爱华网变革已触及实质问题
——2004年证券市场政策述评兼论市场健康发展的几个关键问题
现实比想象更离奇。证券市场目前的状况是各有关部门和市场参与者3年前所无法想象的。一些人以为中国的银行和证券市场有取之不尽、用之不竭的“资本”，只要有能力、有办法弄到手，无论怎样巧取豪夺、无论怎样挥霍无度、无论怎样化公为私，都无关紧要，因为“现实的就是合理的”。而对有些人，遇到问题，看到问题，听到自己内心良知的声音，可以绕着走，可以拖、可以装聋作哑，只要“繁华”依旧、“宴席”不散、“泡沫”不破。社会和自然的法则永远在起作用。天下没有“免费的午餐”、没有不散的“宴席”、没有不破的“泡沫”。只是没想到“宴席”散得如此之快、“泡沫”破得如此之碎、“冰雪“来得如此之猛，令许多人猝不及防。
这未尝不是一件好事。现在终于有越来越多的人静下心来思考问题，终于有越来越多的人直面现实，探索、提出解决问题的办法。2004年渐渐离我们而去，尽管这一年市场萧条、低靡，令人压抑。但是，在寒冬中，在各方应对“危局”的种种举措中，人们似乎看到了市场“置死地而后生“的希望。
2004年是证券市场的改革创新年
之所以把今年看作是我国证券市场改革、创新年，是因为各有关部门今年出台的与证券市场相关的政策之多、频率之快、改革、创新的力度之大达到了前所未有的程度，有的具有划时代意义，将会对我国今后证券市场的发展起到决定性的作用。
2004年对我国资本市场来说是不平凡的一年。当人们还沉浸在新春喜悦的氛围当中时，2月份国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。这一纲领性文件的颁布，彰显出我国资本市场在我国国民经济中的重要地位和作用，同时也表明我国资本市场所呈现出来的问题已引起中央政府的高度重视。
由于历史的原因，我国证券市场发展的早期阶段，其发展目标是以保障国企改革，保障国企融资脱困为主，市场的组织体系建设一直以“融资”机制的建设为重心。这一发展模式形成了一种相对片面的市场机制，而不是一种各类利益关系相互制约、协调平衡发展的市场机制。在处理“融资方”与“投资方、“监管”与“改革发展”、“行政”与“市场”的各种关系中，存在着许多偏差，造成股市生态环境的恶化，市场流动力提供机制不断遭到破坏与削弱，已影响到市场的运行安全。
经过这些年的碰撞、探索和研讨，以改革和创新来解决市场问题以求得生存与发展，已成为业界、学界和管理层的共识，而“国九条”的出台正是这种共识的结晶产物。
围绕着落实“国九条”，各项政策举措的出台和实施显而易见成为今年我国证券市场发展的主脉络。
在证监会、国资委等部门的牵头下，联合各相关部委，积极稳妥解决股权分置、拓宽证券公司融资渠道、完善资本市场税收政策、鼓励合规资金入市、积极稳妥发展债券市场、完善QFII制度等六个专题小组成立并立即投入工作。这些专题直指中国证券市场基础问题，其解决的路径一旦有所突破，对证券市场的长远发展将会产生深远的影响。
据不完全统计，“国九条”颁布之后，国家各有关部门出台的重大政策有20项之多，尤其是下半年之后，政策出台的频率和力度前所未有的加大，令市场各方十分关注。
8月底，证监会就“新股发行试行询价制度”向市场公开征求意见，同时暂停发行新股。IPO询价制度是发行制度改革的重要一步，发行制度需要进行重大改革已成各方共识，市场化的改革方向已不可逆转。
9月初，温家宝总理主持召开国务院常务会议时特别强调要“抓紧落实‘国九条’的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展”，再次增强了各相关部委配合落实“国九条”的积极性和紧迫性。
9月下旬，证监会公布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》并向社会公开征求意见。这是一项旨在防止控股股东滥用控制权的纠偏措施，多项业界期盼已久的具体政策，如类别股东表决机制、增强独立董事作用、重视对投资者的分红回报等，在《规定》中都得到了明确的体现，并提出了颇具操作性的措施。这是在股权分置的情况下，加强对上市公司行为监管，切实保护社会公众投资者合法权益的重要一步。
进入10月份以后，相继有证券公司短期融资券管理办法、关于证券公司开展集合资产管理业务、证券公司高级管理人员管理办法、保险机构投资者股票投资管理暂行办法、关于企业年金基金证券投资等政策出台，从券商业务创新、监管到合规、长期资金的入市等方面都有了实质性的突破。
11月份，沪深交易所颁布了新的《股票上市规则》，突出信息披露基本原则并引入公平披露的概念；强调对上市公司董(监)事和董事会秘书及其他高管人员的管理，要求高管人员补充签署《声明及承诺书》，宗旨则明显在于加强监管、加强规范化运作。
12月，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》和《新股发行试行询价制度》经过向各方征求意见、修改后正式实施。
这一系列的政策变化不仅回应了这些年来业界、学界的研究、呼吁和投资者的期待，也是各个监管部门对证券市场功能认识进一步深化的表现。促进证券市场健康、平稳发展，已经被提到保障国家经济、金融安全的高度，仔细研究已公布的一系列政策，可以解读出其中既治标又治本的意蕴。其中既有解决现实紧迫问题的针对性措施，又有完善和健全市场根本机制的政策内涵。因此，我们决不能把这些政策简单地理解为仅仅是“救市”或“救发”，实际上这些政策是整个证券市场制度建设的一个重要组成部分，标本兼治、立足长远。
改革和创新的几个关键问题
证券市场要健康发展需要面对和解决的问题很多，但有一些问题是关键问题，无法绕过。概括说来以下四个问题值得特别关注：第一是发行制度的改革；第二是上市公司的持续监管；第三是股权分置问题的解决；第四是券商改造。
随着IPO询价制度的推出，我国发行制度的改革进入了一个新阶段。在一年多的时间里，有关部门相继推出了保荐人制度、新发审委和工作流程、以及IPO试行询价制度等举措，改革的力度不可谓不大。但有关专家指出，检验发行制度改革的成功与否，要看它是否有利于新股发行质量的提高；要看发行人财务数据披露的内容与方式是否有利于投资人作出正确的投资判断；要看它是否有利于投资者提高投资回报。
证券市场的融资和再融资体系运行这么多年下来，总体而言，融资者与投资者的关系存在着较大偏差。这些年来，新股发行质量基本没有提高，公司再融资的冲动一直处于亢奋状态。虚假包装、过度包装、强制捆绑上市等现象时有发生，新股业绩与披露预测的大相径庭，却一直没有硬约束，这些都受到各界的强烈病诟，这种状态已危及到投资者的信心和市场整体安全。
对发行制度进行重大改革既是大家的共识，同时有关部门也已在操作之中。不管对发行制度改革有多少不同的观点，明确上市公司、中介机构、发审委的权力、义务和责任应该是题中应有之意。把好新股发行和公司再融资的质量，是提高上市公司质量的第一步，这里最重要的是建立一种制度，能切实落实发行体系中每一个环节的权利、义务和责任。如果公司的融资、再融资出了问题，是什么层面的问题就要追究什么层面的责任，那种只享受权利不尽义务和责任，或者权利与义务、责任不相匹配，出了问题不知道该由谁负责的现象再也不能继续下去了。
上市公司上市以后的持续监管也是关系到上市公司质量的重大问题。目前，上市公司在经营、管理活动中违法、违规行为之所以比较突出，是因为公司的内部与外部环境缺少正常的制约与惩戒机制。前一个问题与公司治理有关。如果一个公司内部缺少正常的制约与平衡机制，非控股股东(尤其是社会公众股东)的利益将无得到有效地保护。因此，近年来诸如控股股东占用上市公司的资金越清欠数量越多，管理层利用对外担保、关联交易大量侵占、转移上市公司资金、资产，利用所谓的MBO将公司化公为私等现象层出不穷，直接影响了上市公司的质量。那些T类公司和摘牌公司大都延续了这种发展轨迹。
上市公司违法、违规行为比较突出的另一个重要原因是外部环境缺少正常的惩戒机制。当前，对上市公司的违法、违规行为处罚太轻，起不到应有的惩戒作。在一个利益场所，一个参与主体能以很小的代价就能侵占别人的现金和财产，期望这个市场运行能够有序、公平、守信，那是不可能的。
因此，对上市公司行为的外部监管非常重要，这是保护中小投资者合法权益最根本的体现。当然，对上市公司的监管涉及到方方面面的部门和问题，比较复杂，既有法律、法规层面的问题，也有操作层面的问题。但无论如何，对非控股股东和社会流通股股东合法权益的保护应该落到实处，对用各种方法侵占、转移其他股东现金、财产的行为必须从严惩处，这样才能维护市场的正常秩序和投资者的信心。美国市场的中国人寿事件、香港市场的创维事件，其中的是非曲直暂且不论，监管部门对上市公司监管的有效、及时，以及对社会公众投资者合法权益看护之严，值得我国监管部门认真借鉴。反观我国证券市场，从红光、郑百文、亿安科技、东方电子、银广夏、新疆屯河、湘火炬等等上市公司违法、违规操作后，投资者索赔之艰难，说明保护中小投资者合法权益要落到实处还有很长的路要走，还有很多工作要做。
股权分置这个问题是市场要健康发展所必须面对和解决的。在股权分置的情况下，社会公众投资者从一开始就被置于与其他股东地位不一致的境地，社会公众投资者的利益被制度化地转移到其他股东身上。在这种市场环境下面，一股独大局面依旧，公司治理结构很难真正完善，大股东侵占、转移上市公司资金(以及其他资源)的状况很难遏制，大股东的利益与社会公众投资者的利益不相一致，很难产生优化资源配置意义上的重组、并购行为，造成市场参与者心理预期紊乱，市场信号失真，价值投资也很难真正实现。
尽管解决股权分置问题涉及面广，操作复杂，但不能因此而回避它。这个问题时间拖得越久，解决的难度将会越大。
证券市场问题日积月累，系统性风险在今日的券商身上得到了集中体现，券商的改造问题已是迫在眉睫。姑且不论现在有多少券商是高危券商，会不会走向破产，至少整个行业已显现信用危机却是一个不争的事实。这些年来，从治理结构、风险控制、赢利模式、业务创新等各个方面，大部分券商都不是严格意义上的现代金融企业。这种权力与义务、激励与约束机制严重失衡的企业，在市场不好(潮水退走的时候)的时候，成为巴菲特所言的“裸泳者”是必然的。
目前，国家准备用600多亿资金成立“证券投资保护基金”方案逐渐浮出水面，但它的宗旨是为了建立券商退出机制，而不是为了拯救券商。政府为高危券商买单有严重的道德风险，因为国家的钱都是老百姓的钱。据悉，这个基金将会起到三方面的作用：保护中小投资者；建立券商的市场退出机制；通过退出市场和惩治犯罪，建立起券商的约束机制。过去那种好处由券商高管和相关人员获得，风险由国家承担的局面将一去不复返。今后，象挪用保证金这类行为被判刑，高危券商退出市场、破产清算，债权人按比例分配资产，违法、违规券商高管受到法律惩治，将会作为一种机制建立起来。即便如此，如何把生存下来的券商从治理结构、风险控制、赢利模式、业务创新等各个方面，改造成现代意义上的金融企业，仍是摆在人们面前的艰巨任务。
以改革和创新解决市场问题
可以预见，明年的政策出台仍将会是围绕着落实“国九条”而展开，陆续出台的政策将会越来越触及市场的实质性问题，当然，改革和创新的难度也会加大。
最先实施的《新股发行试行询价制度》和 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》将会对市场产生深远的影响。
近期上海、深圳证券交易所与中国证券登记结算公司联合推出的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》令人注目。交易所为非流通股股份转让提供公开转让信息服务，无论是在交易对象、转让时间和公开透明方面都与过去有很大差异，它是否是有关部门探索解决股权分置的途径，可以高度关注。
11月初，国务院领导在听取了深交所、上交所等部门和单位的意见和建议时指出，当前，我国经济改革和发展进入了新的阶段，资本市场迎来了难得的发展机遇，处在一个关键时期。有关部门和单位要加紧工作，通力协作，切实把《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》落到实处。要通过深化改革和创新，不断提高我国证券金融机构和市场整体的抗风险能力，为大力发展我国资本市场打下坚实的基础。要切实加强监管，实现规范运作，防范和化解风险，最大限度地保护广大投资者的利益。要从制度建设上逐步解决历史积累的问题，消除阻碍市场发展的深层次矛盾，建立新的机制，确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。
在这一讲话中再次提出要通过深化改革和创新，不断提高我国证券金融机构和市场整体的抗风险能力，为大力发展我国资本市场打下坚实的基础。对如何解决券商、股权分置等问题也给出了明确信号。中央政府准备拿出600多亿资金成立“证券投资保护基金”，目的是要建立市场良性运行的机制，对券商的改造也会同步进行。股权分置问题一定要解决，但有一个过程，它必须在证券市场稳定的前提下，循序渐进地解决。其步骤是建立一个“新的机制”，以制度建设替代所谓的试点方案。
据了解，目前各监管部门对证券市场的发展目标所达成的共识愈来愈多，今后将会联合推出一系例旨在完善证券市场功能、促进其健康发展的政策，其中包括制定证券市场十年发展大纲，解决市场扩容与保护投资者利益之间的问题，基本原则是‘市场在先，扩容在后’；解决股权分置不等于全流通；大型国有企业上市可采取多种渠道，分步走的方式，在股市低迷与企业改制不达标的情况下，不设上市时间；降低交易成本；提高信息披露透明度；对市场敏感问题，任何部门在该问题未明确解决之前，不得公开发表倾向性意见等等。
当前，我国证券市场正处于一种痛苦的调整当中。这种痛苦是渐进式的改革所必然会有的，这种痛苦也是想要新生所必须付出的，它孕育着希望、孕育着机会。尽管“黎明前的黑暗”最难熬，有人过不了这道关，有机构迈不过这道坎。但是正如证券界一位权威人士所说的，证券业目前虽然面临困难和挑战，但是也有了新的发展机遇。可以说，证券业进入了一个表面上看起来最困难、但也最有希望、外部发展环境改善最快的阶段，关键是看怎么做。“冬天”已经来临，人们有理由期望“春天”不再遥远。
