爱华网一、 具体实施部门的不同：
清华同方的具体实施单位为股票认股权管理委员会，而清华紫光为薪筹委员会。清华同方的股票认股权管理委员会是由股东大会授权董事会，董事会聘任成立。成员由公司内部人员组成，主要职责是公司认股权计划的日常工作。清华同方的薪筹委员会由非公司职工的独立人士组成，并是具有注册会计师、律师等各方面资格的专家。主要对认股权计划提供独立意见报告。清华紫光的薪筹委员会成员由董事会决定，并由公司的董事组成，主要职责是公司认股权计划的日常工作和确定经营层的奖励数量、考核办法。评述：如何确定公司经营层认股权数目应该由外部的独立人士决定或者审核。而清华紫光的薪筹委员会由公司的董事组成，并对自己及公司其他经营者的持股数目进行制定，不符合公正、公平的原则。最佳的方案是公司聘请咨询公司作为其财务顾问，制定整个的方案的实施和监督。 二、 行权价格的不同：清华同方将行权价格定为公司获准股票认股权计划的前30个交易日加上获准后至第一次授予期间交易日的平均价格。而授予日期为年度股东大会公告之后第十个工作日之后的一个月内，因此行权价格是40-70天的平均价格。清华紫光的行权价格分两种情况：如果实行增发新股的方式，实施价格为授出日前60个交易日的平均价格的105%；如果通过大股东转售方式实施认股权，价格为授出日前60个交易日的平均价格。评述：清华同方的行权价格浮动的余地比较大，对于经营层而言比较容易控制行权价格，为确定合理的行权价格奠定了基础。而清华紫光因股权的来由不同制定了不同的价格，并且采用了溢价的方式，对经营层并不利。三、 科技成果资本化问题清华同方的方案中提到科技成果资本化的问题，但对授予的股票认股权是否需要成果享有人在行权时出资没有明确的规定。而清华紫光的方案中没有提及。清华同方员工股票期权计划www.csrrc.com 2003-6-15 经邦咨询中文摘要： 本案例主要讨论了员工股票期权计划在解决委托－代理问题上发挥的作用，深入分析了人力资本的激励机制。本案例结合清华同方的实际，探讨了在中国实施股票期权计划的内外环境，对管理机构、参与范围、执行价格、期权股票来源、数量和分配方式等关键条款的设计进行了研究，总结了一般性的规律与方法。
关键字：股票期权计划 人力资本 激励机制 方案设计 Abstract The case mainly focuses on the Employee Stock Option Plan, its application in solving principal-agent problem and its incentive to human capital. The case also analyses the external environment and internal conditions required when implementing stock option plan. Based on the practice of Tsinghua Tongfang Co. LTD and the current circumstance in China, we discusses the key items such as administrator, eligible employees, exercise price, the total number of shares granted and allocation method, and then summarizes the general rules applicable to design stock option plan. Key Words: Stock Option Plan Human Capital Incentive mechanism Scheme Design 2000年9月，清华同方股份有限公司（以下简称"清华同方"）的董事会秘书正在忙碌地准备员工股票期权计划方案。尽管这一计划早在一年多前就开始酝酿，但员工股票期权计划对于清华同方真的必要吗？期权行权时的股票来源如何解决？到底要拿出多少股份用于股票期权计划？参与对象、行权价格等具体条款又怎么确定呢？尤其是这样的方案怎么才能获得各级主管部门认可，兼顾股东、管理层等各方面的利益呢？作为一家上市公司，一举一动更要考虑二级市场的反应。因此，清华同方的员工持股计划方案必须更加详细、更具有操作性。 一、清华同方基本情况 清华同方股份有限公司是以北京清华大学企业集团为主要发起人，以社会募集方式设立的股份制公司，于1997年6月27日在上海证券交易所挂牌交易，股票代码为600100。清华同方以高新技术产业为主导，以科技成果产品化、产业化为经营宗旨，紧密依托清华大学的人才、科技优势，通过"清华同方研究发展中心"的孵化和二次开发，把大批科研成果推向产业化。清华同方坚持"技术＋资本"的发展战略，通过在资本市场中的融资，积极筹措资金，不断投入到高新技术成果的产业化、规模化，通过企业兼并、收购、控股与参股等多种形式获得了飞速发展。 清华同方在信息产业领域开展了卓有成效的工作。在网络技术、软件与系统集成，电子通讯、微机光盘、信息加工与服务等方面以一流的科研成果与雄厚的科研基础为依托，形成了具有自主知识产权的高新技术产品系列。此外，清华同方也拓展到人工环境领域、民用核技术、精细化工与生物制药、能源与环境等领域，为开发这些21世纪最为活跃的新技术和新的经济增长点做出积极探索。 2000年5月，清华同方股东大会批准了资本公积金转增股本的方案，此次转增后，清华同方总股本达到36307.46万股，其中流通股14507.24万股，股权结构和主要股东情况分别如附录1和附录2所示。1999年清华同方采用换股的形式，定向发行股票吸收合并了山东鲁颖电子股份有限公司（以下简称"鲁颖电子"），附录1中1694.79万股的内部职工股就来自于原鲁颖电子的内部职工股的换股。1997年6月27日，清华同方上市首日的收盘价为33.9元，2000年9月22日收盘价为47.18元，复权后为153.96元，上涨了354%，年均增长59.3%。清华同方股价信息见附录3。 近几年来，清华同方经营状况良好，在股票市场上树立了成长性高科技股的形象。1996年公司主营业务收入为18,559万元，税后利润4,489万元；1997年主营业务收入为38,516万元，税后利润6,943万元，分别比上年增长107%和55%；1998年主营业务收入80,621万元，税后利润9,217万元，分别比上年增长109%和33%；1999年主营业务收入166,843万元，税后利润16,085万元，分别比上年增长107%和74.5%。截止2000年6月31日，公司总资产已达363,955万元，净资产达148,204万元，总资产和净资产分别比96年增长11.9倍和13.7倍。公司最近几年具体的财务数据如附录4所示。 二、员工股票期权计划概述 什么是员工股票期权呢？员工股票期权是在满足公司事先约定条件的前提下，在一定期限内以事先约定的价格（即行权价格），认购约定数量的公司股票的一种权利。这是一种有条件的赠与行为，给予公司员工特定的权利而不是强加一种义务。 股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于70年代的美国，在90年代得到长足的发展。由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权(Executive Stock Option)。作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权结构与公司治理结构变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关服务业的发展等，同时整个80年代与90年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。 有统计表明，截止1998年美国350家最大公司中有近30%实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近8%，在计算机公司，这一比例高达16%，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10%。根据布莱克与斯科尔斯的选择权定价理论来估算，1998年全美100家大企业的薪酬中，有53.3%来自员工股票期权，1994年才26%，80年代中期仅有2%，推行股票期权计划的企业数量急剧增加。 在我国香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划(Share Option Scheme，SOS)作为对公司雇员进行激励的重要手段。在香港上市的红筹股公司包括联想香港公司、方正香港公司、上海实业及北京控股等均参照实行了SOS。 我国内地也正在进行员工股票期权计划的积极探索，涌现了一些具有中国特色的股权激励方案，如上海贝岭的虚拟股票期权等。鉴于国情，我国国企实施的经理股票期权在适用范围、激励对象、激励主体、股份来源、股权获取方式、资金来源及股票的转让和兑现等方面都体现了中国特色。 从国家目前的政策趋势来看，分配制度改革，尤其是对科技、管理和创业等类型人才的激励机制改革将迈开更大的步伐。《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出，要"建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制"，其中，经理股票期权是对国企经营管理者实施激励的一种尝试。《决定》同时指出"可以继续探索，及时总结经验，但不要刮风"。 1999年4月，为了鼓励科研机构、高等院校及其科技人员研究开发高新技术，转化科技成果，发展高新技术产业，科技部、教育部、人事部、财政部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理局联合颁发了《关于促进科技成果转化的若干规定》。其中第2条规定："科研机构、高等学校转化职务科技成果，应当依法对研究开发该项科技成果的职务科技成果完成人和为成果转化做出重要贡献的其他人员给予奖励。其中，以技术转让方式将职务科技成果提供给他人实施的，应当从技术转让所取得的净收入中提取不低于20％的比例用于一次性奖励；自行实施转化或与他人合作实施转化的，科研机构或高等学校应当在项目成功投产后，连续在3－5年内从实施该科技成果的年净收入中提取不低于5％的比例用于奖励，或者参照此比例，给予一次性奖励；采取股份形式的企业实施转化的，也可以用不低于科技成果入股时作价金额20％的股份给予奖励，该持股人依据其所持股份分享收益。在研究开发和成果转化中做出主要贡献的人员，所得奖励份额应不低于奖励总额的50％。"北京市在1999年4月也配套出台了《北京市进一步促进高新技术产业发展的若干政策》，其第一条即为"吸引、凝聚高素质创新和创业人才"，并专门强调："鼓励并支持国有及国有控股高新技术企业，按照国家有关允许和鼓励生产要素参与收益分配的规定，进行产权制度改革试点"。1999年8月，中共中央、国务院发布了《关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决定》。决定明确阐明："允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配。在部分高新技术企业中进行试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，鼓励有贡献的员工特别是科技人员和经营管理人员。" 尽管目前已经有一些企业进行了大胆的尝试，积累了一定的经验，但清华同方作为一家上市公司，如果要实行股票期权计划，还需要得到中国证券监督管理委员会的批准。实施股票期权计划会带来现有股权的稀释，这就涉及到比较敏感的国有资产流失问题，因此计划的实施还需要财政部的首肯。此外，股票期权行权以后，涉及到注册资本的变化，显然需要到工商管理部门进行相应的注册变更登记；股票期权计划牵涉到个人所得税的处理，因此还需要上报国家税务总局。 三、清华同方的股票期权计划 清华同方的口号是"技术+资本"，人才是企业核心竞争力的体现。而目前高科技行业在人才、知识方面的不规范作法导致人才流动频繁，一些关键员工的流失甚至威胁到企业的生存。清华同方希望能通过实施股票期权计划建立一套新型的高科技人才管理制度、分配制度和约束机制，允许并鼓励资本、知识、技术等生产要素参与分配，建立起"利益趋同、风险共担、长期激励、持续创新"的经营机制，以实现人力资本与物质资本的利益均衡，从而更好地凝聚人才，实现公司的长远发展。尽管股票期权计划能否实现应有的激励作用在学术界还没有定论，但第一大股东清华大学企业集团已经同意对该计划进行可行性研究。 如果员工股票期权计划真正得以实施，将是一项复杂的系统工程，它需要明确股东大会、董事会、监事会在股票期权计划中的职责，需要建立有效的员工业绩评价考核体系，需要完善的股票期权管理制度、监督制度和托管制度。通过借鉴国际和国内经验，清华同方已经形成了一套初步方案，而且明确了一些必备的条款，如附录5所示。现在需要的是对方案进一步推敲，从而争取股东大会和管理当局的批准。 管理机构 股东大会、董事会为员工股票期权计划的决定机构，监事会为计划的监督机构，这两点是毫无争议的。但实施机构的设立需要进一步讨论。在美国一般是由董事会下设的薪酬委员会负责决定公司高级管理层的薪酬事宜，但员工股票期权计划的实施与公司的经营管理密切相关，怎样设置工作机构才能提高这一计划的运转效率呢？随着我国上市公司治理结构的进一步完善，上市公司独立董事也逐渐多起来，因此，独立董事应当在员工股票期权计划方面发挥独特的作用。 授予对象 理论上讲，股票期权的授予对象是能对增加股东价值发挥重要作用的员工，但从发展趋势来看，股票期权计划的受益面不断扩大，特别是在一些高科技企业里开始由经理层面向一般的公司高级技术人员扩散。截止1999年12月31日，清华同方母公司员工总数2119人，拥有大批一流的技术人才，员工平均年龄30岁，其中硕士以上学历占24%，大学以上学历占60%。从职业构成上讲，研究开发735人，占35％；经营管理168人，占8％；销售与技术服务629人，占29％；其余为生产人员。目前清华同方董事、监事和高级管理人员的持股数量如附录6所示。 那么依据什么原则确定股票期权的授予对象呢？更具体地说，授予对象应当控制在总人数的什么比例呢？显然，一方面计划参与者不能太少，否则激励的效果不显著；另一方面又不能形成一种新的"大锅饭"，上级审批机构也不会同意这样的"大锅饭"。高层管理人员和核心技术骨干是公司的财富，他们对公司具有较高的价值，肯定是股票期权的授予对象；另外，我国公司治理结构中还有一个特殊的国情：在上市公司大股东多数为国有企事业的情况下，我们许多上市公司的董事长、董事事实上是代理人，他们也是应该激励约束的对象，也应该参与本计划。综合考虑以上几点，对同方这样的高科技上市公司，现在方案的激励范围拟定为30％左右，这个比例也需要进一步的商榷。 行权价格的确定 行权价格的确定是股票期权计划中重要环节。我国的监管当局对此没有明确规定，在内部讨论中对如何确定行权价格，意见不太统一，确定行权价格可以有各种参考办法：可以考虑国外或香港地区相关法规的限制，例如香港联合交易所对此进行了规定（具体见附录7），因此有人主张参照香港联交所的规定，采用市场价格法，即在上级批准股票期权计划时刻，用该时刻前30个交易日的该股票收盘价的平均值作为未来的行权价格。清华同方的股市走势图和股价分别见附录8和附录9。 为了担心炒作，另有人建议在以上平均价格基础上再加15％作为未来的行权价格。 但也有人认为不应当按照市场价格来确定行权价格，因为目前中国的股票市场并不规范，不能完全真实地反映公司的市场价值，很多时候股价的上涨与下跌只是受大市影响，与公司的业绩并没有关系，于是提出指数化行权价格和财务行权价格。 股票期权总量 在香港，期权股份占总股本的比例是有限定的，但大陆目前并没有法规对股票期权计划涉及的股份数量加以明确的规定。经过与上级部门沟通，整个股票期权计划中预计授予的股票期权数量大约是总股本（包括流通股和不流通股）的2.5％。 为了体现激励的长期性，一个完整的股票期权计划周期大约为十年。从批准股票期权计划实施时刻算起，通常前三年为股票期权的行权期，即前三年将占总股本2.5％的股票期权分配完，第一年、第二年和第三年的分配比例分别为40％、30％和30％。 为了避免经理层以及技术人员的短期行为，在第一次获得分配的股票期权后，还必须有个股票期权的行权"锁定期"（这个规定具有中国特色），规定为半年。 股票期权的分配 股票期权在授予对象中的分配，原则上是依据对公司贡献的大小，这就需要公司仔细审视现有的业绩评价体系。因此合理有效的绩效评估及分配政策是股票期权计划得以成功的核心！在公司治理层次上，公司高层的激励和约束机制有不同的绩效评价指标和分配制度，这是一个比较复杂的工作。 在公司经营管理层次上，如何建立合理有效的绩效评估及分配政策？大体上需要先明确公司战略发展；进行相应的业务流程重组；在此基础上进行绩效评估和分配。显然这是人力资源部门的事情。 还有个很重要的工作需要做，以上股票期权分配后，有必要对各种人员的未来的预期收益作相应测算，做到心中有数。 行权时的股份来源 美国的公司通常采用二种方式取得实施股票期权计划所须之股份，一种方式是向内部发行新股，二是通过留存股票帐户回购股份。但中国目前实施股票期权计划的股票来源并没有真正解决： 一是当前新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例；二是当前增发新股的政策也没有相应的为实施股票期权计划而定的条款。当然，以上的政策不是不可以突破的，只需要监管机构做相应的调整即可。 更重要的是，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所须股份的途径被我国《公司法》所封锁。我国《公司法》第一百四十九条明确规定"公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外"。 为了解决股票期权行权时的股份来源，许多上市公司一方面希望能努力争取政策的突破，另一方面也在考虑一些变通措施，比如：国家股股东所送红股预留、国家股股东现金分红购买股份预留、国有大股东将持有的法人股转让（部分减持国有股）等，但怎样才能说明这种做法不仅不会造成国有资产流失，反而能更好地促进国有资产的保值增值呢？为绕开关于股票回购的政策障碍，公司也在考虑以具有独立法人资格的职工持股会甚至以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。以上的一些变通措施也的确在某些地方实施，但这些变通措施或多或少都存在操作不便、管理机构和层次过多、市场风险较大等诸多缺点。实施起来，并不能完全发挥股票期权本身应有的激励和约束作用。 因此，同方公司拟按照证券监管部门对增发新股的要求，争取在股票期权计划中用增发新股的方式解决股票期权行权时的股票来源问题。2002年5月，证监会颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，相关条款见附录10。 其它条款 作为一个可行的计划，还要考虑员工的行权方式，目前有两种方式可以选择：现金行权，这牵扯到员工是否有足够的行权资金；无现金行权并出售，这与现行证券法"公司董事、监事和经理在任职期间内转让股份"相矛盾。 目前的方案虽然几易其稿，但似乎还有许多值得推敲之处，因为毕竟这是一次大胆的探索。公司也在考虑是否有其它方案也能起到同样的激励作用，比如股票增值权计划、虚拟股票期权计划等，这些方案由于不需要得到监管当局的批准，实施的成本较小？董事会秘书需要对这些可能的选择再做一次详细的评估。附录1：清华同方的股权结构注：清华同方的股本变动情况 清华同方于1997年6月12日向社会公众发行了人民币普通股4200万股，每股发行价8.28 元；1997年6月27日在上海证券交易所挂牌交易。 经1997年12月27日临时股东大会审议通过，公司于1998年1月13日公告了资本公积金转增股本的方案。该方案以股本总数11070万股为基数，以每10股转增5股的比例向全体股东转增股本共计5535万股。所转增股份的上市交易日为1998年1月16日。 经1998年11月30日1998 年第二次临时股东大会审议通过，公司于1999 年6月24日公告了1999年配股方案。该方案以总股本16605万股为基数，按每10股配3股的比例，配股价每股20 元，向全体股东配售股份，共计2375万股，其中发起人股东北京清华大学企业集团认购485 万股，社会公众认购1890 万股，所配股份上市交易日为1999年8月10日。 经1998年11月30日1998年第二次临时股东大会审议通过，公司于1999年6月12日公告了公司吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司(称鲁颖电子)的合并方案。根据方案的约定，鲁颖电子全体股东将所持有的股份，以每1.8股鲁颖电子股份折合1股清华同方股份的折股比例，换取公司向鲁颖电子全体股东定向发行的清华同方人民币普通股15,172,328股，其中向鲁颖电子国有股股东定向发行5,604,444 股，向鲁颖电子社会个人股股东定向发行9,567,884股。公司于1999年8月5日刊登股份变动公告。因本次吸收合并而增加的柜台交易公司内部职工股份的上市交易日将根据国家有关规定，并经主管部门批准，三年后上市交易。 经1999年8月24日1999年临时股东大会审议通过，公司于1999年9月9日公告了1998 年利润分配方案。该方案以合并后存续公司98年末的合并总股本181,222,328股为基数，按每10 股送3 股（按截至1999年9月9日股本总数204,972,328 股为基数，折算的送股比例为每10 股派送红股2.6524 股）比例，向全体股东派送红股54,366,696股。所送股份上市交易日为1999 年9 月14 日。 2000年5月12日召开的1999年年度股东大会审议通过了资本公积金转增股本方案。该方案以1999年12月31日总股本259,339,024股为基准，用资本公积金以每10股转增4股的比例，向全体股东转增股本，共计转增103,735,610股（每股面值1元）。转增后总股本为363,074,634股。本次资本公积金转增股本总金额为103,735,610元。转增前可转增的资本公积金为766,178,030.67元，转增后，资本公积金结余为662,442,420.67元。本次资本公积金转增股本的除权日及转增股的上市交易日为2000年5月19日。附录2：清华同方主要股东情况附录3：清华同方股价信息 2000年9月22日，清华同方的收盘价为47.18元，此前15个交易日的平均收盘价为49.36元，前一个月的平均收盘价为50.37元，前三个月的平均收盘价为50.86元。 根据复权价格，我们计算得到清华同方的年收益率数据共539个，其密度分布如图附3-A所示，其均值为87.78%，标准差为81.18%。其中年收益率数据用每日收盘价除以该天前第240个交易日（约一年）的收盘价得到。A3-1：清华同方年收益率分布图附录4：清华同方基本财务数据附录5：股票期权计划必备条款 公司在设计股票期权计划时可以采用多种方法，但是在上市公司股票期权计划章程中以下条款是必备的。 1、总则 内容包括上市公司实施股票期权计划的目的和基本原则，该计划所指股票期权的特定含义等。 2、股票期权计划的管理 公司董事会下设薪酬委员会，专门负责对股票期权计划的管理。公司监事会是股票期权计划的监督机构，负责对股票期权计划的具体实施情况进行监督。公司董事会有义务向薪酬委员会提供所有股票期权被授予人身份、职务、资格等真实情况，按照股票期权实施办法和其他有关法律法规的规定，履行信息披露义务。 3、股票期权的一般规定 内容包括股票期权计划所涉及的股份的来源；股票期权总量、占公司总股本的比例、股票期权计划的有效期、行权期限等。 4、股票期权的授予资格 股票期权的被授予人，主要是公司高级管理人员、技术骨干、其他业务骨干。股票期权被授予人有以下情形之一的，经薪酬委员会决议，取消其授予资格：①违犯国家法律、法规，情节严重而被判定任何刑事责任的；②公司有足够证据证明股票期权被授予人在任职期间，存在泄露公司秘密、损害公司声誉等行为，给公司造成损失的；③严重失职、渎职给公司造成损失的；④持股数量超过总股本一定比例(如5%以上)的个人；⑤薪酬委员会认定的其他问题。 5、股票期权的授予 公司应当与被授予人签署《股票期权协议》。股票期权计划的具体方案，均需在股票期权契约中明确约定。为了保障股票期权计划参与各方的利益，减少争议，上市公司应在有证券业从业资格的律师协助和公证机关的见证下与所有参与者分别签订股票期权协议。 6、股票期权的行权 股票期权行权的条件。公司可根据自身情况，自行规定具体条件，要达到的绩效考核指标：每年净资产收益率水平，公司资产、收入、利润的增长速度，公司产品市场份额的增长等。 7、股票期权的加速行使、暂缓、中止和取消 股票期权被授予人在行权期间，如果发生可能影响其行权能力的事情，薪酬委员会可以对尚未行权的部分做出加速行权、中止行权、取消行权的决定。公司需针对股票期权被授予者的自动离职、公司辞退或不再续聘、退休、丧失行为能力、死亡，未达到绩效考核指标或被解雇；公司发生并购、控制权发生变化、清盘等情形做出具体规定。 8、行权后的转让 内容包括转让方法、转让的数量限制、时间限制等。 9、股票期权计划生效和终止 股票期权计划在年度股东大会通过、并获中国证监会批准后方有效，股票期权在计划生效后方可授予。公司应规定股票期权计划终止的具体条件。附录6：清华同方董事、监事和高级管理层持股情况某信息公司认股权计划方案www.csrrc.com 2003-6-11 经邦咨询方案目录：
第一章 绪论 31.1、实施员工认股权计划的目的和宗旨 31.2、员工认股权制度的定义 41.3、实施员工认股权制度的意义 51.3.2、人是企业发展的关键因素 61.4、实施员工认股权制度的可行性 6第二章 认股权的设立 122.1、认股权制度的特点 122.2、认股权制度的管理机构和受托执行机构 132.5、建立起认股权管理制度 14第三章 员工认股权制度的管理机构 153.1、股东会 153.2、董事会 153.3、监事会（监督机构） 16第四章 员工认股权制度的资金来源 174.1、奖励基金 174.2、国有净资产增值部分 18第五章 认股权的设置、购买 195.1、认股权 195.2、认股权的设置 195.3.2、行权时间 205.4定向增资扩股 215.4.1、定向增资扩股的基本概念 215.4.2、定向增资扩股的程序 215.5 行权形成的股份出售 21第六章 认股权承授人资格及业绩评价体系 236.1、承授人资格 236.2、承授人服役期 246.3、认股权承授人的资格审核程序 246.4、业绩评价的基本模型 256.5、预测性评价和跟踪评价 256.5.1、预测性评价标准 256.5.2、跟踪评价标准 27第七章 准予认股权和认股权协议 307.1、准予认股权 307.2、认股权协议 307.3、“员工认股权名册”和“员工认股权卡”。 31某科技有限公司股票期权管理办法www.csrrc.com 2003-6-12 经邦咨询一、 释义
二、 授予资格三、 股票期权四、 行权期五、 转让等限制六、 股票期权的受益七、 行权权利八、 行权价格九、 行权手续十、 行权款项支付方式十一、 股东权利十二、 股票期权行权前的所有权十三、 继承人十四、 行权加速、中止、取消和丧失十五、 特别情形十六、 承诺十七、 声明十八、 聘用关系十九、 争议的解决二十、 股票期权协议的终止二十一、 其他股票期权计划范本示例www.csrrc.com 2003-6-10 经邦咨询目 录
Ø 正 文一、 **科技有限公司股票期权计划 二、 **科技有限公司股票期权管理办法9—12 三、 **科技有限公司股票期权协议书 Ø 附 录一、 **科技有限公司股票期权证书 二、 **科技有限公司股票期权行权申请书 三、 **科技有限公司股票期权行权通知书 Ø 备 查 文 件一、 **科技有限公司股票期权分配方案 二、 **科技有限公司股票期权问题及解答（Q&A）三、 **科技有限公司股票期权计划董事会决议书 四、 **科技有限公司股票期权计划股东大会决议书微软的股票期权计划（续）www.csrrc.com 2003-6-10 经邦咨询微软诞生于1975年，初期形式是合伙人制，公司中所有的股份由比尔·盖茨和保罗·艾伦以60:40的比例持有。1978年，比尔·盖茨的年薪是1.6万美元，是公司中最低的工资，这种把自己塑造成"劳模"的伎俩后来为许多软件公司的老板所采用。
直到1981年7月1日，微软才正式注册成为一家正式公司。起初，公司股票只有少数人拥有公司股票，这些人都是盖茨最亲密的伙伴。许多在公司干了多年的人，对这种股票分配方式怀有不满。 从1982年开始，公司开始发放年度奖金，并给分配认股权，行权价格只有95美分，一般新雇用的软件工程师可得2500股，来的早的则得更多些。有了股票，公司取消了加班费，因此反而引起许多员工抱怨。一名员工说，当时他分得的股票，一直是家里人的笑料。不过，到1992年初，这些原始股每股已上涨千倍以上，达到1500美元。那些保留全部2500股的程序员，已拥有了近四百万美元。 除了我们上讲所提到的股票认股权计划外，微软还执行与之配套的员工购股计划。雇员还可用不超过10％的工资以85折优惠价格购买公司股票。 微软还建立了晋级制度，在技术部门和一般管理部门建立了正规的升迁途径。首先，每个专业里设立："技术级别"，级别用数字表示，起点是本科毕业的新员工为9级或10级，高至13、14、15级。对于程序员，13级已是非常之高。级别反应员工表现和基本技能，也反映经验阅历。同时级别与报酬直接挂钩，开发人员属于报酬最高的一类，从其它公司跳槽或挖墙脚来的资深开发员可以不时协商工资额，可使工资超过本级别的平均水平，因为开发人员是软件公司的"主角"。微软的绩效管理体制的核心是：形成内部竞争，保持员工对绩效评定的焦虑，驱使员工自觉地寻求超越自己和超越他人。其主要成分有三个：个人任务目标计划、绩效评分曲线和与绩效评分直接挂钩的加薪、授股和奖金。个人任务目标计划由员工起草，由经理审议，再修改制定。制定计划有几个原则：具体，可衡量，明确时限（不能用"努力提高"，"大幅度改进"之类的模棱词语），现实而必须具有较高难度。绩效评分曲线的形状和角度是硬性的，不许改变（各级分数的百分比是规定的，最佳和最差的比例都很小）。评分等级有：最佳、较好、及格、不及格。做到任务目标计划并不一定意味着高分，你必须争取做英雄中的英雄，才有可能不落到最后。 微软的绩效体制能不断地驱使本来优秀的人群更努力地进取竞争，置优秀的一群于危机感的压力之下，使其自觉保持颠峰竞技状态。 年度加薪、授权、奖金与绩效评分直接挂钩，不及格就什么都得不到，还要进入"绩效观察期"。一个进入观察期的人通常就会主动辞职了，也就自然失去了所有未到期归属的股票认购权--这是最沉重的损失。微软公司的股票认股权计划www.csrrc.com 2003-5-22 经邦咨询微软公司1975年创办之时，只有人员3名。如今，微软公司拥有3万名员工，市值达2000亿美元，名列全球第二，比尔·盖茨也一度成为世界首富，微软被称为“迄今为止致力于PC软件开发的世界上最大、最富有的公司”，并被视为知识经济的代表。有人说，微软公司之所以一路顺风，是与比尔·盖茨对人才的强烈重视程度分不开的。比尔·盖茨曾经讲过，任何东西都是有价值的，而优秀的员工却是无价的；员工的价值应随着公司的发展而不断提高。
人们对于微软及盖茨其实都有很深的误解，在多数人心目中：盖茨是一个勇于创新，敢冒风险的创业者，其实盖茨是一个非常谨慎的创业者！微软的财务制度一向以保守著称，甚至让人感到抠门，创业25年，大把赚钱，却从不向股东分红！而仅仅依靠Windows操作系统和Office系列办公软件这两大挣钱法宝，微软每月的现金收入就高达10亿美元。尽管日进斗金！盖茨始终认为微软只是一个创业公司，而刚刚起步的科技公司一般是不会考虑分红的。在微软每年11月份举行股东大会上，股东们所得到的回答始终都是：“公司一直都在考虑分红的事情，但目前还做不到”之类的老套话。只是到了2002年底， 在手握400亿现金之巨后，微软的股东们才开始了第一次分红。薪资体制亦是如此，并非人们惯常理解的高工资体制，而是采用稳健的工资水平与股票期权相结合，甚至有人戏称：微软是“低工资高股权”！微软批量制造百万富翁的马达并非是丰厚的年薪，而是股票认股权！微软基本上每隔两年为员工发放一次股票认股权，一个员工工作18个月后，可以行使该次认股权中25％以认购股票，此后每6个月可以获得其中12．5％的股票，10年内的任何时间全部兑现该次认购权。比如：1994年年底微软股价为61美元，1999年年底股价创出新高为116.75美元。从1994年到1999年底微软股票经过三次分拆，即股本增加8倍。实际上94年的股价应该换算为1999年的7.625美元。即每股溢价高达115美元。如果一员工在94年加入微软，并获得平均数量：1000股认股权，则他如果在1999年行使购股权利并出售股票，则他最高可以获得1000*115=115000美元。通过认股权制度，微软终于取得了“天下归心”的效果，甚至风传微软的清洁工也获得了百万报酬！可以毫不夸张地说，“认股权”可以算作20世纪80年代美国公司制度一项划时代的改革，其意义要大大超过1914年亨利·福特所实行的“日薪5美元”，很难说这是谁的发明，但可以肯定的是，微软是第一家用股票期权来奖励普通员工的企业。以前的案例中，股票认股权仅仅用来奖励高管人员和技术骨干，但微软变革性的授予全部员工以股票认股权，以使员工能够更好地分享公司成长的收益。微软公司员工拥有股票的比率比其他任何上市公司都要高。不向员工保证提供某种较高的固定收入，而是将员工的风险与收益同企业的风险收益相联系，从而将员工个人利益同企业的效益、管理和员工自身的努力等因素结合起来的做法，具有明显的激励功效。《财富》杂志一项调查表明，全球500强企业的淘汰率非常之高。 从1990～1998这9年间有一半以上的企业退出了500强的行列，同时，将近270家原本名不见经传的中小企业已经迅速成长壮大，终于跻身世界500强。中国改革开放二十多年以来，广袤的中国市场上涌现了众多高速成长的中小企业。如何能最大限度地调动人才的积极性，以人为本,将是影响企业能否迅速做大的关键！认股权制度应该是一个不错的选择！特变电工（600089）MBO分析www.csrrc.com 2003-6-30 经邦咨询1.目标公司之特变电工
特变电工(600089)的前身新疆昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业，1993年公司正式成立，注册资本1550万元，总股本1550 万股(发起人法人持股占80.65%，内部职工股占19.35%)。1996年特变电工吸收新的法人股东，增资扩股3618万股，总股本增至5168万股，公司更名为现在的“新疆特变电工股份有限公司”。 同年，公司主营业务收入12684.85万元，净利润1881.15万元。1997年6月17日公司顺利发行A股3000万股在上海交易所上市，总股本扩为8168万股。三年后，998.4万股的内部职工股上市。
特变电工一直以“盘小绩优，多次送派”的形象出现，并一度以二级市场的连续上涨势头而闻名，上市时，它的投资者被“佛光”普照，1元钱变成了21元。公司业绩也一直稳健上升，其2002年年报就显示主营业收入增长34%，净利润增长9%，在1997年到1999年的增资扩股及配送之后，该公司2000年的总股本扩充至2.59亿股，并保持稳定至今。 2.目标公司之新疆众和 距特变电工所在地昌吉市仅1小时高速公路的乌鲁木齐东戈壁，是新疆众和(600888)的大本营。它主要从事铝锭、精铝、大比容高低压电子铝箔、化成箔、铝杆、铝合金、铝型材、碳素制品等系列产品的生产经营，1996年上市。 在辽阔的新疆，新疆众和与特变电工可称大小一致的邻居兄弟，可新疆众和上市以来发生了多次股权之争。 先是原第一大股东新疆国有资产投资经营公司将持有的大部分国家股转让给海南高目助商，后因发生变故，原第一大股东又分别将这部分股权转让给天津华麟行投资及海南高目助商。新疆众和的另一大股东新疆金新信托也将持有的公司全部股份转让。不久，一心想脱手的新疆国有资产投资经营公司又将余下股份中的一部分转让给了特变电工。随后半年间，云南富邦科技实业公司通过法院裁决的方式又成为新疆众和的第一大股东。 但股权之争并没有影响新疆众和发展。在年近6旬的其董事长、总经理、上海老人张英千带领下，公司终放光芒，自2000年开始，业绩逐年上升。 3.杠杆公司上海宏联 上海宏联创业投资有限责任公司(下称“上海宏联”)成立于2001年9月7日，注册资本8500万元，是由孙健出资1216万元、王志华出资974万元、种衍民出资711万元等39名自然人组建的有限责任公司其中孙健为特变电工新疆变压器厂副厂长王志华为特变电工新疆线缆厂党总支书记种衍民为特变电工衡阳变压器有限公司副总经理。 在上海宏联里，特变电工董事长张新出资560万元、总经理叶军出资180万元、副总经理肖永康出资120万元、副总经理雷霆出资50万元、总会计师尤智才出资150万元、监事会主席魏玉贵出资120万元。 (一)特变电工MBO 1.宏联出刀 2001年11月30日，上海宏联与西安电力机械制造公司签署了股份转让协议书，后者把手中所持412.672万股法人股占特变电工总股本1.59%，以每股2.5元尽数转让给上海宏联，退出该公司。上海宏联成为特变电工的小股东。 2002年9月24日，上海宏联与特变电工的老股东上海邦联科技实业有限公司签署了股份转让协议书，后者把所持1280万股(占公司总股本的4.93%)法人股，以每股3.1元悉数转让给上海宏联。 同日，上海宏联又与第一大股东昌吉市特种变压器厂签署了股份转让协议书，后者亦将所持1280万股法人股转让给上海宏联，转让价格为每股1.24元。 上海宏联通过上述两次出手后，已经持有特变电工2972.672万股，占公司总股本的11.46%，位列第二大股东。(见图1) 此番操作，三留空间不越线： 空间1：三次购买特变电工不做第一 昌吉市特种变压器厂是一家街道集体企业，原来持有特变电工股份5478.4万股(占21.11%)，将持有的1280万法人股转让给上海宏联后，还持4198.4万股(占16.18%)，仍为第一大股东。上海宏联多次冲击，没有改变上市公司大股东，不引起市场关注。 空间2：为管理层控股留下空间 上海宏联是由特变电工的员工与部分高管人员出资组建的公司，虽然董事长张新出资560万元，在上海宏联中占有6.59%的股权，但是作为特变电工的核心人物，如果上海宏联成为特变电工的大股东，他对特变电工控制力将是有限的。 空间3：后生该退就要退 上海宏联是为资本运作而组建的公司，是一种资本运作的工具需要，需要时上，不需要时退。上海宏联在成为特变电工的第二大股东后，其使命已完成，在后续的资本运作中，特变电工的管理层又构建了另一个收购的载体——新疆天山投资有限责任公司(下称“天山投资”)。 2.改制第一大股东 第一大股东昌吉市特种变压器厂经历多次股权转让之后，还持有特变电工4198.4万股，但其实并没有具体的经营业务，产权结构十分模糊，几乎是以空壳的形式，仅仅充当特变电工的大股东而已。 但是，其利益关系非常巨大。以2002年12月31日收盘价7.79元计，第一大股东持股市值达3.27亿元，同时还关系到特变电工的公司治理结构。 2002年11月底，特变电工的管理层开始策划变压器厂的改制。2003年1月29日，昌吉市特种变压器厂整体改制为天山投资。在其债权债务全部由天山投资继承之后，昌吉市特种变压器厂彻底消失。 按照昌吉市特种变压器厂经评估确认的净资产值，天山投资注册资本88888000元，资本公积11012.87元。其中张新持有33.82%的股份，昌吉市特种变压器厂员工持有38.38%的股份，战略储备股权27.80%，此部分股权由昌吉市天山投资战略股权管理中心管理，专项用于企业后期发展，该管理中心为社团法人。即使抛除27.80%的战略储备股权不计，管理层员工也将绝对掌控天山投资的控股权，并借此间接持有上市公司的股份。 3.管理层控制大局 特变电工管理层经过上海宏联的直接收购，持有特变电工股份2972.672万股，占特变电工总股本的11.46%，为特变电工的第二大股东，通过对昌吉市特种变压器厂的改制后，控制特变电工4198.4万股，二者累计控股特变电工总股本的27.64%。完全控制了特变电工(见图2)。 (二)收购新疆众和 2002年11月7日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订《股权转让协议书》，特变电工协议以每股2.68元，受让后者所持2250.6万股新疆众和国家股(占总股本21.77%)，从而成为新疆众和第二大股东。 2003年4月3日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订的《股权转让协议书》，特变电工协议受让自治区国有资产经营公司所持有的1591.30万股国家股，受让价格为每股人民币2.78元，收购完成后，特变电工累计持有新疆众和3841.90万股，占新疆众和总股本的37.16%，成为新疆众和的第一大股东。(见图3) 三大财技 财技1：提前布局，徐图天下 2001年11月30日，上海宏联在上海注册成立不久，就与西安电力机械制造公司签署了股份转让协议书；近一年后的2002年9月24日，再次与上海联邦科技实业有限公司和昌吉市特种变压器厂签署了股份转让协议，至此，上海宏联持有特变电工11.46%的股权；2002年底又陆续收购了一些法人股，持股比例达13.92%，成为公司第二大股东。 2003年1月29日改制第一大股东——昌吉市特种变压器厂为天山投资，天山投资持有上市公司16.18%的股权。历时一年半，特变电工的管理层及员工共持有公司30.1%的股份，基本掌握公司股权控制权。 财技2：改制大股东，设计持股比例 通过对原第一大股东昌吉市特种变压器厂改制为天山投资，不仅以张新为代表的管理层完全实现了对特变电工的控制，在天山投资的股权设置上，张个人也被安排持有33.82%的股权。为第一大股东，且超过公司股权的1／3。 根据《公司法》的有关规定，有限责任公司修改章程、对公司增加或者减少注册资本、分立、合并、解散或者变更公司形式做出决议，需参会2／3表决权的股东通过。如果一个股东持有公司1／3以上的股权，将对公司上述重大事项的表决通过起决定性作用。 财技3：两次收购新疆众和国有股，财政部审批速度加快 特变电工第一次收购新疆众和21.77%的股份，是2002年4月22日签订的《股权转让协议书》，2002年11月7日公告转让获财政部批准，历时六个半月属正常时间；特变电工第二次收购新疆众和15.39%的股份，是2003年3月13日签订的《股权转让协议书》，2003年4月3日公告转让获财政部批准，历时20天明显提速。 五大商榷 商榷点1：收购主体构建 上海宏联的注册资本为8500万元，截至2002年6月30日，公司净亏53.63万元，净资产8446.37万元。收购西安电力机械制造公司、上海邦联科技、昌吉市特种变压器厂共11.46%的股份，所需费用1.18亿元，已经远远超出《公司法》所定对外投资不超过公司净资产50%的上限。如果特变电工管理层的自有资金出资有压力，可以采用信托或其他方式作为收购主体，进行收购。 商榷点2：收购价格 上海宏联收购西安电力机械制造公司、上海邦联科技、昌吉市特种变压器厂的股权时，收购价格分别为每股2.5元、3.1元、1.24元。特变电工2001年末经审计的调整后每股净资产为3.1元，上海宏联收购西安电力机械制造公司、昌吉市特种变压器厂的股权均是以低于每股净资产的价格收购的，对于同股不同价的收购容易引起关注，容易因小误大，诸如西安电力机械制造公司反对出让、股权人员质疑将影响进程。 商榷点3：街道集体企业产权归谁 特变电工的前身原是一个街道集体企业。1996年特变电工上市以后，新疆昌吉市特种变压器厂持有特变电工的股权登记为社会法人股。2002年，昌吉市特种变压器厂将其持有的1280万股法人股转让给上海宏联，每股1.24元的转让价尽管为超低价，但还是获得了现金；2003年1月29日，同意其整体改制为天山投资，按照昌吉市特种变压器厂经评估确认的净资产值，其中张新持股33.82%，员工持股38.38%，战略储备股权27.80%。昌吉市特种变压器厂产权一直不清，在此前提下，其经评估确认的净资产值88888000元、资本公积11012.87元是如何完成转让的？ 商榷点4：收购程序的严密性 上市公司收购，尤其是管理层收购，收购程序的严密性将是案例成功的关键，但在特变电工管理层财技运作中，收购程序值得注意。特变电工2003年1月29日公告，第一大股东改制，此时证监会发布的《上市公司收购管理办法》已开始实施。依此规定，上市公司控股权发生变化，新的控制人要制作《上市公司收购报告书》，但改制后的天山投资并未披露此《上市公司收购报告书》。 商榷点5：收购新疆众和国有股协议的生效要件 一般来说，国有股权转让协议是以财政部审批为惟一生效要件，但特变电工与新疆众和第一大股东——新疆国有资产投资经营公司签订的国有股权转让协议，是以财政部审批和证监会的豁免要约收购为生效要件的。新疆众和2003年4月3日的公告表明，该国有股权转让协议已获财政部的批准，如果证监会不豁免特变电工的要约收购义务，则国有股权转让协议不生效，财政部的审批也没有了意义。MBO大趋势www.csrrc.com 2003-4-4 经邦咨询
在深圳举行的“管理层收购（MBO）” 论坛上，深方大董事、董秘卢卫卫作为中国上市公司MBO的先行者，受到追捧。
与此截然相反的是，去年6月，当深方大宣布进行管理层收购时，曾经非常刻意地对外界保持着谨慎和低调。当然，深方大并不是一个特例，其实自2002年8月以后，宣布管理层持股的上市公司时常会见诸报端，但与MBO干得正欢的情形相反，“只做不说”成为2002年进行MBO上市公司的共同默契。
然而，随着政府、中介机构以及银行信托等资本力量的介入，业界相信，2003年中国将迎来一个热热闹闹的“MBO年”。
产权换发展 如业界预料，粤美的、宇通客车和深方A的 MBO行动让正在思考转型期企业何去何从的中国国有企业及上市公司管理层如梦初醒。2002年，通过各种方式加入到MBO大军中的公司明显增多，先后有洞庭水殖、胜利股份、ST甬富邦、维料精华、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工、创兴科技等公司实现了MBO，另外，阿继电器、金丰投资则在下属控股公司实施MBO。
据调查，中国1000多家上市公司中，已有100多家正在积极准备或者推出MBO方案。催生这股MBO运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略性重组和收缩所引发的国企产权改革。
不过，由于国有资产在中国仍实行“国家所有、分级管理”，涉及到国有股转让都要集中到财政部审批，无疑加大了国有股退出的难度和效率。管理层收购自然也面临着审批难的障碍。十六大召开解决了国有企业改革及管理层收购这一技术性困难。地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，这也为推动企业并购重组带来了重要机会——以前股权转让都要到财政部审批，现在“履行出资人职责”的地方政府也有了最终审批权，使MBO在政策上具有可操作性。
事实上，随着2002年9月财政部放开国有股对民营企业的转让，管理层收购已在上市公司和非上市国企中蔚然成风，在某种程度上，管理层收购正成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的国有资产退出的三个主要渠道。业界人士认为，过去10年是“土地换发展”，未来10年将是“产权换发展”。
水到渠成 2002年10月以来，关于MBO的研讨会与日俱增，专家们认为，关于MBO合法性和道德争论应该告一段落，十六大精神以及12月1日正式实行的《上市公司收购管理办法》首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定,都可以看作是一种操作性政策上的推动。除了政策环境春风拂面，业界普遍认定，中国已具备了MBO所需要的制度准备和人员储备。这种判断来自于：
MBO中的“M”即实施MBO的投资对象已然形成。20多年的改革开放以及中国证券市场十年发展，各行业造就了一批成熟企业家团队。而且，这其中30至40岁的企业家更对MBO要求迫切，一方面，他们渴望实现作为企业家的价值；另一方面也希望藉此留住管理团队与机制灵活的民营企业和外企抗争。
中国已由计划经济转向市场经济，除了电信、银行、电力等行业，大部分产业已进入充分竞争阶段。如果是垄断行业，根本不需要企业家，充分竞争才能显示企业家价值。
实施MBO所需的风险投资资本或产业基金十分充裕，效益高、积累多的一些大型企业以及8万多亿居民储蓄都是MBO资金潜在的来源。
此外，随着中国证券市场对外资开放，真正策略投资者群体已经出现。自己建一家企业不如收购，而自己收购不如与目标企业的管理层一起收购，跟着管理层收购信息对称、成本低，投资要安全得多。业界相信，未来MBO会成为中国吸引外资的主要方式。
当实施MBO的企业所需要融资额比较大时，职业金融中介机构介入成为必然。目前中国已拥有了相当数量高品质的证券公司、担保公司、信托公司和风险投资公司。
市场潜力惊人 MBO可操作性已造就出一个充满商机大市场，MBO正成为国内财务顾问公司、券商以及海外投行争夺焦点。今年以来，已有多家券商和投资顾问公司公开招聘MBO方面人才。国内首家专业定位于提供经营者持股咨询服务的专业机构上海荣正投资咨询有限公司近一两年获得超常发展，最近准备在四川、山东等地开设分支机构。有两组数字不能不让人怦然心动。根据有关统计，目前沪市上市公司中高管平均持股比例仅为万分之八，境内上市公司管理层持股比例仅为0.017％,与美国上市公司CEO平均持股2.7％相比，还有相当空间。
另外一组数字是：目前仅以上市公司股权形式存在的国有净资产有6万个亿，如果将其中的10％转让给管理层，就会有6000亿元，即便1％也有600多亿元，充足的业务量足够容纳100家MBO基金公司施展拳脚。而可以肯定的是，实现MBO的比例将绝对不止1％。这还不算国内众多的非上市国有企业，而且MBO是一个持续不断的过程。
业界人士预期，投资MBO的收益将达到15％，看好这一市场，目前中国境内至少有5到10家MBO基金正在筹建之中，成百亿资金都在热望MBO市场。以新华信托为代表的国内信托机构已开发出了MBO资金信托产品，一些担保机构也积极参与其间。
谁在MBO？ 当MBO这个舶来词还未为资本市场所熟知时，在中国的浙江江苏很多乡镇企业和集体企业都已进行了彻底的MBO。这种产权变革正是江浙经济持续高速发展的原因之一。近两年来，MBO突然在全国风生水起，主要缘于两大背景：一是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制改革加深和产权逐步明晰，要摘掉“红帽子”，实现企业所有者真正的回归；二是一些国有企业经营者在企业长期发展中做出了巨大贡献，地方政府为激励企业持续发展，把部分国有股权通过MBO方式转给管理层。
业内人士分析，这样一些企业适合MBO：所有制背景以国有或集体控股的居多，大多是产权不清晰或经济学家称之为“没有终极委托人（所有者）”的企业；在产业背景上则处于食品、家电等竞争性产业。实施MBO，既符合国家的策略；在公司治理上具有显著的人力资本（团队）色彩；当然在经营上还必须有管理效率空间，通过机制改变，管理挖潜，产生更高的利润。
目前已实行的MBO案例来看，其运作模式都是由管理层在外部设立一个收购主体，这个主体都是所谓投资公司、创业投资公司或是科技发展公司。出让方有法人股也有国家股，收购性质都是协议收购，还没有出现美国MBO通行的要约收购方式。
虽然各公司MBO的规模不等，但MBO后原来的管理层大都取得了对公司的控股权，比如粤美的MBO后由管理层持股的美托投资公司持有公司股份22．19％。
从股权转让的价格来看，80％以上低于公司最近的每股净资产值，折价转让普遍。 现在实行MBO一般是按每股净资产定价。 但大多数上市公司MBO价格低于净资产。
据统计，目前已实施或正在实施中的MBO所需的巨额资金中仅有5％至10％来自公司高管的腰包，其余大部分是通过以股权质押取得银行贷款，粤美的、深方大、佛塑股份等公司都是采取这一方式。也有些公司在进行债权融资时，也通过引进战略投资者实行股权融资，恒源祥在MBO是一个典型案例。
值得关注的是，为了不引人注目，一些上市公司进行了曲折的管理层收购，出现了管理层通过取得上市公司控股股东的控股权以间接方式达到实际控制的目的，以及收购上市公司子公司控股权等多方式种MBO方式
近来，有关ＭＢＯ（管理者收购）的动作引人注目www.csrrc.com 2003-3-17 经邦咨询——新华信托１１月１８日宣布将设立５亿元规模的ＭＢＯ基金，以１００万元为起点，全部向机构投资者私募，并根据市场细分为国企改制管理层收购信托（２亿元）、上市公司管理层收购信托（２亿元）、高成长企业管理层收购信托（１亿元）三部分；——管理着１５０亿美元的美国凯雷集团打算与德隆集团筹建ＭＢＯ基金。
——中信与美国国际集团也表示有意提供ＭＢＯ融资服务。 一时之间，热钱纷纷涌向ＭＢＯ，加上今年证券市场上越来越多的企业正在或准备进行ＭＢＯ操作，使得人们有理由相信，２００３年将是个ＭＢＯ年。据说许多企业高管私下聊天都少不了要问一句：“今天你ＭＢＯ了吗？” ２００３：中国ＭＢＯ年 谁也不清楚中国的ＭＢＯ市场到底能容纳多少资金。仅在上海，国有资产的规模就达到了５０００亿元，按照现在上市公司６万亿元国有资产规模，即便只有１０％转让给经营者，所需要的资金也有６０００亿元。 重庆新华信托公布的ＭＢＯ信托计划与叫卖千亿国资的消息几乎同时出现，青睐ＭＢＯ的除了众多的投资机构，还有不少地方的体改委和国资局，希望企业的经营者能够借到钱把企业买去。国有大企业云集的大上海，被认为是最有前途的一个ＭＢＯ市场，十六大之前，敏感的企业管理者们已经意识到，国有企业已经产生了出售的意向。就在新华信托向外界公布信托计划的同一天，一个更大规模的ＭＢＯ项目——利宝俱乐部项目也在上海正式招兵买马。召集者称，现在一个普通规模的ＭＢＯ案例动辄就是上亿的资金，如果是募集封闭式基金，很快就用完了，也很难预测现在有多少需求，这个规模大到需要有一个开放式平台，让资金供应方和众多的ＭＢＯ项目之间进行自由地配对。 ＭＢＯ机会只有三五年 即将到来的ＭＢＯ浪潮持续时间不过三到五年，各路资本都睁大双眼盯着其中蕴藏的巨大商机。近期有关上市公司ＭＢＯ的公告也已频频出现，种种迹象表明，对于大量资金来说，ＭＢＯ的机遇就在接下来的两三年时间里，这个机会稍纵即逝。 其实早在新华信托推出ＭＢＯ方案之前，花旗银行等国际金融机构、各种来自开曼群岛等免税岛的国际游资以及红塔集团等国内资本运作高手，就已经在积极筹划建立封闭式ＭＢＯ基金。深圳国投与花旗银行、梧桐基金、红塔创投筹备国内最大的ＭＢＯ基金——申滨投资管理有限公司，新近募集的１０亿规模的ＭＢＯ基金已经到位。除了外资，还有一笔潜在的重要资金将成为ＭＢＯ信托基金的主力，那就是江浙等地庞大的民间资金，恒源祥刘瑞旗在ＭＢＯ中所需的９０００万资金，全都是恒源祥在浙江等地定牌加工厂的老板们借给他的，因为他们对刘瑞旗和恒源祥这个企业非常了解。但目前这类资金因为缺乏对管理层信用状况和企业的了解，尽管对ＭＢＯ的热忱非常高，还暂时处在观望阶段。 投资ＭＢＯ三种获利 多年研究证券市场的专家说，投资ＭＢＯ的可获得三种利润： 一是为投资者提供贷款，获得利息收入，这是一般投资者最不想拿的一块收入，因为投资者将钱借给管理层的实际目的是希望获得和他们一起收购企业股份的资格，而不是赚一点利息。有的机构甚至愿意提供无息贷款给经营者，但现行政策规定，不允许企业或金融机构提供无息贷款，所以这块收入投资者不得不拿，数量很少。 二是股权增值，因为管理层收购的时候，不存在信息不对称的情况，所以收购的是最好的一部分资产，加之ＭＢＯ以后，管理者积极性提高，企业的效率提高，业绩会明显提升，因此，股价也会大幅上升。 三是分红收益。大众交通、大众科创：ＭＢＯ三步曲www.csrrc.com 2003-4-4 经邦咨询股权结构
大众交通（６００６１１）和大众科创（６００６３５）都是１９９３年以前上市的老股，也是绩优股。它们分别于１９９２年８月和１９９３年３月上市，上市时总股本分别为８５９０万元和１４００万元。 原来的股权构架是：大众交通８５９０万元总股本中，国家股是第一大股东，占５９．２１％，而在大众科创１４００万元总股本中，大众交通是第一大股东，占３５．７１％，形成一条国家股控股大众交通、大众交通再控股大众科创的纵向控股链。 这一结构是在出租车市场必须由国家控股的背景下形成的，它对公司发展的制约显而易见：每到增资配股，大众交通第一大股东国家股没有资金，影响到大众科创第一大股东大众科创也没有资金；而在董事会和股东会上，绝对控股的国家股一锤定音，也使多元化投资主体形同虚设。 再加上大众科创和大众交通都以出租车经营为主业，随着出租车市场日趋饱和，两家公司之间同业竞争的矛盾越来越突出，产业结构也亟需调整。 １９９６年底大众交通总经理兼大众科创董事长杨国平，便同两家公司的董事会一起，谋划产品结构和股权结构的重大调整。 职工持股 １９９７年，大众公司开始通过职工持股与资产重组对两家上市公司的所有权结构与业务性质进行大规模的调整。 大众公司的具体做法是，第一步，先由职工共同出资成立职工持股会，经理一级干部出资２０万元，中层干部出资１０万元，管理出资５万元，驾驶员按自愿原则１至３万元不等。１９９７年２月，由２８００余职工共同出资７０００万元组建的职工持股会成立了。 大众公司下面原有一家资本金１００万元的大众企业管理公司，杨国平便向有关部门申请，将该公司增资扩股至８４００万元，增资部分主要由持股会出资，持股会占企管公司的股权比例达９５．７１％。 第二步，由企管公司出面受让原由大众交通持有的大众科创股权。大众企管从大众交通持有的３３．１９％大众科创股权中，受让２０．０８％共２６００万股，每股转让价４．３元。 与此同时，大众交通还把５．０２％的股权转让给煤气公司，把２．０１％股权转让给下属的另一子公司，从而由第一大股东降为持股６．０８％的第三大股东。 大众企管到１９９８年初迅速发展成为净资产１亿多，总资产３亿元的企业，职工们以１元一股认购的持股会股票净值已达１．２８元，一年多增值２８％；１９９８年８月大众科创配股后，其在大众科创持有的股票净值又增至２亿多元。 第三步，大众科创持有大众交通的股份。其做法是，经证监会批准，大众交通向大众科创定向发行法人股１．４亿股，每股价格３．３２元，共４．６５亿元。大众科创以１０００辆营运车辆和两家交运公司的股权折价４．２７亿元认购，差额３７００余万元以现金补足。 用资产认股，资金问题解决了，产业重组也实施了，出租车等交通方面的业务逐渐向大众交通归并，大众科创逐渐转向以高科技为主业。定向增资实施后，大众交通的总股本将由４２５８５万元增至５６５８５万元，大众科创便成为占大众交通总股本２４．７４％的第一大股东。 变现方式 对于持股会内部的股票变现方式设计，大众规定在持股会内部股票不能抛售，但并非不能转让变现。其做法是，每年年初，企管公司年报审计完毕，出让者均按上年净资产价格转让给持股会，持股会再以此价格转让给想购进的职工。 大众公司明确规定，各级管理人员均需持有相应股份，若转让后不再持有股份，即视为自动离职。只有到退休时或离职时才可转让变现。MBO热与国有资产管理趋势唱反调 www.csrrc.com 2003-4-4 经邦咨询现在到处一片MBO热，但问题是，MBO与“十六大”确定的国有资产改革方向有何关系？安邦的研究人员警告说，从根本上说，MBO还是企业私有化的一种形式，在国有资产管理体制操作层面大局未定的情况下，搞MBO是非常不合时宜的。估计高层并不愿意看到，因为MBO大热而使赚钱的国有企业都变成私人企业。所以，安邦相信，MBO只是虚热一场，发高烧而已。
“老庄家”的心态——逃！一家证券咨询机构的老总透露：前些天给100多个“老庄家”打电话，了解他们的持仓情况以及对后市的看法。可这100多个“老庄家”的回答几乎是一致的，他们不看好。他们或者已经成功出逃，或者正在出逃，或者关心何时有波小行情，准备出逃。这位老总说，内地投资者的结构大体上是：新基金和证券公司各占10%，老庄家占40%，中小股民占40%，而老庄家出逃了，一时就不会回来。市场环境即使变得宽松了，由于实行的是新股配售制度，他们很难再在一级市场获得保险的收入；政策面时紧时松，稍有不慎，就会吃亏。 香港首只零售对冲基金看中“内地概念” 香港怡富基金日前推出香港首只零售对冲基金——怡富大中华绝对回报基金。怡富公司称，该基金将投资于中国B股和香港及台湾股市；以后也可能会投资于韩国和新加坡上市的中国概念股。基金设定的中国B股净多头寸的最高比例为10%，港股的最高比例为20%，台湾股票的比例为10%。怡富大中华绝对回报基金的资产规模上限为1亿美元，面向散户投资者发售，最低认购额5万美元，赎回通知只需7天。 航空业萧条未波及中国世界范围内的航空业可谓是一片萧条，最近就发生了美国联合航空申请破产保护的事件。但是，国内航空业的情况并非如此，除了年中的航空公司空难引发的一些问题外，从业务看，我国航空公司今年的业绩有可能出现较大幅度的上升。依据有两个：一是今年是中国加入WTO元年，WTO效应有理由成为促进我国航空业发展的因素；二是今年发生的突发事件对国内航空业有刺激作用。最大的事件莫过于美国西港口罢工了，因罢工导致货运转移，10月份以来，华东等地对美航空货运量增长了近一倍。此外，从成本角度看，占航空公司成本大头的航空燃油的价格水平相对有所下降。 金交所处境尴尬上海黄金交易所一个多月前开业，被认为是中国黄金管理体制改革的重大成果。但是在30多个交易日中，大多数日交易量没能超过开业当日的540公斤。这主要是由于作为做市商会员的四大商业银行至今未能获得黄金进出口权，个人投资黄金的措施未能出台。在黄金进出口权的问题上，不是央行一家做得了主的，银行需要外经贸部颁发的企业自营进出口许可证，否则黄金进不了口岸。据安邦掌握的消息，在这方面，外经贸部与央行的认识相左，商业银行究竟何时能获得黄金进出口自主权尚无定论。此外，央行还需考虑给予商业银行进出口黄金结售汇额度的高低问题。这样下去，黄金交易量的萎缩将是必然的。 美证监会新主席与布什家族很“铁” 美国总统布什将在10日任命现年71岁的威廉·唐纳森为美国证券交易委员会主席，以接替于11月5日辞职的哈维·皮特。威廉·唐纳森曾于1990年至1995年期间担任美国纽约证券交易所董事长兼首席行政执行官。而他在华尔街的第一份工作是供职于老牌经纪公司G.H. Walker & Co.，前美国总统老布什的叔叔Herbert Walker正是这家公司的老板。唐纳森还是老布什的兄弟Jonathan在耶鲁的同学，也是布什家族的朋友。ＭＢＯ热揭示法规盲点
www.csrrc.com 2003-4-4 经邦咨询随着我国资本市场管理层收购（ＭＢＯ）的升温，这方面存在的法律空白也逐渐显现出来，比如定价和定价机制。正如国有股减持一样，ＭＢＯ的核心也应该是股权的定价。
但查找了相关的法规，包括《公司法》、《证券法》，２００２年１２月１日实施的《上市公司收购管理办法》、财政部颁布的《企业国有资本与财务管理暂行办法》以及２００１年９月３０日证监会《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等，对于上市公司协议收购（上市公司收购分为协议收购和要约收购两种）的股权定价均没有明文规定。但是对于收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的３０％时，如继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，要约收购中的价格确定则较为严格（如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值）。 目前已实施了ＭＢＯ的上市公司“不约而同”地规避了３０％的要约收购线，并通过协议收购的方式取得了对收购方而言相当合算的收购价格，有的低于甚至大大低于每股净资产。迄今为止国内上市公司共有７家实施ＭＢＯ，其中，粤美的第一次股权转让价格为２．９５元，第二次股权转让价格为３元，均低于公司每股净资产４．０７元；佛塑股份每股净资产３．１８元而转让价为２．９６元；特变电工每股净资产３．３６元而转让价格分别为每股３．１元、２．５元、１．２４元；洞庭水殖每股净资产为５．８４元而转让价为５．７５元；胜利股份净资产２．２７元，转让价为２．２７元；方大Ａ每股净资产３．４５元而转让价分别为３．０８元、３．２８元。 回想当初市场讨论国有股按净资产价向流通股东减持时，一些著名经济学家大声疾呼“国有资产流失”。对于现在上市公司管理层的低价收购行为，那些经济学家是否会将其形容为“打劫”呢？先不谈上市公司管理层对收购的资金来源讳莫如深，仅仅看转让价也难掩其中猫腻。 在西方，ＭＢＯ本来是在全流通股市中所采用的一种公平收购其主要目的是控股和反收购，所有的一切都是在公开的市场经过公平的竞价达成的。而国内上市公司的股权分裂，股本结构先天性复杂，上市公司的管理层并不是资产的所有者而是资产的托管者。在所有者比较虚幻、模糊的状态下，同一个公司管理者往往在ＭＢＯ中同时扮演两个角色：既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体，纯粹是自导自演。另外，我国的证券市场又分为流通和非流通市场，公司管理层都义无返顾地把主意打在没有定价机制的非流通国有股身上。可以说，国内的ＭＢＯ并不是在“三公”原则下的ＭＢＯ。 真希望我们的法律快一点跟上，使形形色色的侵害投资者利益的“管理层收购”不再发生，而侵害者必须付出代价员工持股对企业管理创新的促动作用
www.csrrc.com 2003-4-14 经邦咨询作为公有制的实现形式之一，员工持股制就是要在重新构建国有资产管理体制的前提下，通过在国有企业内引入本企业员工持股的成份，形成多元化持股主体格局，优化企业所有权安排，明晰产权关系。将员工持股制度引入进行公司制改造的国有企业后，它通过所有权主体的重塑及所有权与控制权的分离，使企业产权独立化。同时，鼓励员工持有企业的股份，在企业所有权安排中体现“共同治理”的思想。在这里，劳动者成为产权主体具有劳动者个人所有制的某些特征，而劳动者个人所有制体现了公有制的本质要求。所以，员工持股制度是在不改变企业的国有性质的前提下对企业进行公司制改革，实现产权关系明晰化、从而进行企业制度的整体创新。在这里，我们对员工持股制度对现代企业管理创新的影响作一初步分析。
制度创新只是企业搞好经营的前提与基础 以往的国有企业改革思路强调对国家利益的保护，但由于忽视从员工的切身利益角度探索两权分离条件下的国家利益的保护机制，反而出现了放权让利步伐越快国有资产流失现象越严重的后果。问题的结症在于，当企业员工对资产的关切度较低时，员工更关注的是近期收入最大化，而不是利润最大化。一旦企业内部人控制了经营决策权后，分配的天平就会向员工利益倾斜，国家如果强化控制，企业就可能因缺乏动力而使效率下降。让企业员工持有一定份额的股份后，员工的总收入一部分来源于劳动所得，另一部分来源于年终的按股分红。员工利益最大化的实现依赖于企业利润最大化目标的实现及净资产的增加，其后果是导致国有股权益的增加及国有资产的保值和增值。由于员工持股增强了企业经营者和生产者对企业的认同感和对企业资产的关切度，从而使企业员工、企业法人与国家构成了一个利益共同体。 要使员工持股这一制度创新成为搞好企业经营的基础，我们应当从两方面努力： 第一，必须确定好员工持股的比例，通过让员工持到一定的股权而使劳动者真正成为生产资料的主人，在一定程度上消除劳动者那种纯粹的雇佣关系，使劳动者成为实实在在的而不是空洞抽象的社会经济生活的主人，能够直接而不是间接地享有财产的利益。按照目前我国国有企业的状况，要真正调动员工的积极性，要真正将企业搞活，中型企业可让员工持股35%左右，小型企业的员工持股比例可达50%以上，对于高新技术企业和商贸企业，员工持股的比例还可以提高。我们应当清楚，如果员工持股的比例太小，员工对自己的小额投资不在乎，员工持股这种产权多元化的形式也就对员工起不到制约作用，无法促进企业管理水平的提高；只有让员工拿出自己财产的1/3以上来投资企业，员工就不会眼睁睁地看着企业亏损，就会主动来关心企业管理的进步，相应地，国有资产也才能有效地得以保值和增值。道理很简单，员工作为较大的股东，企业管理的优劣、效益的好坏不只是影响个人工资收入的多少，更重要的是它关系到自身投资收益率的高低。所以，有了这种员工主动参与的内在性利益机制，以及多元股东所具有的追求企业发展与赢利的一致性目标，企业的管理创新就具备了基础。 第二，必须将制度创新的效果体现在管理创新上。员工持股把员工的切身利益与企业的整体利益捆绑在一起，使员工有了发奋工作的内在动因。然而，最大限度地调动每位员工的主观能动性，仅靠这种动因是不能持久的。只有把这种“无形的动因”与“有形的动力”、“有形的压力”有机结合，建立一整套激励机制和约束机制，在管理上全面创新，才能使企业永葆活力。这就是说，企业的股份制改造不能仅仅停留在企业的产权重组和制度改革这个层面，而必须使企业管理水平得到有效地提升。否则，新的产权结构也就形同虚设，改革也就只是为改革而改革，企业持续稳定的发展仍然得不到有力保障。 随着改革的不断深入，企业的变革已经由制度创新进入到管理创新阶段。或者说，制度创新是管理创新的前提。所以，当前国有企业的改革决不能满足于形式上的股份制改造或员工持股，而是要通过这种体制改革所释放出来的能量去实现企业管理的科学化，以实现企业的赢利和发展，实现由构建制度创新向构建管理创新的转变。 员工持股在企业经营中的激励作用 对于企业管理来说，人的利益因素始终是一个支点。在传统体制下，我国的国有企业在分配上实行全国统一标准的固定工资制，不仅因实行重积累、轻消费政策而使职工的工资长期维持在一个很低的水平上，而且因实行平均主义的分配政策，职工之间的工资拉不开档次，职工的积极性也就无法很好地调动起来。通过多年的国有企业改革，我们已逐步做到了让普通员工的工资奖金与企业效益挂钩、与岗位挂钩、与工作绩效挂钩，在分配与激励机制建立方面可谓卓有成效。但是，对于企业高层管理人员尤其是企业经营者的激励，却仍然未能走出“涨一两级工资”、“拿员工平均工资的两倍三倍”的老路。由于产权制度创新的不彻底性，企业领导成员的委任制还没能向以市场为依托的契约合同制转变，经理人的市场制度、法律制度、契约制度未能建立起来，职业经理人队伍无法形成，一些兼具激励与约束作用的措施如年薪制、期权奖励制、经营者持股制等都无法全面推行，不可能让经营者与企业形成一个“利益共同体”，以真正调动经营者的积极性。一些杰出的经营者为企业创造了丰厚的利润，自己却只能按规定领着那份微薄的工资，在企业利润的创造与个人利益的获得之间产生了严重的倒挂。我们始终没有认识到，企业丰厚利润的创造包含着人力资源的增殖，付给企业经营者以优厚的报酬是合理的。结果，便出现了“59岁现象”的当事人在法律上应当惩处，在道义上却普遍博得人们同情这一奇怪的现象。 员工持股则通过对利益机制的调整，改变了这种局面。在这里，包括经营者在内的员工的分配方式由原来的平均分配向按劳分配与按资分配的结合转变；对员工的管理方式由单一的思想政治工作转向用利益机制去约束员工；由于利益纽带的联结，员工不会轻易“跳槽”，保证了员工队伍的相对稳定。 具体说来，员工持股的激励作用体现在三个方面： 第一，通过员工的持股额度体现出来。一般来讲，实施员工持股的企业对员工持股的额度都有相应的规定，中层以上的管理干部与一般员工在量上有较大的区别。对于所规定的股额，一般员工可以自由认购，中层干部必须足额认购，而高层管理干部则必须大量持股。由于不同层次的员工都自觉或不自觉地将自己的利益与企业的利益牢牢地捆在一起，企业经营的好坏不仅直接影响到员工的工资收入，还直接影响到其分红收益，企业与员工形成了“产权--责任--利益”的纽带关系，员工感到不仅在为国家、社会劳动，也是在为自己劳动，员工对企业的经营、财产安全更加关心，工作更有积极性，也更加爱护企业，自觉为提高企业的经济效益出谋划策、多做贡献。这样，就有效调动了员工生产劳动的积极性，增强了企业的凝聚力和向心力。 第二，通过红股的配送形式体现出来。在传统的管理体制中，对经营业绩显著的职工只是奖励一级半级工资或者一定数量的奖金，一方面对职工并未能形成足够的吸引力，另一方面也导致了企业的短期行为。实施员工持股制度后，企业对有突出贡献的员工发送一定额度的红股，甚至送给一定数量的期权，就既能有效地克服企业的短期行为，又能通过红股与资本收益率挂钩，进一步激发员工的工作潜能，形成一种“干得越好，持股越多，责任感越强，又会干得更好”的良性循环。 第三，通过经营者的考核压力体现出来。在传统体制下，政治标准是评价一个企业家的唯一标准。实行员工持股制度改革后，政治标准固然不可少，但经营效果却是评价一个企业成功与否的重要标准。这种考核标准至少具有来自四个方面的压力：一是经营者本人，由于经营者自己持有较大数量的股份，经营效益不好，自己的投资就没有回报；二是众多的员工，朝夕相处的员工都是股东，如果投资而无收益，他们就会行使对经营者的重新选择权；三是国有资产的管理者，他们不会容忍国有资产的贬值或流失；四是各股东对企业未来发展前景的展望，也就是说，经营效益除了经营期间的业绩外，还包括企业的可持续发展能力，企业软件建设状况等。这时候，看一个经营者对企业的贡献，就不但要看他在位时给企业创造了多少效益，还要看在他离职后的数年内企业能否保持这种效益，看他是否建立了行之有效的企业管理制度，是否为企业培养了一批优秀的专业人才。通过这几个方面的压力，通过对经营者评价考核标准的变化，就可以看出员工持股对于企业经营的激励作用。 员工持股对于企业经营的监督作用 在传统的管理体制中，国有企业并不是不知道应该有监督约束。但是，我们的监督与约束，往往过于相信经营者的“道德自律”而重形式（如各种监督机构一应俱全）轻效果、重事后审计轻制度约束，“发现问题后予以免职”成了唯一的约束措施。因此，结合产权制度改革的深化，由“道德自律”向制度约束转化，由单纯的约束向激励与约束相结合（即最大的激励同时就是最大的约束，如期权制等）应当成为当下企业监督机制变革的主要方向。要让制度告诉经营者，履约有成本，但违约的成本更高；经营者必须为自己的行为付费，而无法向社会转移成本。在市场经济社会，英雄示范和道德灌输只能起到一种辅助的监督作用，只有严格的制度才能创造一种平等竞争的环境。 员工持股制度就是这种加强监督与约束的有效形式之一。它的监督和约束作用主要体现在： 第一，让股东参与监督。股东一旦把资本投入股份公司便可获得入股凭证股票。股东可以任意处分股票，但不能随意干预公司资产的营运。但股东可以凭借股票对公司资产拥有终极所有权，并获得以参加公司经营为目的的股东共益权和直接从公司接受利益的股东自益权。如果公司经营违背股东的利益，股东便可通过在股东大会上用“手”投票和在股票市场上用“脚”投票的方式约束代理人的行为。这些股东除了包括国有资产经营公司及其他法人股东外，还包括员工股东。 第二，通过监事会予以监督。实行员工持股制度后，持股员工代表进入监事会，行使对公司管理层的专职监督权。这种监督的有效性在于，进入监事会的员工代表根据持股员工的利益行使监督权。由于员工代表在生产经营第一线，对企业经营各方面的实际情况比较了解，因而能对公司董事、总经理和企业的各种经营行为进行有效的监督，避免了外部股东因信息不对称所导致的监督困难。 第三，员工自下而上会自觉加以监督。员工持股后其身份具有双重性，即他既是劳动者又是股东。作为股东，公司的经营性收益与员工的利益息息相关。员工对企业的各种经营行为进行主动监督是从关心自身利益出发的，因而这种监督是自发的、持续的，不需外部激励的；作为劳动者，他以各自不同的方式、不同的层次直接参与企业的生产经营活动，对企业经营业绩的实际状况和各层领导人员、管理机构等了如指掌，因而能及时发现企业经营中的各种违法违纪行为，并迅速通过自己的代表，经过法定程序反映到董事会、监事会。董事会、监事会是否依法依章纠正错误同样受到员工的密切关注。员工的这种自下而上的监督具有直接、及时、深入、面广、多层次、多角度等特点，其监督是非常有效的。 第四，员工会加强对自身进行约束与监督。员工与股东身份的重合性，从而彻底改变了员工传统行为的价值观。企业经营状况的好坏既与员工在其中的工作效率有关，又与员工的切身利益密切相关。因此，员工在工作中变得高度投入，自觉约束自己，使自己的言行与企业的经营目标相一致，大大提高了监督效率。 第五，借助于外部的约束机制进行监督。随着市场经济体制的不断完善，经理市场、产品市场、资本市场逐步形成，在这些市场上的有效竞争可约束公司经营者的机会主义行为。 员工持股对技术创新的刺激作用 从广义上说，技术创新也是企业管理创新的一个重要方面。在传统体制下，我们只承认劳动的价值，而不承认技术的价值，或者虽然主观上承认技术的价值，但由于资产负债率过高，企业经营状况不理想，客观上不可能将较大的投入用于技术革新，其结果便是生产设备落后，品种几十年不变，产品严重滞销，效益难以提高。从80年代开始，我国着力于引进国外技术以弥补自己的不足，但对技术的引入多是为引入而引入，或者是一次性引入技术，引入之后没有作进一步的改造，一旦过了一定的技术周期，所引进的技术便遭淘汰，这样就难以从实质上促进生产力水平的提高。 员工持股制度的实施，以两种方式有效地刺激着企业的技术创新： 第一，科技人员自己持有股份，这就为企业的技术革新提供了一种内在动力。应该说，过去政府和企业在如何调动科技人员的积极性方面是作了很多工作的，从请“科技财神”到让科技人员上前排、坐正席，到曾轰动一时的重奖科技人员，目的都是想通过提高科技人员的社会地位、政治待遇和经济收入，稳定科技骨干队伍，将科技人员同经济的发展紧密地结合起来。但效果为什么不理想呢？关键就在于缺少一种将科技人员与企业捆在一起的利益关联机制。我们知道，企业技术改造的动力来自两个方面：一是市场的压力，即市场的竞争逼着企业进行技术改造；二是内部的动力，即员工具有对企业进行技术改造的内在要求。相比之下，原来我们关注得较多的是前者。实际上，来自员工的内在需要才能更好地促使企业作超前性的技术改造，使员工自己的企业长期在技术方面保持领先，这才是一种企业的长期行为。员工持股制度的实施，就较好地激发了这种内部动力。在这里，企业的科技人员自己持有一定的股份，能否开发出最新的技术成了一件关系到自己的投资能否获得最大收益的大事，所以他必须绞尽脑汁开发出新产品，用新产品来保证自己企业在市场上的竞争力，这样也就具备了推进企业技术创新的内在机制。 第二，员工可以直接以技术入股，将技术本身作为资产要素。员工将技术作为资本投入，与其他资本结合，融入到企业的资产结构中，就能使科技人员同企业形成财产关系，与企业结成利益共同体，增强科技人员对企业的认同感和企业资产的关切度。有了这种利益关联机制，科技人员就会主动去关心企业的长远发展，对企业经营的参与度就会提高，科技人员对企业运营的监督也会加强。这种新的资本运作机制，不但会激励科技人员高效率地从事生产经营活动，而且还会促使他时刻着力于技术创新，保持其技术在同行中的领先地位，不断提高其资本运营的质量。例如，深圳市就有许多员工持股的企业通过技术入股，内在地形成一种保持技术不断领先的机制。华为技术有限公司就不是仅仅满足于技术入股，而是通过持股员工与企业利益的共生机制，最大程度地调动员工从事技术创新的积极性。所以，在华为4800名员工中，技术研究及开发人员就占了40%。可以肯定，除了员工持股所铸就的利益关联机制外，其他任何东西都不可能如此强烈地推进企业的技术更新，推动华为这种高科技企业的快速发展。 综上所述，管理创新是企业改革的必由之路。企业改革不能只满足于产权制度的改革，而必须在强化管理上大做文章。“一股就灵”的现象不存在，只有以制度创新作为基本前提，再用有效的途径着力推进企业管理的创新，才能真正给企业带来活力。期权激励辟蹊径www.csrrc.com 2003-4-14 经邦咨询我国的证券市场一直在呼唤能建立一套完善的高管激励制度，并进行了多方面的探索，而高管人员作为发起人持股为股权激励机制提供了一种新的思路———期权激励辟蹊径
袁隆平先生出资379．16万元以隆平高科发起人的身份，拥有250万个人股，占发行后总股本的2．38％；科苑集团改制前有多名技术管理人员认购股权；浙江阳光发起人中有7位自然人，共持有1841．16万股，占发行后总股本的14．95％，成为目前管理层持股最多的上市公司…… 其实，高管人员持有上市公司股票并不稀罕。目前约有90％的上市公司管理层持有本公司的股票。但上述公司自然人持股之所以会引起市场广泛关注，一方面是持股比例已明显加大，如浙江阳光管理层持股比重达14．95％，而多数上市公司在0．2％以下；另一方面，高管人员获得公司股票的方式有很大的创新，为解决高管期权激励问题探索了一条新途径。 市场呼唤完善的激励制度 长久以来，影响我国上市公司经营绩效的一个重要原因就是激励机制不合理。这种不合理除了在报酬分配上的问题外，还有报酬结构上的问题。国外，尤其是美国的高科技企业普遍采用股票期权的方式来对员工特别是高级管理人员进行激励，取得了相当大的成功。我国的证券市场也一直呼唤能有一套完善的高管激励制度，并进行了多方面的探索。 最早的方法是通过认购部分内部职工股使高管人员获得一些上市公司股票。但是经过一段时间的实践发现这种持股制度存在较大的缺陷，它并不能起到预期的对管理层长远激励的目的，反而成了一种“福利分配”。因此，中国证监会专门下发了《关于停止发行公司职工股的通知》，自1998年11月25日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。此后，市场又探索一些新的高管持股模式。比较典型的有以下几种： 管理层个人购买本公司的流通股如绍兴百大，该公司董事会要求公司高级管理人员必须持有一定数量的公司社会公众股，并规定只有在离职6个月后才可将持有的本公司社会公众股抛出。 实行经理人部分出资的方式如武汉国资公司对下属21家控股、全资企业兑现1998年度企业法定代表人年薪，其中，武汉中商、武汉中百和鄂武商三家上市公司董事长分别获得股票奖励。 受让法人股如粤美的，由粤美的工会、何享健等22名股东出资设立美托投资公司，以2．95元／股的价格购买第一大股东顺德市美的控股有限公司3518．4万股法人股，占总股本的7．26％。这样，粤美的高管人员通过美托投资实现了间接持有粤美的法人股产权的目的。 受让国有股权如吴忠仪表，设计了企业员工激励约束机制与国有股减持相结合的方案。 下属企业参股制度如青百，将原商贸资产与员工合资设立新公司，由员工控股。 上述方法尽管各有特色，在实践中也解决了一部分问题，但仍待完善。如采取个人购买方式受个人资金实力的限制，很难使高管人员持有足够多的股票，从而达到利益捆绑的目的。另外也存在诸如管理层股权收入的税收、购买股票是否有违股票回购的规定等问题。相对而言，以发起人身份获得公司股票不仅避免了各种法律障碍，同时也更加经济。 股权激励新思路 发起人中出现自然人具有十分重要的意义： 首先，为完善我国上市公司股权结构提供了一种新思路。由于上市公司股权结构不合理，使得股份制的很多优势难以充分发挥。正常的股份制能很好地满足现代企业理论的要求，股东（尤其是大股东）有控制权，同时也有剩余索取权，公司赢利越多，股东收益越高；公司经营不好，股东就受双重损失—股价下跌和红利减少，权力与责任互相匹配。同时国外股份公司中最重要的人，如董事会成员、高级管理人员都持有最多的剩余索取权。 而在我国，尽管企业改制成股份公司，但由于国家占绝对控股权，上市公司董事长大多是行政委派。上市公司中的绝大多数高级管理人员持股都很少，统计表明约有40％的高管人员不持有公司的股票。因此，掌握上市公司实际控制权的人并不享有企业利润索取权。同时，上市公司的报酬机制不合理，公司业绩好，得不到相应的奖励，公司亏损，也不受到惩罚。在这种体制下，上市公司总体绩效难尽人意。而浙江阳光高管人员直接作为发起人，且公司董事长持有公司6％的股票（按发行后的股本计算），这样一方面公司盈利与其有内在的利益联系；另一方面其董事长的地位也有一定的保障，因此更有动力追求企业长期效应。同时，通过高管持股使管理层与股东“成为一个战壕的战友”，从而有效地提高上市公司的经营业绩；另外，也有利于稳定、培养和建立一支具有敬业精神、相对稳定的职业经理型的企业家。 由于学术界和媒体对高管激励问题做了大量深入的探讨，相信该问题已经引起政府有关部门的重视。自禁止发行内部职工股后，市场也一直在尝试各种股权激励方案，但是至今仍没有一种满意的方法。主要是目前存在太多的法律障碍，如上市公司不能购买本公司的股票。此次，政府允许高管人员直接以发起人的身份持有大量公司股票， 充分表明政府积极支持的态度。随着中国证券市场市场化、国际化进程的加快，相信在不久的将来，国外企业一整套完善的激励机制将会在中国实施。 为什么说产权比财富更重要？www.csrrc.com 2003-4-22 经邦咨询两年前我在哈佛大学期间不断有人提到一本书，书名是《资本之迷：资本主义为什么在西方成功而在其他地方失败了？》。这本书的作者是秘鲁的一位经济学家。后来一个偶然的机会我在2001年1月5日的《国际先驱论坛报》上看到了该书作者的一篇名为“为什么资本主义仅仅在西方成功了？”的文章，不用说，这篇文章的题目和主要内容均来自于他的那本新著了。于是，我把这篇文章从网上载了下来，一读为快。
我知道，他的这本新著是基于一个研究项目的结果而写成的。数年前，作者所在的一个秘鲁的研究机构组织了一个来自很多国家的经济学家的研究小组，分赴发展中国家和前共产主义国家的大街小巷去了解那里的人们究竟怎样地生活。用作者的话说：“我们合起书本、睁大眼睛。而我们的发现让我们惊讶不已”。 那么，是什么发现让他们如此吃惊呢？这些研究人员收集起来的大量数据显示出，世界上那些最为贫穷的和低收入的阶层却在实际上积累了一个成功的“资本主义”所需要的全部的财富。他们的储蓄的价值简直让人不可思议，数倍于1945年以来这些国家所接收的外国援助和外国投资的总和。例如，在埃及，穷人拥有的（储蓄）资产是所有外国投资（包括苏伊士运河和阿斯旺水坝的筹资）的55倍之多。但问题是，为什么这些这么“富有”的人却构成了世界上最为贫困和低收入的阶层呢？为什么他们的国家还是那么的不“发达”呢？ 也许我们可以说，把这些巨大的储蓄分摊到这些人的头上就微不足道了，但是，即使这样，贫穷国家的人均储蓄还是数倍于发达国家。更何况，按照该研究的发现，这些国家的确具备了一个成功的经济所需要的全部财富的总量呢。所以，他们的贫困不应该是因为他们缺乏足够的资产或者财富。那么，到底是什么原因导致这些拥有足够的财富的社会却没有获得经济的起飞和增长呢？在作者看来，原因很简单：这些财富没有变成能增加生产和生产力的可流动的资本！ 相对于这些资产来讲，资本又是什么呢？对“资本”的考量不得不让我们求助于现代产权经济学。在现代产权经济学的视野里，产权是作为一个法律概念而存在的，因而要在一个法律的体系结构内来解释。要把资产变成可流动的资本，就必须把资产用一个法律上的“户头”来代表，或者说，资本和资产的不同就在于，资本其实是一个财产的法律文件。这似乎就是说，可流动的资本最好应该被当作一种可以在传真机或者电子邮件上发出和接收的文件来理解。这好比物理世界的“时间”，不错，时间是真实的存在（相当于经济学上的“资产”），但是，如果我们没有钟表来代表时间的话，我们就根本无法利用时间和对付时间的复杂世界。 不应该把这个结论理解为文字的游戏。不要在资本与钱财之间简单地划等号。资本涉及的是法律。是法律保障着现有的财富去创造更多财富的能力和权利。这恐怕真是问题的症结所在了。研究的确发现，在这些贫穷落后的国家，老百姓会拼了命地积累自己个人的财富。而且更有趣的是，积累私人财富的几乎唯一的形式是朝银行锲而不舍地存款。因此，以百姓的储蓄为代表的资产成了几乎所有那些低收入国家的最主要的财富形式。但是，问题在于，无论如何，这些存款资产就只是财富而已，并不创造更多的财富，因而并不保证经济的起飞和增长。而经济学家今天清楚地知道，只有那些可流动的“资本”或者在法律上能够有效执行的产权制度才能创造更多的财富。 既然资本实质上是法律的文件，那么，一个有效的法律制度对经济起飞和增长的意义就相当关键了。可以这么说，以流动性最强的金融资本为配置对象的资本市场（以及整个金融制度）其实就是一个法律执行的系统。金融制度的问题说到底就是法律的问题。而我们事实上知道，贫穷落后国家最落后的东西是法律。因此，在我看来，法律问题应该成为我们解释“资本主义”在西方成功而在别处并不成功的主要因素。 过去我们一直说，贫穷落后国家在经济发展中最缺少的是资本，这句话是对的。但是，为什么这句话是对的，可能我们并没有理解得当。这句话的含义并不是说，落后国家的人均资产（资金）过低，也不是说，这些国家缺少经济发展所需要的资金。毕竟，大量的落后国家都拥有数额巨大的公众的银行储蓄存款。我们应该把这句话的真正含义解释成，它们缺少的是财富的法律文件。从这个意义上说，贫穷落后国家所缺乏的并不是资产或者财富，而是缺乏一个可以使财富很容易地转变成流动性资本的法权（法律文件）制度。因此，在这些国家，除了储蓄，这些私人资产没有可以非常容易地改变其用途的更多的渠道，因为在这些国家里，只有银行的存款是有合法的户头的。 为了再强调一下有关本文的一个中心论点，让我还是回到《国际先驱论坛报》上的那篇文章的一个形象类比吧。作者在文章中写道：“当我们从纽约登上飞往雅加达的飞机的时候，我们抛在身后的并不是由传真、制冰机、电视和抗生素等构成的高科技的世界，事实上，许多第三世界的人们也拥有这些东西。我们抛在身后的其实是一个财富可以被合法地用文件来代表的能执行的产权世界”。这样来看，如果说这个世界上存在着真正的贫富差距的话，那么，这种差距的内容并不在于百姓的财富水平之多寡，而在于百姓拥有财富的方式有着重大的差异。MBO法律法规汇编
www.csrrc.com 2003-4-4 经邦咨询一、基本法 中华人民共和国公司法（1994－7－1） “第一百四十三条 股东持有的股份可以依法转让。 “第一百四十七条 发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。 “第一百四十八条 国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。” 中华人民共和国证券法（1998－12－29，九届人大常务委员会第六次会议通过） “第八十九条 采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。 “第九十一条 在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。 “第九十四条 上市公司收购中涉及国家授权投资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。”
二、收购实务 国家国有资产管理局、国家体改委：关于印发《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的通知（1994－11－3，国资企发[1994]81号） “第二十九条 国有股权可以依法转让。国家股权转让应符合以下规定……” 国家经济体制改革委员会关于积极稳妥地推进国有企业股份制改革的指导意见（1998－3－10，体改生[1998]28号） “第十九条 开展内部职工持股会试点。积极探索建立企业内部职工出资、只向本企业投资的职工持股会，以法人形式认购股份，与其他投资者共同组建股份制企业。” 国家国有资产管理局关于对上市公司国家股配股及股权转让等有关问题的通知(1994－12－1，国资企发[1994]91号) “三、国家股权由地方有关部门、单位持有的，国家股持股单位向省、自治区、直辖市、计划单列市国有资产管理部门报告，并由其初审后，报国家国有资产管理局复审；国家股权由中央有关部门、机构持有的，国家股持股单位报国家国有资产管理局审核。 “凡是涉及到上述情况的，国家国有资产管理局的复审及审核文件是证券监管部门复审配股和上市公司编制股份变动报告的必备文件。”（本条款在16大之后可能会发生变化，国有资产将分级管理） 关于上市公司股份分类有关业务处理事项的通知（2000－5－8，证监市场字[2000]8号） “七、对上市公司现任董事和高级管理人员持有的股分，应当依法限制其上市流通；在公司信息披露文件中，应当区别公司股份结构的披露与上市公司现任董事和高级管理人员持股情况的披露；在汇总统计该公司流通股与非流通股时，应当根据前述人员最初获得股份的来源，分别归入上市流通股或者内部职工股。” 证监员会关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知(2001－9－30，证监发〖2001〗119号) “……上市公司非流通股的协议转让，必须遵循上述法律规定，在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下有序进行。 “……证券交易所、证券登记结算公司要积极配合财政部对国有股权的管理工作，做好以公开征集方式定价和确定国有股权受让人的组织工作。对按照国家法律政策规定尚处于限制转让期的上市公司非流通股，证券交易所不得办理协议转让手续，证券登记结算公司不得办理过户登记手续。 “证券交易所、证券登记结算公司、证券公司要积极协助人民法院的司法工作，对于法院裁决要求采用公开征集方式确定转让价格和受让人的上市公司非流通股的协议转让，应当尽先组织安排；对于涉及国有股权的此类转让，还应当提示有关当事人及时取得财政部的确认。 “证券交易所应当督促上市公司非流通股协议转让的有关当事人充分履行信息披露义务。上市公司非流通股协议转让涉及上市公司收购事宜的，证券交易所、证券登记结算公司应当督促有关当事人切实遵守法律、法规及中国证监会关于上市公司收购的相关规定。” 三、信息披露 上市公司收购报告书（2002－11－30，公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号） “第三十一条 属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况…… “第三十八条 收购人应当披露其为持有、控制上市公司股份所支付的资金总额、资金来源及支付方式，并就下列事项做出说明…… 被收购公司董事会报告书（2002－11－30，公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号） “第二十九条 管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购的资金来源、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表意见。” 四、地方法规 北京颁布《关于对国有企业经营者实施期股激励试点的指导意见(试行)》（2001－6－20） “国有企业可以在改制过程中，由出资者通过协议转让给经营者持股权的方式形成期股股权；公司制企业，经营者可以通过增资扩股和国有股及其他股份转让的方式形成期股股权。国有股权的转让及转让所形成的收益按照有关规定办理。” 深圳市国有企业经营管理者持股工作指导意见（2002－1－17） “在深圳市依法设立的国有全资、控股和参股企业，经批准，均可实行经营者持股。企业的董事长、总经理和副总经理必须参加企业的经营管理者持股。根据企业的具体情况，允许将持股对象扩大到其他高级管理人员和业务技术骨干。” 管理层收购的几个法律问题管理层收购的几个法律问题
管理层收购具有很大的技巧和策略性，需要进行规范的设计、周密的安排。收购的各个环节都涉及到许多法律问题，在目前关于管理层收购的法律环境还不是很宽松的情况下，更有必要对一些法律问题进行明确，做到合法合规，尽量防范法律风险。
一、关于收购主体和目标企业的法律问题在管理层收购中，首先必须明确的是收购主体。收购主体必须是法律上的合格人员。在管理层收购国有企业时，收购主体应是企业的管理层。在实践中，管理层往往不直接以个人的名义收购企业，而是自己或联合他人组建一个壳公司，以公司的名义收购企业。此时，如果收购的是目标企业的股权，则属于对外投资，就要注意我国《公司法》第十二条的规定：“公司向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产的５０％。在投资后接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”对国有企业进行管理层收购涉及国有资产的产权转让，要遵守有关国有资产管理的相关规定。我国目前有关国有企业管理层收购的法律法规很不完善，操作性不强。根据有关规定，收购国有资产必须经有关部门或中介机构进行评估，评估结果及处置方案还需报国有资产管理部门确认和批准。对国有企业收购必须符合这些程序规范，否则会造成法律风险。二、关于国有企业管理层收购的限制规则所谓限制规则是指哪些行业、产业允许进行收购，在一些具体产业中允许改制后非国有资本的最高持股比例等，实际上就是要遵守国家的产业政策及有关的规章条例。由于国家对一些重点行业中非国有资本的进入有一定的限制，这些都会对国有企业的收购产生影响。关于这方面的政策法规，我国没有适用于非国有资本的统一规定，比较具体的是关于外商投资的限制和准入规定。可参照国务院２００２年制定的《指导外商投资方向规定》。一般来说，外资资本、民营资本、社会法人产业资本和管理层资本都是合法的收购主体，因此凡是允许外资收购的国有企业，民营资本、社会法人产业资本和管理层资本收购就不会有多大障碍，甚至一些不允许外资进入的产业，也可以让社会法人资本、民营资本包括管理层作为先导进行收购。三、关于管理层收购融资问题管理层收购属于杠杆收购的一种，其收购所需的资金一般通过外部融资获得。融得足够的资金来进行收购，可以说是管理层收购成功的关键。在融资方面，我国目前的法律环境不算宽松，对管理层收购融通资金造成了一定的困难。管理层收购国有企业时，目前所需的资金一般通过以下几种方式获得：个人及家庭积蓄、向朋友拆借、向银行借款；管理技术要素及经营绩效的量化；政府财政资金借给经营者；动用职工工资节余基金配股；以股权作抵押，向银行借款购股等。以上几种方式中，个人家庭积蓄、向朋友拆借获得资金来源是合法的，但其他方式多少都有些违规违法。如中国人民银行总行《贷款通则》中明确规定：“贷款不得用于股本权益性投资。”这当然是为了规避金融风险，但也使管理层向银行贷款进行收购成为违规之举，承担了很大法律风险。为了不违反法律法规，在实际中出现了一些可行的办法。如利用信托投资公司或设立信托基金的形式来解决融资问题，而且已经有成功的例子。四、关于操作程序问题进行管理层收购要十分注意操作程序问题，程序上违规或有疏漏，容易成为发生冲突的潜在因素。在收购国有企业时要注意以下规定：（１）根据《国有工业企业经营条例》，国有企业的职工代表大会是企业职工行使民主管理权力的机构，对于企业的重大行为有决定权、建议权。国有企业产权转让属于企业的重大行为，应当征询企业职工代表大会的意见，以免造成纠纷。（２）收购中的公开问题。在收购中，比较敏感的是产权转让的价格问题。在当前进行的一些管理层收购中普通存在暗箱操作、透明度不高的问题，虽然有法规规定国有资产不能以低于净资产的价格出售，但在实际中普遍存在定价过低，甚至贱卖的现象。解决这个问题的办法之一就是要做到收购公开，信息公开可以增大私下交易的成本从而减少私下交易的发生。另外，还要允许外部收购者加入竞买，从而发现合理的转让价格。（３）在收购完成后，管理层的责任义务问题。在管理层收购后，管理层和部分职工成了股东，造成股东、管理者、雇员身份的重合，容易形成“内部人控制”。作为大股东，管理层要在新成立的公司中对公司和其他股东承担法定责任。我国公司法虽然没有明确规定董事经理的责任义务，但也有类似规定。如《公司法》第五十九条规定：“董事、监事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司地位和职权为自己谋取私利。董事、监事、经理不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。”另外，还有其他类似规定。总之，在收购后成立的公司里，管理层要承担法定的义务。管理层收购是一个比较复杂的制度设计，需要完善的法律法规来规范，涉及到公司法、证券法、银行法、税法等法律法规。而我国目前相关法律很不完善，因此需要尽快制定、完善相关法律法规，使管理层收购健康规范发展。
