爱华网1．目前国内券商受托理财产品创新的难点1.1 可投资工具比较少,无法规避市场系统风险欧美国家对金融创新实行鼓励的政策,法无明文限制即视为许可,给创新产品的开发者很大的空间。在国内,留给券商产品开发的空间却很小。在国内受托理财市场中,由于投资工具范围被限定在证券交易所发行上市的股票、债券、基金及衍生产品上，但目前尚缺乏指数期货、股票期货、期权等衍生产品及做空避险工具等,这就使得大规模的受托理财运作难以抵抗市场系统风险。目前券商开展的受托理财业务以保利型和保本型为主，其中尤以保利型受到委托方的青睐，实际上这已经不是真正意义上的受托理财业务，而是一种变相的融资业务。这种运作模式使得券商承担的股市系统风险大大增加，难以保持该项业务的稳定发展。在股市处于牛市时，高额收益掩盖了股市系统风险，一旦股市持续低迷，原先没有关注的股市系统风险便开始暴露出来。1.2 分业经营的限制和金融衍生工具的缺乏目前，国内金融业的实行分业经营，融资和投资工具的不畅通，这就人为增加了券商设计理财创新品种的障碍，无法充分挖掘各个市场的发展潜力。同时，金融衍生工具的缺乏，也限制了券商对原有金融工具的“风险—收益”结构的改造能力，无法设计大量的具有保本性质的理财产品。1.3 投资者不成熟,风险承受能力较弱国内不论是机构投资者还是个人投资者,都缺乏长期的投资理财观念,基本上不愿意主动承担风险,要求保本和保利，在缺乏金融产品的市场情形下，投资者的这种要求能够实现的可行性不高。理财产品创新的内容之一是根据投资者的不同风险—收益偏好设计不同的产品。如果投资者的风险—收益偏好趋于一致的话,创新的空间也就比较小。1.4 受托理财周期短，券商运作难度大证券公司目前受托投资管理业务的合同期大多为半年或一年。在当前资本市场整体系统风险较大，投资品种单调并缺乏有效避险机制和避险工具的情况下，要在如此短的时间内获得良好回报，券商难以制定出稳健、周密的投资计划。这种急功近利的短期化投资，很难取得稳定回报并常常伴随着高风险。一旦到期时资金运作不佳，赎回困难，容易发生客户挤兑，并有可能导致证券公司资金链断裂的危险。
2.目前券商受托理财产品设计创新思路
从券商受托理财产品设计流程来看，一个完整的设计流程包括产品设计思路、受托资产种类设定、产品流动性管理设计和收费模式设计等。另外，在受托理财产品的市场营销方面，除了通过自己的营销网络外（包括营业部、网上交易和其它渠道等），还可以通过与银行及其他金融同行进行产品的合作营销。2.1 理财产品设计思路2.1.1保值增值型产品设计（采用CPPI和TIPP投资组合保险技术设计）以保值增值型产品中的公募产品—保本基金为例，尽管其仅仅是众多基金产品中的一个小品种，但在欧美日等发达国家、香港和新加坡等新兴国家和地区。保本基金经过近20年的发展,已经占据半壁江山。如今日本基金市场中90%以上的基金都是保本基金,香港基金市场中60%的基金都是保本基金,并且比重仍持续上升。由于我国股市目前尚未推出期货和期权交易，要实现真正意义上保本，必须采取投资组合保险策略中的CPPI和TIPP策略，对资产进行动态配置，来达到保本效果。在实际运用保本型产品设计理念进行资产管理时，我们还须把该设计理念与积极投资管理结合起来运用。首先，确定固定收益证券在资产组合中的一个最低下限；然后按照投资组合保险策略对固定收益证券和股票的投资比例进行动态调整，从而达到保本和参与股市上涨收益的目的。为了提高资产的投资收益，特别是产品对股市的参与率，需要在固定收益证券和股票两方面进行积极投资。在固定收益证券投资方面，通过投资于剩余期限与保本期限基本匹配并且信用风险比较低的债券，规避各种债券投资风险和信用风险，并充分发挥管理人的择时能力和选券能力，争取在债券投资方面获得一定的超额收益。在股票投资方面，股票投资比例不能超过动态配置出的投资限额，同时可充分发挥管理的选股能力和大势研判断能力，保证股票组合的稳定性和收益性。2.1.2在现有证券投资产品的基础上，根据客户的风险－收益偏好和流动性偏好，并兼顾客户委托资产规模、委托期限等要求设计理财产品。根据证监会发布的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，券商受托理财的投资工具限于在证券市场上从事股票、债券等产品，包括沪深两市股票一二级市场、债券（国债、金融债、可转债、企业债和回购品种）市场和基金（开放式和封闭式）市场上的产品等。券商在设计受托理财新产品时，可充分发挥在多个市场上的运作能力，对可投资产品（包括股票、债券、基金和现金）按不同风险—收益特征进行资产配置，设计具有不同“风险—收益”特征的组合产品，以满足各类投资者的需求，同时在设计时，还须考虑客户对产品流动性的需求。在配置资产时，首先根据投资者的“风险—收益”偏好设定组合中股票、债券、基金和现金的比例范围，然后采用多期资产动态配置技术使得各投资品种的比例范围最优。我们以汇丰银行受托理财产品为例（详见图1），汇丰银行向客户展示了其可提供的理财产品的风险—收益特征的详细情况，客户可结合自己的投资偏好进行有选择的购买。图1：汇丰银行受托理财产品的风险—收益结构图
2.1.3 在服务创新的基础上，把小概率的期望收益转化为实际收益，赢得投资者和券商双盈的局面。（Ⅰ）新股合作配售和新股合作申购目前我国股市对新股发行采取配售和申购相结合的方式（发行公司及其主承销商采用向二级市场投资者配售方式发行新股的，其基本原则是优先满足市值申购部分，在此前提下，配售比例应在50％至100％之间确定）。散户直接参与新股配售和新股申购时，由于中签率过低，投资者能否中新股完全是碰运气，期望收益不能转换为实际收益。而通过新股合作配售和新股合作申购，可把个人直接参与新股配售和新股申购的期望收益转换成稳定的实际收益，年收益率可达3%—8%左右。新股合作配售就是将投资者参加二级市场新股配售的有效市值集中起来计算，通过券商的专业软件向深、沪证券交易所进行集中申报；在合作配售中签的新股上市之日，全部卖出新股；在新股上市的第二天按照每位投资者参加该次新股配售的有效市值比率进行利润分成，并将该次收益自动划入投资者的账户。新股合作申购是针对新股上网定价发行方式的一种集中申购方式，将客户帐户下的保证金（不是股票市值）集中后通过券商的专业软件向深、沪证券交易所进行集中申报；在合作申购中签的新股上市之日，全部卖出新股；在新股上市的第二天按照每位投资者参加该次新股申购的有效申购资金比率进行利润分成，并将该次收益自动划入投资者的账户。参与新股合作配售和合作申购，可获得以下优点：Ⅰ、集中下单申购，比个人申购中签机会更多，收益稳定，这就使得投资者中新股不再是碰运气，次次中签，年收益率可能达到3％～7％；Ⅱ、所有的操作完全是由券商系统自动完成，省去了投资者申购、查询、缴款等一系列繁琐的操作；可以避免投资者由于疏忽忘记缴款而造成的不必要损失，完全可以坐等收益；Ⅳ、不再受最低申购金额的限制，所有的资金、股票市值都可以参与，提高资金使用效率。（Ⅱ）集合国债逆回购集合国债逆回购是券商将客户分散的保证金集中起来，参与回购市场交易，同时将回购所得的利息收益按参加资金比例分配给各客户，最终获得高于银行利率的无风险收益。客户不再会因为资金少于10万元而不能参与回购市场的限制，帮助不同资金量的客户享受国债逆回购的高利率。通过这项业务的开展，券商一方面可分享一定的集合国债逆回购收益，另一方面券商可把银行存款吸引过来，做大自己的受托理财目标市场。2.2 受托资产的种类创新根据2001年11月28日证监会下发的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，受托资产可以是货币资金或者在合法的证券托管登记系统中的证券（包括股票、债券和其他有价证券）。如何对受托证券资产进行估值及确定该类资产在总受托资产中所占的比例，需要由券商和客户双方协定。这种创新可很好地盘活客户的资产。2.3 理财产品的流动性创新金融产品强调的是收益性和流动性。受托理财产品也一样，如果缺乏流动性，那么其价值将打折扣。所以在受托理财产品设计和营销过程中，应考虑产品的流动性。目前受托理财产品的流通不可能有一个完备的市场，不可能通过市场供求关系或价格发现机制来定价，而且在产品流通过程中的定价，由受托人精确定价的成本也是很高的。就受托理财业务而言，流动性创新应该重点考虑的是客户需求多样性、委托资金时限性和收益性的平衡，考虑如何缩小受托理财产品供给和投资者需求的差距，增加受托理财业务的市场适应力，降低受托理财的资金成本。目前受托理财委托资金管理方式的特点为委托期限内额度固定，即期初客户将委托资金全额存入专户，期末将原始金额与应得收益取出，委托期间一般不得调拨委托资金。这种固定方式的管理，要求客户必须在期初筹措固定期限的全额资金准备委托，期间委托资金相当于定期存款，缺乏使用灵活性；而券商在实际运作中，因为要考虑初始投资时机、资金分批投入和全部资金套现时间的因素，往往造成部分委托资金在期初和期末相当一段时间内闲置，资金的时间价值没有充分实现。在现实操作中，委托资金额度越大，则资金利用率越低。为此，可考虑对委托资金实行流动管理，将一定额度的资金在期初分批流入理财专户，券商则分批将资金投入，到期逐步套现再分批返还客户。例如，一笔10亿元额度的委托资金，可设计于当年1、3、5月底以3亿、4亿、4亿的比例分期流入理财专户，次年相应分期流出，如有意外还可协议调整分期期限与分配比例。这种流动性设计必须综合考虑客户现金流和券商投资策略的需要，在账户收益计算上稍为复杂。2.4 理财产品收费模式的创新目前，国内券商受托理财收费模式，根据风险和利润分配方式不同可分为风险共担型、保本型、保利型和顾问型四种。（1）风险共担型：券商与客户风险共担、收益共享，双方按一定比例进行风险承当和收益分配；（2）保本型：投资风险完全由券商承担，若有盈利，客户与券商按一定比例进行分配；（3）保利型：券商在承担风险的基础上，保证客户一定的投资收益率，超出部分的利润，部分或全部归公司享有；（4）收取管理费型：公司接受委托人管理其资产的要求，并根据双方签订的协议规定，对委托资产进行投资管理，使之安全、有效增值的业务活动。委托资产的投资收益归委托人，公司按协议规定根据委托资金量收取一定比例的资产管理费。目前国内券商受托理财的收费模式一般采取保利型，这种模型目前缺乏政策支持，并且存在着严重的风险—收益的不对称性，成为了券商的一种变相融资行为，是一种风险程度很高的业务。实际上，券商在设计受托理财新产品时，需要根据产品的风险-收益特征，把四种运作模式结合起来设计出受托方和委托方都能接受的运作模式，以促进客户资产长期的保值增值。2.5 通过与银行及其他金融同行进行受托理财产品设计2.5.1 证银合作设计受托理财产品目前券商和银行的合作在为客户服务方面主要是银证转帐和银证通，使得客户在买卖股票时资金很方便地流动。同时目前已经有多家证券公司和银行合作推出了集合性受托理财产品，由银行负责向客户推介，证券公司负责理财。通过将证券公司的受托理财业务与商业银行的中间业务进行有机的捆绑，可能是今后几年里证券公司和商业银行一个新的业务拓展趋势，这种受托理财方式可将银证双方相对闲置的优势资源进行深层次的整合，从而构筑新的发展平台，并以此为基础衍生出一系列的创新产品，并最终形成新的盈利模式。这些产品的目标客户是居民的储蓄存款。这类产品的一般都是低风险、低收益的产品，绝大比例的资金投向于低风险的证券，少部分比例的资金投向于高风险的股票。自招商证券与招商银行的“金葵花”理财计划推出后，业内广为效仿，口头承诺的保底收益也一个高过一个。出于防范风险的考虑，中国人民银行、中国证监会先后叫停该类合作理财计划。从2003年4月29日中国证监会《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》看，证监会并没有否定这种金融创新，只是因为有关监管措施还没跟上，暂时不便推广罢了。2.5.2 与保险、信托等机构合作设计受托理财产品目前证券公司与保险公司及信托合作的领域很少，实际上券商与保险公司及信托合作的空间很大：第一，共享客户资源，共享营销网络交互营销；第二，担任保险公司的理财顾问和为保险资金提供投资服务；第三，根据客户需求不断合作设计和推出创新金融产品。
