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只有打开资本市场，才能实现人民币国际化人民币国际化是个备受关注的问题。每当谈及美元的国际货币角色，我们都会自然而然地认为这与美国的经济或政治力量是相匹配的。从这个意义上说，希望人民币国际化的国内呼声很高，很多人甚至希望人民币将来有一天成为全球主要的储备货币之一。这是个非常值得实现的梦想，但是人民币国际化其实面临很多艰难的门槛。从微观金融角度来说，最大的门槛是中国资本市场发展的健康、成熟程度。人民币要想国际化，不只是满足企业之间用人民币进行贸易结算的需求，更多的是需要外国的投资者、企业，甚至外国的主权基金愿意持有人民币，用这种方式来保值增值。美元之所以成为全球最重要的储备货币，是因为任何人都可以持有美元，通过美元去买美国的国债实现保值增值，可以买美国的股票，也可以投资美国的房产。美国没有任何限制，谁都可以来投资，而在这个庞大、成熟的市场，持有美元不会被套牢，而是会逐渐增值，这样才使美元成为国际顶尖的储备货币。人民币要想成为主要的国际储备货币，必须使外国投资者有机会通过持有人民币来投资中国的债券、股票等。这意味着中国资本市场要对外国的资本完全打开，才可能配合人民币的国际化。但这恰恰也是最难做到的。从学术角度来说，最重要的原因就是我们的资本市场不够稳定、成熟，免疫能力不够强。把免疫能力不强的时候与全球的资本市场连接之后，全球稍微有点风险、危机，就相当于引入了传染病，国内资本市场立刻会受到牵连。比如美国金融危机的时候，美国的股市下跌，俄罗斯的股市也随着暴跌，比美国跌得还厉害。也就是说美国咳嗽一下，俄罗斯就会患上重感冒。国际金融市场上的风暴、危机就像传染病，它的传染媒介就是热钱，热钱流到哪儿它就传到哪儿。假如美国爆发危机，由于全球很多投资机构的总部都设在美国，总部就会告急，这时就需要抛售各国的股票和债券，将全球的风险投资收回来。这也是为什么美国发生危机，美元反而坚挺：美国的投资机构在全球抛售资产，把钱撤回美国，这样就得卖掉其他货币购买美元，反而使得美元坚挺。在这个过程中，随着美国金融危机在全球范围内的扩散，俄罗斯、亚洲很多国家的市场会暴跌，这就是金融危机传播的方式。相比之下，中国国内的券商、银行和资本市场却没有受太大的影响，原因在于我们把自己的金融体系与世界金融体系基本隔绝开来，“传染病”传不过来。在中国投的国际热钱规模有限，对于国内市场的影响也不大。中国的股市在金融危机期间的确也在下跌，但基本上是中国自己的原因，跟国际金融危机关系不大。下跌之后，中国股市又走上自己的新一轮行情，和美国股市基本上脱钩了。由此可以看出，中国把自己的资本市场、金融体系与全球的热钱和金融体系隔绝开，有短期的好处，即保证在自己免疫能力不够强的时候，不容易受国际金融危机的传染和影响。但是从长远来说，中国作为一个经济大国，要想促进经济发展，甚至将来有一天要实现人民币的国际化，让人民币作为主要储备货币，就必须把自己的资本市场打开，使国际资本可以到中国来投资，国际企业可以到中国来上市，这样才有希望实现人民币的国际化，才有希望把中国的金融市场做成真正的国际金融市场。但是之前，需要问一个问题，中国的资本市场能否顶得住国际热钱在恐慌之下隔夜撤出，A股在国际资本撤出的风险下会不会暴跌，会不会影响整个资本市场、金融体系的稳定甚至社会的稳定，我们是不是能经受得起这样的风险？美国资本市场这么强大是因为它经受住了考验，美国互联网泡沫破灭后很快反弹回来。美国经济不是很景气，但美国股市在2012年仍不断创新高，这说明了它的股市非常成熟、健康。这种成熟、健康体现在很多方面，比如整个股市基本上是以价值投资为主导。当全球的热钱在恐慌之下撤出，股市面临崩盘的时候，有大批的价值投资者，如巴菲特会抄底进市，投资大学的捐赠基金、退休基金等，这样股市就不会再跌了。而国内的情况不一样，A股下跌，没有太多的价值投资者来兜底，因为中国股市不是一个以价值投资为主导的市场。只有中国的资本市场、股票市场、债券市场发展到足够稳定、成熟，经得起恐慌，经得起国际热钱流进来、流出去，才有可能允许国际热钱投资国内市场，人民币才有可能成为主要的国际储备货币。央行要努力实现人民币的国际化，就必须要全力支持证监会把中国的资本市场建设成熟，这样才有可能实现人民币的国际化，使人民币成为国际储备货币。自从2008年金融危机以来，中国对货币的作用以及货币代表一个国家形象的程度稍微估计过高。实际上，顶尖的经济体没有必要把自己的货币发展成国际顶尖储备货币也同样可以发展得特别好。假如某一货币成为国际主要的储备货币，的确会带来一些好处，但是这种好处比较有限。更重要的是，当一个国家的货币成为主要国际货币之一的时候，我们的企业和投资者都会从中受益。与此相反从国家的层面，它更多是一种象征，没有太多实质性的好处。假如将来人民币可以自由兑换，那么中国的企业、外国的企业或机构就可以自由地把人民币换成美元或其他货币，这样就可以使我们的投资者和企业在投资和经营过程中不太容易遭遇到汇率波动的风险，以及资本管制的影响。这样即使人民币不是主要的国际储备货币，对中国来说也都是一个极大的成功，因为它已经算是一个国际化的货币，只不过不是主要的储备货币而已。中国的金融机构如何才能成为百年老店?为什么国际顶尖的金融机构两百多年以来都是以家族和几个亲密的合伙人作为基础主导力量？因为这些顶尖金融机构的主要任务是担当金融中介，金融中介最根本的作用就是在融资方和投资方中间充当媒介。融资方和投资方存在极大的信息和利益不对称，因此他们之间很难互相信任，而且融资方和投资方之间往往是一次性的关系，很难靠信誉来约束双方。在这样的情况下，往往市场就会处于瘫痪状态，互相不信任，要解决这个问题除了要有相应的法规，需要证监会监管之外，最好的解决办法就是这些大的金融机构作为一个中介通过建立自己的信誉，赢得融资方和投资方的信任。这就是为什么金融中介会有这么重要的社会意义，同时也说明了为什么金融中介多年来都是以家族或者长期的合伙人持股来控制经营，这对弥补现在国际金融机构的发展缺陷，以及解决国内金融机构的发展问题都有借鉴意义。首先是对现在的国际金融机构有借鉴意义。这轮经济危机的最重要原因之一就是，现代的国际金融机构早已经摆脱了两百多年来家族和合伙人的控制，很多都变成了由短期激励下的职业经理人来把控。他们更关注短期利益，不愿意为自己工作的银行或者投行经营更长久的声誉，品牌和声誉无法引起他们的兴趣，他们做的很多事情，都是以损毁银行声誉的代价，赚取了自己一年的奖金。这种事在两百多年由家族或合伙人控制的投资银行是不可能发生的，这恰恰说明经过股份制的改造、上市等，现代金融机构的治理结构已经背离了经济规律对金融中介的根本性要求。所以金融危机最大的教训之一就是治理结构的问题，本来应该由长期股东来控制的金融机构变成了由短期激励下的职业经理人来控制。其次，对中国资本市场的发展也有借鉴作用。中国资本市场的发展缺乏好的金融中介，大企业上市都需要找国际金融中介，向国际顶尖的投行、审计事务所、律师事务所等支付很高的费用。国内的金融中介还远远不够强大，缺乏具有悠久历史、可以让融资方信赖的品牌，关键原因是国内对金融中介的监管方式不适合把它们培养成为百年老店。我们总是认为民营企业不可信、不稳定，而国企有政府的约束，不易犯严重错误，所以大的金融机构的牌照全部授予有国资背景的金融机构。其实国资背景的金融机构存在代理人的问题，股东是纳税人，但是职业经理人手上不持股，他的目标就是到退休前把企业经营好，不过五六年时间，这样不可能把金融企业打造成百年老店。所以现在国内金融改革应该把金融服务行业打开，让民营企业在较低的门槛下可以进来，然后多给予一些激励，让这些民营企业或者由优秀的高端投行人士组成的合伙制企业，有动力经营自己的品牌，让这些企业可以存在几十年，一代代传下去，这样才有希望做出中国人自己的金融中介品牌，才能促进中国逐步形成成熟资本市场。欧元区危机本质上是一个挤兑问题从经济基本面来说，欧元区的危机可以说是经济发展不均衡导致的，制度不一样的国家的不均衡发展在统一货币的情况下将经济泡沫放大了，到了如今很难收拾的地步。但从金融的角度来说，欧元区危机在短期内基本上就是一个挤兑的问题。很多国家包括意大利、西班牙等，在危机爆发之前经济还可以，赤字现象不严重，如果资本市场比较耐心，给这些国家低息贷款的机会，就可以安然度过。金融机构本质上具有脆弱性，经不起所有人的集体攻击，欧元区危机就是这样发生的。如果所有人的信心不足，就会发生挤兑问题，这时需要有更强大的机构出来做担保。当希腊、意大利被挤兑的时候，需要出来做担保的是以德国为代表的欧元区富国，但现在的问题是德国不愿意为其他国家埋单。追根究底在于欧洲多年来一直没机会形成统一的国家、文化、语言、感情，其中“感情”两字尤为重要。只有有了统一的市场、文化、感情，才有发行统一货币的基础。比如，美国金融危机发生时，有很多地区房地产泡沫非常严重，如果仅靠当地自身的力量很难恢复过来。所以联邦政府斥巨资救市，这相当于美国其他州的人救了佛罗里达州人，因为联邦政府的税收来自于全美国人的纳税。但因为美国是一个统一的国家，所以很少会有人认为不应该救市，中国的情况也是这样，而在欧洲情况则不同。在欧洲，只要德国稍微表示出救市的意愿，德国主流杂志的编辑就写文章反对。在这样的情况下，欧洲就缺乏统一的政治、文化、感情作为基础，各国不能同甘共苦。但以德国为首的经济实力较强的欧元区成员国也不可能一直置身事外，欧元区任何一个小国家的退出，都会产生比雷曼事件影响更恶劣的后果。希腊退出了，马上会导致德国尤其是法国一批持有希腊企业债、银行债、国债的机构蒙受巨大的亏损，资本市场马上会惩罚它们，股价会因此暴跌。欧洲的很多国家的股市也都会相应暴跌，然后引起新一轮的危机。一旦国际对冲基金在希腊尝到甜头后，下一个就会打击葡萄牙、爱尔兰、西班牙或意大利，如果其中一个面临信用危机，欧盟将面临几万亿规模的欧元债务。因此，希腊等小国家退出欧元区对于全球的经济和金融，尤其对欧洲来说将是一个巨大的核事件，所以在最后的危急关头，德国等国是会伸出援手的。欧洲最好的选择就是在希腊退出后，设立一个极深、极厚的防火墙，让其他国家不会受到牵连。但是要做到这一步需要德国作很多让步，要彻底解决欧元区的问题仍然任重道远。汇率波动的风险是企业难以承受的汇率波动对企业家来说非常难以控制，且会带来成本压力。往往一家企业从产品投入生产开始，到销售出去，需要计算成本利润。如果汇率在这一过程中出现明显的波动，就会产生额外的成本，这部分成本不但无法控制，更无法预期。尽管企业付出很多努力，希望规避这方面的风险，但仍然很难做到。汇率对普通老百姓的影响主要在于，假如他们购买的某些生活消费品是需要从国际上其他国家进口的，那么这些商品的成本就受到国际汇率波动的影响，很多其他高端消费需求也要和汇率挂钩。所以，汇率对于投资者、消费者都会有或多或少的影响，但影响最大的还是企业。很多企业的利润率非常有限，比如百分之十几，一旦汇率出现波动，就可能将净利润全部抵消。所以从这个意义上讲，企业由于它自身的一种特殊的杠杆效应，对汇率的波动比较敏感。随着人民币的升值，国内很多企业会逐渐失去竞争力，因为我们的成本结构是按人民币计算，但是收入往往跟美元、欧元挂钩，所以这的确是给我们带来了很多新的风险和负担。发达的资本市场必须有健全的法律体制来护航世界上所有金融强国的法制体系都特别健全，没有一个一流的法律体制，没有人人在法律面前平等的体制，是很难建成金融强国的。金融从本质上来看买卖双方的信息和利益都不对称，存在一种跨时期的交易。中国改革开放到现在，很多市场都发展得特别好，但是很多人都意识到，中国资本市场的发展有些滞后，主要原因是它处于新兴加转轨的阶段。在中国，只要是一手交钱、一手交货的市场都发展得很好，但是金融市场本质上不是一手交钱、一手交货，中间会有时滞，可能几年、十几年，甚至几十年。这就意味着必须有强大的法律，严格保护每个人的利益。资本市场的情况是投资者先交钱，而由于信息不对称，他们总是没有融资人对公司、企业了解得多，因此容易被蒙骗。在资本市场上，往往是有钱、有权、有势的人代表强势的一方，更容易通过融资和其他一些手段，侵占一些无钱、无权、无势的人的利益。因此，假如法律稍微有一点不平等，往往有权有势的人会得到更多的偏袒，而他们在资本市场上更容易仗势欺人。所以，在一个法律不健全的国家，资本市场往往很难发展好。
