爱华网一、乐观预测与对二次衰退的新担忧 扑朔迷离，这个通常用来形容各类故事情节难以捉摸的词，如今用以形容当今美国经济形势、前景及人们的判断是再恰当不过了。7月16、17两日，美联储主席格林斯潘在参众两院作了半年一次的货币政策例行报告，同时美联储发布了货币政策和经济展望报告。报告对美国经济调整的成果和面临的困难做了客观的分析，并对经济前景做出了乐观预测。格林斯潘指出，虽然年初的不确定性尚未完全释然，但美国经济看来已经承受住了一系列诸如股市大幅下跌、投资支出急剧收缩以及恐怖主义袭击这些在过去的商业周期中肯定会导致严重收缩的打击。他认为，这次经济下降的温和短暂，是对美国经济在活力和灵活性方面显著改善的检验（格林斯潘，2002）。他指出，尽管仍面临很大的不确定性——资本支出和利润的回升、公司财务丑闻以及全球政治事件和恐怖主义等，但经济转向持续健康增长的条件已经具备，经济正在走向全面复苏。美联储对今年下半年和2003年的经济增长做了相当乐观的预测：2002年全年经济将增长3.5%～3.75%，而2003年将增长3.5%～4%（表1）。 笔者认为美联储的预测过于乐观。事实上，4%～4.25%是90年代经济扩张期的增长率，它难以出现在当前的复苏期。根据统计署即时报告判断，上半年，特别是5、6月份的经济复苏已出现明显的疲软(Census Bureau,2002)。美联储的乐观报告难免带上主观的成分。因为随着美国大公司一个个落马，人们对公司和金融市场的运作已满腹狐疑。尽管布什总统在多次公开演讲中严厉抨击了上市公司财务造假行为，表示要加大打击力度，要求国会两院尽快拿出议案，并再三肯定了美国经济的基本面是健康的，但消费者和投资者仍普遍处于深深的忧虑之中。因此格林斯潘的讲话旨在增强人们对下半年及明年经济增长的信心。 表1 美联储2002-2003年经济预测 % 2002 2003 区间 中心趋势 区间 中心趋势名义GDP 4.5～5.5 4.75～5.25 4.5～6.0 5.0～5.75实际GDP 3.0～4.0 3.5～3.75 3.25～4.25 3.5～4.0个人消费支出 1.25～2.0 1.5～1.75 1.0～2.25 1.5～1.75（连锁价格）城市失业率 5.5～6.25 5.75～6.0 5.0～6.0 5.25～5.5
资料来源：The Federal Reserve Board:Monetary Policy and The Economic Outlook,Jul.16,2002. 然而，7月31日，商务部公布了其国民收入账户(NIPAS)1999-2002年第一季度的修正估算和2002年第一季度GDP增长的初始估算。这虽是商务部每年7月的例行修正，但这次修正面之广，修正幅度之大则是不多见的。新数据显示，美国经济去年确实陷入了衰退，并且其深度和持续时间都超出了此前的估计。关于美国经济是否确实陷入了衰退的争论终于结束了(Richard Berner,2002)。同一天，美联储发表了关于所辖12个区域经济情况的褐皮书，表明近期美国经济复苏出现迟缓趋势。 一场争论刚刚平息，又一场争论迅即开始。如何评价美国经济复苏的形势？复苏的前景怎样？此前有过的关于美国经济是否会陷入一次双底衰退的问题再度提出。摩根斯坦利公司首席经济学家斯蒂芬·罗奇指出，政府新修正的数据对美国经济的描述拉响了双底警报。他本人认为今年下半年出现再次衰退的可能性为60%～65%(Stephen Roach,2002)。 二、出乎预料的衰退和由强转弱的复苏 美国全国经济研究局(NBER)于2001年年底公布的关于美国经济自2001年3月进入衰退的报告曾引来很多质疑。NBER也多次在网页上用问答的方式解释其判断衰退的标准和可能的疑问。但许多人包括官方人士和一些经济学家并不信服这种解释。2002年总统经济报告认为，NBER的标准和判断颇具争议。总统经济委员会主席、总统经济政策助理劳伦斯·林赛在得知NBER将发布衰退定期报告的前一天接受记者采访时还坚持认为，美国经济是否已经进入衰退，现在定论还为时过早。 舆论普遍认为，2001年的经济下滑如果构成衰退，则是美国进入新世纪的第一次温和衰退，也是战后美国经济周期史上最短暂最温和的一次衰退。对此，著名经济学家、耶鲁大学经济学教授威廉·诺德豪斯作了详尽分析(Nordhaus,2002)。据商务部统计，仅在2001年第三季度GDP就出现1.3%的负增长。衰退期内最高失业率为5.9%，低于前9次衰退的平均水平。与以往多数衰退期间（1970、1980、1982和1991）劳动生产率下降情况相反，2001年第3、4两季劳动生产率显示出强劲增长势头。 但是，商务部1999-2002年第一季度的最新统计修正数据和2002年第二季度初始估计数据显示，经济从2001年第一季度开始收缩，一直持续到第三季度，三个季度分别为负增长0.6、1.6和0.3。这表明，美国经济于2001年衰退是确凿无疑的。 然而，美国经济在2002年初的复苏打破了此前所有的最乐观预测（注：美林证券、蓝筹展望等机构最乐观。前者预测2002年4个季度增长分别为：-1.0%、3.0%、5%、5%；后者的预测是0.4%、2.6%、3.8%和3.9%。），出现了出乎预料的好行情，虽然商务部2002年第一季度经济增长修正数为5.0%，比它在7月份公布的最终估算6.1%少了1.1个百分点。支撑第一季度经济快速复苏的主要因素有三个，一是个人消费支出，二是私人存货投资的增加，三是政府支出的增加（表2）。 但进入第二季度后，经济复苏的势头显著减弱。第二季度GDP仅增长1.1%(Business Week,2002)。推动经济强劲复苏的三大因素的增长都有所放缓。如个人消费支出仅增长1.9%，较前一季度的3.1%下降了1.2个百分点，对经济增长的贡献率也下降了近一个百分点。其余各项支出，如实际非住宅固定资本投资、实际住宅建筑投资、联邦国防支出，在第二季度都有较大幅度的下降，年初的住房建筑热也降温。 表2 各部门对实际国内生产总值增长率的贡献 % 附图 资料来源：根据U.S.Dept.of Commerce News,Table 2,Jul.31,2002编制。 三、风险增加，复苏放慢，但二次衰退的可能性不大 1.对最新数据的理解及周期复苏现状 在经济复苏势头明显减弱、企业财务丑闻不断、股市跌风不止的情况下，商务部的最新统计数据对其“最后估算”作的大幅修正，为经济前景蒙上了阴影。人们都在解读这一报告，据以判断经济形势及趋势，但从同样一组数据中读出了不同的结论。有的认为，新数据表明经济前景暗淡，因而预期悲观。有的从最新数据显示的一些不利信息背后读出了一些好消息，因而对经济前景仍谨慎乐观。上述两种意见分别以摩根斯坦利公司的两位著名经济学家史蒂芬·罗奇和理查德·伯纳为代表。（注：他们继续并强化此前的争论。罗奇明显处于攻势，提出了美国“后泡沫商业周期论”及二次衰退甚至是三次衰退论(Roath,2002)。他认为，美国后泡沫时期不仅仅只是IT投资支出的紧缩调整以及过去几个月美元泡沫的挤出，他更担心的是个人消费和住房市场泡沫仍未破裂。伯纳则不这么悲观。他认为，周期规律将使经济避免除最大冲击以外的所有冲击。他还指出虽然下半年经济增长将受到抑制而放慢，但2003年将有强劲的增长。） 笔者读了商务部7月底公布的GDP统计修正报告，也读了商务部关于GDP修正的文章(Survey of Current Business,Aug.2002)。客观地说，最新数据传递的主要信息包括：对1999-2002年第一季度GDP增长速度的修正、对此间GDP增长主要构成部分数据的全面修正、对2001年衰退持续时间及相关情况的修正，以及对2002年第二季度数据的初步估算。报告详细列举了第二季度各项指标与第一季度的对比，显示第二季度经济复苏显著放慢。因此，报告确认了2001年衰退和经济复苏势头减弱的事实。这一幅度颇大的例行修正，主要是由于获得了更加完整、详尽的数据，并采用了几个新的价格指数所致。新数据使人们对1999-2000年的增长和2001年的衰退及其后的经济运行状况有了新的了解，有助于对2001年衰退形成的原因获得准确的认识。
这一修正之所以引起巨大反响，其背景是自去年10月安然事件到今夏一系列著名大公司假账丑闻披露后，股市暴跌引致的宏观经济环境恶化。对于商务部新数据公布后出现的一片悲观论调，著名经济学家、前斯坦福大学哈斯商学院院长、现任伦敦商学院院长的劳拉·安德里亚·蒂森撰文认为，“在非理性的繁荣之后是非理性的悲观主义”。她认为，现在投资者对经济中的好消息视而不见，就像当年对股市泡沫高涨时的警告充耳不闻一样。她所指的好消息，主要是关于美国经济的恢复和生产率的提高。她认为，目前经济已进入“繁荣－破灭周期”的最后阶段——寻找过去不良行为的源头并寻求避免未来灾难的改革。 NBER于10月9日发布的最新报告(NBER,2002)指出，经济中的生产和收入继续增长，就业在5月到8月有少量增长，表明去年开始的经济活动下降可能已经结束。但NBER表示，在它认定一次假设的下降将是另一次衰退的开始而不是过去衰退的继续时，将决定经济活动的谷底。而委员会在就这一点作出其正式决定前，将不会就经济是否到达谷底发表任何意见。这一番话表明，该委员会对衰退是否结束、经济会否再次下降都还抱着走着瞧的态度。 NBER商业周期定期委员会用图解对其重点关注的四个变量（就业、减去转移支付后的实际个人收入、经价格变化调整的制造业和批发零售部门的销售量和工业生产）的现状与前6次衰退作了比较：(1)当前就业的动态高于过去6次衰退的平均变动；(2)工业生产从2000年6月到2001年12月的18个月内下降了7.2%，到2002年7月上升，8月、9月略有下降，但总体上远高于前6次衰退的平均水平；(3)实际制造业和批发零售业销售在2000年6月到达高峰后下降，2001年9月大跌，但目前已超过其前期高点，并高于前6次衰退平均数；(4)目前，减去转移支付的实际个人收入高于过去6次衰退的平均水平。上述比较表明，NBER对到目前为止的经济复苏持肯定态度。 2.研判美国经济短期趋势的方法 多年来，为了研判美国经济短期趋势，中国学者作了不懈的努力。但经济行情的发展往往与人们的“预测”相距甚远。余永定同志曾对学界的“判断错误”做过反思和总结（余永定，2002），足见学者们在实践中不断总结，为探索有效方法而孜孜不倦。如许多名家所说，经济学家不擅长于预测而擅长于分析。在既无必要手段又隔岸观情的条件下发展出自己的一套预测方法，实在是一种奢望。现代市场经济中，经济活动名目繁多，行情瞬息万变，只能就其现状及动态或趋势作些力所能及的分析或研判。如美林公司的权威分析师麦坎恩所说，重要的不是对经济前景的预测是否准确，而是能不能准确地把握现在的经济状况。（注：在商务部的统计中，当季存货投资比上季减少，则对GDP具有正贡献。）研判经济行情，应有两条要旨：一是找准研判对象，二是掌握研判方法。所谓研判对象，就是格林斯潘等经济政策决策者、众多经济学家及分析人士经常说的“基本面”(the fundamentals)。但到底什么是基本面，没有见到准确的界定。笔者认为，基本面是指那些显示实际经济运行的最基本又最重要的指数。格林斯潘在证词中所列举的指数依次是：(1)存货与资本货物的失衡状况；(2)通货膨胀指数；(3)劳动生产率增长等。当然还包括就业与失业、收入与储蓄、批发与零售、投资与利润、制造业、住房建筑和销售等。所谓研判方法，则是理解美国商务部经济分析局(BEA)的国民收入账户(NIPAS)关于商情发展采用的基本数据的含义，学习和掌握其核算GDP增长的基本方法，特别是其对GDP构成的规范分析，以便通过分析GDP重要构成要素的变化轨迹，较为准确地把握行情变化，由此形成研判美国经济形势的基本分析思路或基本路径。 在决定GDP增长还是下降的众多因素中，存货投资及其变化或存货调整是宏观经济运行和GDP构成中十分重要而活跃的指标。但是，人们在研究中常易忽略它。事实上，存货投资及其变动是贯穿行情演变进程的核心变量。它既反映供给又昭示需求，它集合了包括消费者、生产者、投资者和政府等行为主体全部经济活动效果的信息。在短期行情分析中，存货投资变化尤为重要。根据经济周期分类及成因理论，存货投资是短周期的物质基础，所以短周期也被称为存货周期。与其它因素相比，存货投资更加易变或反复无常。 在本轮周期进程中，存货调整的这一特点也十分突出。例如，据最新修正数据，2001年4个季度中厂商清除存货分别高达272亿美元、571亿美元、606亿美元和965亿美元，因而使GDP分别下降3.27%、1.14%、0.99%和1.39%，而2002年第一、二季度，厂商存货数量变动对GDP增长的贡献分别为2.6和1.15个百分点。 目前的情况是，美国公司已经连续6个季度清除存货，这远远超过1981-1982年深度衰退时的纪录。因此，大多数行业的存货已很低，企业已开始增加生产，以使存货与销售平衡。最新数据显示，2002年第二季度存货投资仅出现8亿美元微降。到第三季度，存销比已处于历史低点，不足的存货将刺激工业订货和生产(Business Week,Nov.4,2002)。按照周期运行规律，存货投资的增加势在必行。因此，周期性经济反弹是可以预期的，而存货增加将是经济复苏初期的典型表现。 3.近期内经济复苏可望持续但不确定因素增加 近期内经济复苏能否保持持续回升的势头，主要取决于构成经济增长的几个基本要素。除了前面已分析过的存货投资的重要性及其变动的影响之外，消费和投资支出的动态最为关键。 首先是消费支出的发展趋势问题。自诩为“美国商业周期狂热爱好者”的罗奇认为，消费支出和住房市场通常是促使经济进入衰退的部门，也是促使传统商业周期转向上升的部门。在过去6次衰退的28个季度中，这两个部门使GDP增长降低了1.2个百分点。而在2001年3个衰退季度里，两部门一起却支撑GDP增长了0.7个百分点。因此在这次衰退中消费支出没有收缩，这就不能创造出一种在经济复苏中释放的被抑制的需求。问题在于，罗奇这里说的究竟是一种周期现象还是一种周期规律。经济活动的潮起潮落是规律性现象，但经济活动内容的变化则千差万别。因此，著名经济学家萨缪尔森说，“虽然我们把短期波动称为周期，但实际模式是不规则的。没有两个周期是完全一样的。”(Samuelson & Nordhaus,2001)有无被抑制的需求只能影响个人消费支出增长的力度，而其决定因素是实际个人可支配收入是否增长。最新数据表明，由于减税、低通胀率和劳动生产率增长，实际个人可支配收入在第一季度比前一季度增长了14.6%，第二季度实际税后收入比一年前强劲增长了5%。(Business Week,Aug.12,2002)，这意味着消费者有必要的财力既多储蓄又多花费(Berner,Aug.5,2002)。由于股市大幅度下跌会使家庭把更多的收入存起来，个人储蓄率在2001年第四季度降至0.8%后，于今年两季分别上升至3.5%和4.0%。 股市的持续下跌使投资者的资产大幅度缩水：自股市攀升至最高点后至今，7万亿美元的市值付之东流。2000年，家庭财产有史以来首次下降，2001年再度下降。但另一方面，住房繁荣基本未受对前景担忧的影响，住房价格在上升。许多有房户仍在利用目前这40年里最低的利率作再抵押融资，以便把新借的钱转作他用。而在美联储主席格林斯潘看来，从对消费者的影响来说住房价格比股票价格的影响更大，美联储的数据显示，普通家庭仅拥有不到2万美元的股票(Economist,2002)。 此外，关于就业市场的最新统计也继续表明要比许多经济学家想象得好。劳工统计局10月11日公布，9月的失业率降为5.6%，比4月的6%高点下降了0.4个百分点。但消费者支出能否继续带动经济持续复苏仍不明朗。会议委员会10月29日报告显示，消费者信心指数、现状指数、预期指数分别骤降14.3、11和16个百分点，分别为79.4、77.5和71.9，跌至1993年以来的最低水平。该报告指出，疲软的劳动市场、对伊战争的威胁、金融市场持续的下跌，显著抑制了消费者的信心及其对近期的预期。 其次是私人资本投资的形势及前景。事实上，本次衰退是由资本支出大幅度下降引致的。据最新数据，该项支出在2000年第三、四季度和2001年连续下降6个季度，2001年4个季度分别下降19.7%、17.6%、5.2%和17.3%，第四季度的大幅下降使GDP增长率减少了近三个百分点。因此资本支出能否恢复增长是经济顺利复苏的关键，而这又取决于公司利润率不断下降的趋势能否扭转。最新数据显示，经存货价值和资本消耗调整，公司利润在1998-2001的4年里的分别为6.8%、3.6%、-2.2%和-7.2%。公司利润的持续下降是资本投资下降的直接原因。可喜的是，这一趋势已得到遏制。2001年第四季度，公司利润出现18.1%的大幅增长，虽然今年第一季度又有1.7%的小幅下降。 今年以来，用各种方式测定的公司利润都在增长。标准普尔500家公司中84%的公司报告显示，到8月1日，收入比一年前上升5.2%；并且，在标准普尔涵盖的10个部门中，有6个部门的收入以两位数强劲增长。(Berner,2002)另据《商业周刊》对500个公司的调查，其利润在第二个季度比一年前增长8%，这是在6个季度中第一次增长，虽然公司因定价能力削弱仅使其销售增长1%。盈利的改善，是因为一年来平均劳动成本在下降而劳动生产率强劲增长。 公司利润的增长主要得益于劳动生产率的持续增长。按劳工部8月9日公布的大大降低了的修正数，90年代的生产率年平均增长1.9%。与1973-1990年平均增长率1.3%相比，仍然是显著的进步。2000年的生产率增长从3.3%修正为2.9%。2001年生产率增长只是略少于原先报告的2.1%。劳动生产率的增长与GDP的潜在增长率以及GDP实际增长率是相一致的。从历史标准看，这一增长也是可观的。最新的生产率数据显示，2002年第二季度生产率增长1.5%，与第一季度的8.6%增长率相比有大幅下降，但仍高于多数预测家的预期。华尔街战略家预测，到明年企业盈利会继续回升。高盛公司估计2003年公司利润会比2002年增长12%到14%(Business Week,Nov.4,2002)。 生产率的持续稳定增长将使企业盈利前景向好，增强企业扩大资本支出的动力。新数据关于第二季度最初估算中最好的消息是，企业的设备和软件支出增长了2.9%，增长虽很温和，但这是近2年里最大的升幅。第二季度资本货物订单连续两个季度上升，预示着资本支出将有进一步的上升。所有这些都表明，资本支出上升的道路已经廓清。新数据重申了本轮周期中的一个关键趋势是，在周期衰退中持续保持了生产率增长和低通胀的宏观经济环境。这既有助于减缓衰退的深度，又有助于促进复苏。 再次，近期内能给经济复苏以动力的，是联邦政府支出特别是国防开支的增加。美国参众两院已通过并经总统批准2003财年国防开支法案。这项总额高达3554亿美元的国防开支比本财年激增350亿美元，是美国20年来国防开支增幅最大的一次。据估算，美国宏观经济的乘数为2.5。国防开支的大幅增加必将为GDP带来倍增效果，使经济复苏得以持续。 此外，美联储也在不断调整其货币政策方向。美联储在8月13日会议声明中强调它对经济形势的看法已经改变(Economist,Aug.15,2002)，承认主要风险是经济疲软。美联储的10月15日会议表示维持政策现状，认为现行的低利率和稳定的生产率增长应能改善商业环境。因此，11月4日将出版的《商业周刊》估计，商务部即将公布的第三季度GDP可能增长3%～4%。 11月6日，美联储公开市场委员会(FOMC)已决定将联邦基金利率下降50个基点，从1.75%降至1.25%。美联储发布的公告说，采取这一“适应性货币政策立场”主要是因为经济形势面临更大的不确定性（部分是由于地缘政治风险），这又将抑制消费、生产和就业。 除上述有利于经济增长复苏的因素外，经济中的不利消息也陆续公布。如，会议委员会10月21日公布的领先经济指数下降0.2个百分点，这已是连续第四个月下降。美联储10月17日报告，工业生产在8、9两月分别下降0.2%和0.3%，《商业周刊》估计10月份将再次下降。9月的工厂开工率降至74.2%，远低于其81%左右的长期平均水平。供应管理研究所10月初报告，9月的制造业采购经理指数为49.5%，是2001年1月以来的最低水平，低于一般认可的制造业扩展的50%底线。这些都构成为复苏进程的不确定因素，当然最大的不确定因素是伊拉克危机的前景，但经济复苏进程将继续。到2003年中期以后，经济会回到较快扩展的轨道。联合国经社理事会10月预测，2002-2004年美国经济将分别增长2.3%、3.2%和3.9%。 四、中长期内经济增长必须克服的障碍 近年来的情况表明，90年代长期扩展积累起来的、为繁荣所掩盖的一系列结构性问题已逐渐暴露，严重制约着经济的周期进程。如，虚拟经济与实际经济的严重脱节，实际经济中的投资过度、购并狂潮产生的并购泡沫、金融过度带来的金融市场混乱无序和违规操作等等问题（宋玉华，2001），都需要假以时日来消化。这些都是罗奇所说的后泡沫时期净化过程(Roach,2002)所要解决的问题。并且，原有的问题尚未解决，新的结构性问题又出现。因此目前，虚拟经济与实体经济交互作用，长期问题和短期问题互相影响，周期因素与结构因素互相渗透，使经济复苏空前复杂、复苏进程极不确定。从目前情况看，经济复苏进程放慢，速度低于美联储和其它机构的预测已无可避免。但放慢增长不等于转向衰退。从短期行情发展看，所谓二次衰退或双底衰退的可能性不大。但从中长期看，美国经济确有许多突出的障碍需要克服。经济调整将抑制经济扩展的速度。所以，新的经济周期可以被称为罗奇所说的美国自30年代以来第一个后泡沫商业周期(Post-Bubble Business Cycle)。 罗奇的后泡沫时代(post-bubble era)是经过严肃思考后含义深刻的提法，这一时期是指由经济快速增长与股市过度繁荣形成的经济泡沫膨胀和破裂造成的影响和消除影响的时期。这个时期面临的紧迫任务是消除一系列结构性失衡问题。然而，经济动态发展的结果是旧病未除又添新病。因此，从中长期看，经济复苏与扩展将面临诸多难以逾越的障碍。 首先是短期内突然扩大的财政赤字。截至2001年9月底，美国联邦政府的财政盈余为1270亿美元。但布什政府管理和估算办公室(OMB)于7月下旬发布了其年中联邦预算展望，宣布本财政年度将有1650亿美元赤字，到2003财年将为1090亿美元，而到2005年转为盈余。据预算局局长分析，股市下跌使资本收益税税收骤降是突然出现巨额财政赤字的重要原因。而总统刚刚签署生效的《企业改革法案》将使做了假账的各大企业争相从资产损益表中抽出水分，这将使企业利润大幅削减甚至亏损，其结果是政府税收更趋减少，财政赤字将会进一步扩大。据摩根斯坦利公司估算，基于可持续的复苏、股市的最终稳定，以及300亿美元国会补充拨款，2003年财年财政赤字将达2000亿美元(David Greenlaw,2002)。（注：据David分析，短期预算前景风险可分为三类：经济风险、政策风险和技术风险。主要指经济增长率降低、战争费用和资本收益税下降的风险。） 为此，债务管理者的筹资需求将增加。在公开回购计划已终止的条件下，只能通过大量发行债券以适应从盈余向赤字的变动。由于发行拍卖时间从每月改为每季进行，并且增加了2年期，使债券期限缩短，2004年将面临严峻的到期问题。如果维持目前的拍卖计划，包括发行频率和发行规模，那么将有较大的资金缺口，结果只能以更多举债来使账面的赤字减少。自然，政府对应付此形势已成竹在胸。6月上旬，国会已批准政府增加4500亿美元赤字，将其举债上限提高至6.4万亿美元。但举债越多，到期赎回旧债的开支愈大，政府的利息支出越高。这难免又是一种恶性循环。 其次，目前及今后相当长时期内，美国将面临超规模的外部失衡。这种失衡在近期内将影响美国的股市以至美国经济复苏的进程，似釜底抽薪，打击股市，延缓复苏。造成这种超规模失衡的主要原因是：近年来，特别是今年上半年以来国际资本从美国市场的大规模转移，其导火线是美国自2000年底开始的经济下滑；美国大公司丑闻则加快国际资本流出美国的速度；国际间巨大利差（注：目前美国的基准利率为1.75%，而欧洲是3.25%，澳大利亚、加拿大等已达4%～5%。）和美国经济的不确定性，强化了国际资本的趋利性和规避性；出口和进口的持续下降但降幅不同，或同时增长但进口增长快于出口，使美国经常项目赤字不断扩大（注：据商务部最新统计，2000年第四季度和2001年4个季度中美国出口和进口的降幅分别为：-4.0、-6.0、-12.4、-17.8、-9.6和-1.6、-7.9、-6.8、-11.8、-5.3。2002年第一、二季度，出口分别增长3.5%和11.7%，而进口分别增长8.5%和23.5%。）。上述因素造成美元疲软、对外汇率走低、资本外流的趋势。 在90年代后期，欧洲在美国的投资曾急剧增加。但自2001年下半年以来大幅减少，到2002年1-3月仅剩下32亿美元。2001年1-3月公司债券和股票投资共712亿美元。据OECD报告，2001年发达国家吸引的外国直接投资总额从2000年的1万多亿美元降至5650亿美元，降幅为56%，其中，美国的降幅最大，从前年的3080亿美元降至去年的1310亿美元，降幅为57%，为1997年以来的最低水平。据联合国贸发会议10月报告，2002年美国吸收的外资还将大幅减少。 大量资本逃离美国，打破了美国长期以来依靠资本项目盈余弥补经常项目赤字以维持国际收支相对平衡的内外经济运作模式，动摇了美国对外经济平衡的基础。目前还看不到这种资本倒流的结束和回流的前景。从中长期看，美国的经济增长也难以承受这一巨大的外部失衡。要根本改变这一局面，首要的是加快美国国内经济结构性失衡的调整，以恢复信心，回到增长轨道，最终恢复对国际资本的吸引力。 再次，当前美国经济面临的最大风险，就是以股市为代表的虚拟经济与实体经济将以一种会损害经济复苏的方式交互反馈，这将是当前及中长期内制约经济增长的最大结构性问题。经过上个世纪最后10年的经济扩张，虚拟经济与实体经济脱节问题十分尖锐，因此股市下跌成为引致经济周期进入调整并陷入衰退的首要标志。据日本经济学家研究，美股票市场总价值与名义国内生产总值之比在今年6月底已经降至1.26，比2000年3月底创下的历史最高值2.1降了67%，而历史平均波动范围为0.5～1.0（本内登英，2002）。虽然现代虚拟经济的发展规模及其在整体经济中的作用已非70年代状况可比拟，二者的发展规模、相互关系都是需在发展中研究的问题。但是毫无疑问，美国虚拟经济的扩张是过度了，从其量和质的扩张而言都是如此。这里所说的质，是指在美国已形成的普遍深入人心的股票文化：股东利益至上、普遍的短期行为、致富的最佳途径，创造了一种“会传染的贪婪”的氛围(Laura Tyson,2002)，一种滋生弄虚作假、腐败堕落的土壤。这种股票文化在为经济注入巨大投资风险的同时，也为经济注入了可怕的道德风险。忠诚、同情心、犯罪感以及公平性都已被置之脑后。 上述也许道出了经过“股市繁荣-崩溃循环”洗礼的美国社会的普遍心态。这番话也直指制约美国经济繁荣发展的要害。美国经济的结构性障碍需标本兼治，但美国经济的健康发展更需要治本。
