形式。前者指，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10％至20％的股份）时，“毒丸”计划就会启动，导致新股充斥市场；一旦被触发，其他所有股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，使收购代价变得高昂，从而达到抵制收购的目的。后一种形式一般在对方用部分或全部股票进行收购时，被收购公司股东有权以折价反向收购主动收购公司的股票。
“毒丸”一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对该公司有兴趣的收购方会减少。
有许多研究认为，“毒丸”这一反收购工具往往用于抬高主动收购方的价码，而非真正阻碍交易的达成。上世纪80年代，美国经济发生重大变化，公司易手率高，公司股权控制变化极大。“毒丸”计划是一种被广泛采用的反收购手段。但在公司治理越来越受重视的今天，“毒丸”计划的采用率已大幅下降。公司董事会不愿给外界造成层层防护的印象。公司治理评估机构也往往会给那些有“毒丸”计划的公司较低的评级。一般情况下，投资者也不愿看到董事会人为设立一道阻碍资本自由流通的障碍。
