爱华网摘要：本文分析了相对业绩排序这一基金经理激励机制对基金经理投资组合风险选择的影响，选取1999—2003年五年共163只封闭式基金作为样本，发现在业绩排序中成为输家的基金经理降低了投资组合的风险水平，而赢家反而提高了风险水平。进一步的研究发现，基金规模和成立时间长短对基金经理的风险选择产生了显著影响：一方面，在成为赢家后，老基金和大基金的经理采取了更加大胆的风险选择策略，而新基金和小基金的经理却变得很保守；另一方面，对于所有的输家，都倾向于模仿与他们同类型基金中成为赢家的基金经理的风险选择策略。 关键词：业绩排序；基金经理 ；激励；投资组合；风险
Relative Performance Ranking, Fund Manager Incentive and Portfolio Risk Choice
Gong Hong(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)Abstract: This paper examined the influence of relative performance ranking on fund manager portfolio risk choice. By an empirical examination on 163 close-end fund from 1999 to 2003, it demonstrates that mid-year losers tend to increase fund volatility in the latter part of an annual assessment period to a greater extend than mid-year winners. Furthermore, we find that fund size and found time has influenced the winners considerably. On the one hand, winners of entrenched and large fund increased portfolio risk while new and small fund managers decrease the volatility. On the other hand, all the losers tend to imitate the winners which are according to their same type.
Keywords: relative performance ranking; fund manager; incentive; portfolio; risk近年来，证券投资基金在我国迅速发展，并开始受到越来越多投资者的关注。在业界，基金业绩排序日益成为投资者了解基金经理经营能力的重要依据，很多的研究也对此予以关注。但就目前来看，国内研究偏重于如何运用不同的方法对基金业绩排序，却很少关注这种以个人业绩为依据的“排行榜”对基金经理投资行为到底产生了什么样的影响？由于投资者与基金经理之间是一种委托——代理关系，业绩排序实质上是一种基金经理激励机制。但是，这种激励机制是否会导致新的代理问题的产生？国内对此缺乏实证研究。本文将分析业绩排序对于基金经理投资组合风险选择的影响，旨在揭示这一激励机制促使中国的基金经理产生了新的“道德风险”。
1 文献综述
1．1 对锦标赛激励制度的研究
Lazer、Rosen和Malcomson(1981 )认为，按锦标赛规则设计的激励合同具有以下优点：一、对代理人的业绩评价不是基于绝对业绩，而是基于相对业绩，由于边际产出排序比较方便，因而可以有效地节约计算成本。二是相对业绩比较可以有效地排除外部干扰因素的影响，提高业绩评价的准确性，从而增加业绩以及报酬方案的激励强度。三是可以减少委托人或监督人员主观评价的道德风险或机会主义行为。Nalebuff，Stiglitz(1983)和Rosen(1986)分析了锦标赛制度对参与者的激励作用，他们指出很多的薪酬结构可以看作是一种锦标赛。例如在大部分存在层级制度的组织，在一个级别的雇员竞争更高级别的位置，正如Lazer、Rosen(1981)所言：“一旦某人从副总经理晋升为总经理，他的薪酬水平可能会在一天之内成倍增加。”在以晋升为目标的锦标赛中，赢家将获得全部奖金，这就导致了一个基于相对业绩评价的激励机制的产生。Lazear和Rosen(1981),Green和Stokey(1983)研究发现，当存在相同的业绩评价标准和很多代理人时，锦标赛制度在缓和代理问题方面的作用优于其他形式的激励制度。Brown, Harlow和Starks(1996)也指出，锦标赛激励制度特别适合于代理人的努力是不可观察的和所有代理人的业绩都有一个相同的评价标准的情形。
但也有学者对锦标赛制度激励作用的合理性提出了质疑，Demsetz(1983)就指出：锦标赛理论暗含的一个假设是竞赛参与者能力水平是大致相近的，但是当参与者能力差异很大、竞赛结果事先可以预期时，排序产生的报酬并不能激励代理人提高努力水平。Holmstrom(1982)认为，除非代理人面临的不确定因素是完全相关的，或者代理人的业绩只能用序数度量，否则锦标赛制度并没有使观测变量包含的信息量得到充分利用，因为单纯的业绩排序并不是充足统计量。Green和Stockey(1983)发现，在代理人的数量有限、不存在共同的不确定性因素的情况下，使用锦标赛制度除了使每个人面临更大的不确定性外，并不能增加有关每个人努力水平的信息量。
1．2 相对业绩排序与基金经理激励在基金经理激励机制的研究方面，国外主要关注于基金的管理费激励问题，但Brown,Harlow和Starks(1996)指出，仅仅是基金行业的竞争特质就是一种基金经理激励机制。他们将基金市场看作是一场锦标赛，在这场锦标赛中，所有的基金经理互相竞争。与运动比赛中的奖励类似，基金经理赢得锦标赛后所得到的奖励取决于其管理的基金在所有基金中的相对业绩排序。他们指出，之所以能将基金业看作是一个多阶段、多次比赛的锦标赛，主要是由于业界很多的商业信息服务机构都对基金业绩进行排序。Goetzmann, Greenwald和Huberman(1992)分析了业绩排序为什么能对基金经理产生激励作用，他们发现基金过去的相对业绩是投资者选择基金的关键因素。Sirri和Tufano(1992)进一步发现，那些在过去的排序中取得更高名次的基金将会获得投资者以新增投资为形式的奖励，而投资者对基金经理人的激励——基金管理费主要是按照基金净资产的固定比例提取的，所以基金投资额的增加就直接增加了基金管理费收入。Goetzmann和Peles(1994)也发现，当投资者难以确定到底投资于哪一支基金时，他们往往会选择那些在过去的业绩排序中取得更高名次的基金。1．3 业绩排序激励与基金经理投资组合风险选择
Brown、Harlow和Starks(1996)分析了业绩排序对基金经理投资组合风险选择的影响，指出那些在业绩排序中成为输家的基金经理往往倾向于操纵投资组合的风险水平。他们按照基金单位净资产的累积月回报率对基金业绩进行排序，并以中位数为标准将基金经理划分为输家和赢家，发现当以年度为基金业绩的最终评定期时，那些在年度中的业绩排序中成为输家的基金经理比成为赢家的基金经理更倾向于提高投资组合的风险水平；他们还发现，与成立时间长的、规模大的基金的经理相比，业绩排序对新成立的、规模小的基金的经理的影响更加显著。
在国内，仅有韩德宗和宋红雨（2002）对此进行过类似的实证分析，发现那些在业绩排序中成为输家的基金经理倾向于降低投资组合的风险水平，而成为赢家的基金经理却提高了投资组合的风险水平。但是他们仅仅选取了1999年的5只和2000年的22只封闭式基金作为样本。近年来，我国证券投资基金在迅速地发展，对这一问题的研究在时间序列的长度和样本的数量上都需要扩大，在分析上更亟待进一步的深入。2 研究假设
基金经理十分关注其经营业绩在同行中的排序，所以会对业绩排序作出反应，并据此对其投资组合作出调整。在上一期相对业绩较差的基金经理往往更倾向于在下一期提高投资组合的风险水平，以期获得比上期更高的业绩水平，从而弥补上期的不佳业绩。而那些在上一期相对业绩较好的基金经理，则试图维持其现有业绩而不愿加大其风险水平，甚至会降低投资组合的风险水平以“锁定”当前的收益水平。可以推测：
假设1：以年度为基金业绩的最终评定期，在年度中的业绩排序中成为输家的基金经理比成为赢家的基金经理更倾向于提高投资组合的风险水平。
用基金单位净资产的累积月回报率作为排序指标，并以其中位数为标准，称高于中位数（含中位数）者为赢家，低于中位数者为输家。令L和W分别表示输家和赢家，他们在上一期和下一期选择的风险水平分别由 和 表示，根据假设有：
( / ) > ( / ) （1） 和 分别代表上一期和下一期的标准差， / 则表示基金下一期的风险水平与上一期的风险水平的比值，称风险调整比率。公式（1）表示输家的风险调整比率要大于赢家的风险调整比率。另外，我们认为，基金规模和成立时间长短将会影响基金经理投资组合风险选择。因为对于那些新成立的、规模小的基金，投资者更容易受其短期业绩的影响，这会促使基金经理更加积极地去改变业绩排序中不利的局面。其次，为了生存，新成立的、规模小的基金的经理比那些已经具有相当大规模资产的基金的经理更有动力去争取新的投资。当成为输家时，他们更倾向于提高投资组合的风险水平，争取更好的业绩避免投资的流出；即使成为赢家，他们也更倾向于保持甚至降低风险水平以保持当前有利的排序位置，以此吸引新的投资。可以推测：假设2：当成为输家时，新成立的、规模小的基金的经理比成立时间长的、规模大的基金的经理更倾向于提高投资组合的风险水平；当成为赢家时，新成立的、规模小的基金的经理则更倾向于降低投资组合的风险水平。3 研究设计
3．1 样本选择
由于开放式基金成立时间晚，样本数据少，要得出客观的结论比较困难，因此本文只考虑封闭式基金。根据假设，基金以年度为业绩的最终评定期，只有当该基金具有全年月回报率的数据时我们才将其选取为样本，因此剔除了在年度业绩排序的当年中途成立的基金。表1描述了所选样本的相关特征。
表1 描述性统计时间 样本数 基金净值总额（亿元） 月回报率中位数61569;(%)1999 6 143.55 -1.512000 22 782.34 0.932001 33 571.23 -0.842002 48 607.88 -3.962003 54 861.97 0.743．2 变量定义与计算方式
(1) 累积回报率RTN
对于在给定的y年度，基金j在M月的累积回报率RTN为：
=[(1+ )(1+ )…(1+ )]－1 (2)其中 ， ，… 表示在y年度基金j在1，2，…，M月的回报率。(2) 风险调整比率RAR
用基金j在M月后（M-1,12）月收益率的标准差除以M月以前（1，M）月收益率的标准差表示。根据证券投资组合理论，收益的标准差表示基金的风险。由于收益的方差是指收益率对平均值的偏离的平方的平均值，而标准差即方差的平方根。所以基金j在M月前后的风险调整比率RAR为：(3)其中 表示在给定的y年度，基金j在（M+1，12）月的平均月回报率， 表示基金j在（1，M）月的平均月回报率。(3) 基金规模
以基金在每年年初（1月1日）的净资产作为依据，将净资产高于中位数（包括中位数）的基金划分为大基金，低于中位数的则划分为小基金。(4)成立时间
我国证券投资基金正式成立的时间是1998年，到2003年12月最长也不到5年。为了分析基金成立时间长短对基金经理风险选择的影响，我们将1998年和1999年成立的基金称之为老基金，而2000年及此后成立的基金都称之为新基金。3.3 研究程序
在计算出每个样本在第y年的M月的RTN后，以RTN的中位数为标准将所选样本划分赢家和输家。同样对于基金在M月的RAR，将高于RAR 的中位数（含中位数）者称为高RAR，低于中位数者称为低RAR。在此基础上为M月的每只基金生成一个（RTN，RAR）向量，每个向量对应于四个位置之一：低RTN/低RAR，低RTN/高RAR，高RTN/低RAR，高RTN/高RAR。用此方法分别求出所选样本在1999——2003年每年M月所对应的向量，然后统计出在M月上述四种向量各自发生的频率，并用K—S检验对统计结果作显著性检验。设M=4，5，…，8。根据公式（1），假设1的另一种表达为：输家选择高风险调整比率（低RTN/高RAR）、赢家选择低风险调整比率（高RTN/低RAR）这两种现象发生的频率要大于输家选择低风险调整比率（低RTN/低RAR）、赢家选择高风险调整比率（高RTN/高RAR）两种现象所发生的频率。另外，我们在分析时，分包括12月份的基金月回报率和剔除12月份的基金月回报率两种情况。之所以剔除12月份基金月回报率，是因为本文是为了检验直接与业绩排序相关的激励问题，但基金经理可能会出于其他目的而改变投资组合的风险。其中的一个是基金经理在年度末采取的“业绩粉饰”行为。这可能会增加基金的风险，但不属于我们直接检验的主题。所以为了区别业绩粉饰行为的影响，我们分包括12月份基金月回报率和剔除12月份基金月回报率61546;两种情况考虑。3.4 数据来源
本文研究中采用的1999年1月至2003年12月基金月回报率的数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司制作的《中国证券投资基金研究查询系统》，而且选取的是不考虑现金红利再投资的基金月回报率。另外，本文的计算过程全部利用EXCEL和SPSS11.5完成。
4 实证结果及分析
4.1 业绩排序对基金经理投资组合风险选择的影响
根据假设1，业绩排序将会使输家倾向于提高投资组合的风险水平，赢家倾向于降低投资组合的风险水平，所以输家选择高风险调整比率（低RTN/高RAR）、赢家选择低风险调整比率（高RTN/低RAR）两种现象发生的频率要高于另两种现象发生的频率。
但表2的分析结果却假设1的预测相反，（低RTN/高RAR）和（高RTN/低RAR）发生的频率明显低于其他两种现象发生的频率。成为输家的基金经理大都降低了投资组合的风险水平，而赢家反而提高了投资组合的风险水平。为了排除基金经理“业绩粉饰”行为的影响，我们对剔除12月份收益的数据进行了分析,但结果与未剔除12月份收益数据的分析结果一致。输家大都降低了投资组合的风险水平，而赢家却提高了风险水平。这说明，业绩排序对赢家和输家产生截然相反的影响：成为输家后，基金经理在风险选择上变得越来越保守；而那些成为赢家的基金经理则采取了更加大胆的风险选择策略。表2 基金业绩排序与风险选择的频率分布
各向量所占百分比 低RTN(输家) 高RTN（赢家） 排序月份 样本数 低RAR 高RAR 低RAR 高RAR Z值 显著性水平包括所有月份回报率 （4，8） 163 32.52 16.56 17.18 33.74 2.775 0.000（5，7） 163 31.90 17.79 17.79 32.52 2.678 0.000（6，6） 163 31.29 18.40 18.41 31.90 2.624 0.000（7，5） 163 33.13 16.56 16.56 33.74 2.788 0.000（8，4） 163 34.35 15.34 15.34 34.97 2.899 0.000剔除12月份回报率（4，8） 163 31.29 17.79 18.40 32.52 2.666 0.000（5，7） 163 30.06 19.63 20.25 30.06 2.474 0.000（6，6） 163 28.22 21.47 22.09 28.22 2.314 0.000（7，5） 163 32.52 17.79 17.79 31.90 2.678 0.000（8，4） 163 33.13 16.56 17.18 33.13 2.745 0.000说明：( M，12-M)中M代表排序月份 ,12-M代表剩余月份。为了从长期角度了解业绩排序对基金经理风险选择的影响，我们进行了纵向分析，并对数据进行更加严格的限定，包括将基金的排序月定在每年7月，并剔除12月份的基金月回报率。在此基础上，将1999——2003年分为一个五年时间段、一个两年时间段加一个三年时间段、五个一年时间段（见表3），结果仍然与表2的分析结果一致，再度显示（低RTN/高RAR）和（高RTN/低RAR）发生的频率明显低于其他两种现象发生的频率。
表3 基金业绩排序与风险选择的频率分布
各向量所占百分比 低RTN（输家） 高RTN（赢家） 评定区间 样本数 低RAR 高RAR 低RAR 高RAR Z值 显著性水平五年时间段1999-2003 163 32.52 17.79 17.79 31.90 2.678 0.000两年与三年时间段1999-2000 28 28.57 21.43 21.43 28.57 0.951 0.3622001-2003 135 33.33 17.04 17.04 32.59 2.501 0.000一年时间段1999 6 33.33 16.67 16.67 33.33 0.478 0.9762000 22 27.27 22.73 22.73 27.27 0.797 0.5492001 33 45.45 6.06 6.06 42.43 1.716 0.0062002 48 29.17 20.83 20.83 29.17 1.285 0.0742003 54 29.63 20.37 20.37 29.63 1.388 0.0424.2 业绩排序对不同类型基金的经理风险选择的影响
在前面分析的基础上，我们将基金划分为老基金和新基金、大基金和小基金，并分析了他们各自的风险选择策略。旨在进一步分析业绩排序对不同类型基金的经理的影响，在分析中同样将排序月定在7月，并剔除12月份的基金月回报率。
通过表4的结果发现：一方面，在老基金和大基金中，成为赢家的基金经理大都选择了高的风险调整比率，这说明当他们成为赢家后，往往采取了更加大胆的投资策略。而成为输家的基金经理也同样选择了高的风险调整比率，之所以这样做，是因为一旦基金表现落后于市场或同行，基金经理就会受到投资者和管理层的责备和质询，在这种巨大的压力下，基金经理不得不改变原先确定的投资理念，在运作上呈现从众和跟风倾向，从而产生了明显的“羊群效应”。另一方面，在新基金和小基金中，赢家大都选择了低的风险调整比率,表明新基金和小基金的经理在投资策略的选择上非常保守，即使成为了赢家，也往往倾向于降低投资组合的风险水平，满足于“小富即安”。而输家同样选择了低的风险调整比率，这是因为担任新基金、小基金的经理的往往是那些比较年轻、从业经验尚不丰富的基金经理。基金公司对他们的考核不仅注重其业绩，而且还考虑其投资行为方式，他们即使为了扭转败局而采取大胆的投资策略，失败后也将受到严厉的惩罚，这种情况迫使他们将追随同类型基金中成为赢家的基金经理的策略作为明智选择，从而导致了他们从众和跟风行为的发生。表4 基金业绩排序与风险选择的频率分布
各向量所占百分比 低RTN（输家） 高RTN（赢家） 评定区间 样本数 低RAR 高RAR 低RAR 高RAR Z值 显著性水平老基金与新基金2002 老基金（20） 10.00 20.00 10.00 60.00 1.634 0.010新基金（28） 42.86 21.43 28.57 7.143 1.405 0.0392003 老基金（20） 10.00 35.00 20.00 35.00 1.009 0.261新基金（34） 44.12 11.76 20.59 23.53 1.623 0.010大基金与小基金2002 大基金（24） 12.50 16.67 16.67 54.17 1.593 0.012小基金（24） 45.83 25.00 25.00 4.167 1.375 0.0462003 大基金（27） 18.52 29.63 18.52 33.33 1.099 0.178小基金（27） 40.74 14.81 22.22 22.22 1.325 0.0605 结论与讨论
5.1 结论
在业绩排序中成为赢家的基金经理提高了投资组合的风险水平，而成为输家的基金经理反而降低了投资组合的风险水平。进一步的研究发现，基金规模和成立时间长短对基金经理的风险选择产生了显著影响，一方面，老基金和大基金中的赢家大都采取了更加大胆的风险选择策略，而对于新基金和小基金的经理，即使成为赢家后，在风险选择策略上也变得非常保守。另一方面，对于所有的输家，都倾向于模仿与他们同类型基金中成为赢家的基金经理的风险选择策略，产生了明显的“羊群效应”。这与学者对锦标赛理论的质疑一致，Demsetz(1983)指出：如果参与者能力差异很大，那么排序产生的报酬并不能激励代理人提高努力水平。在中国，基金业尚处于发展的初，基金规模、成立时间各异，基金经理能力同样存在差异，这就导致了单纯的业绩排序并没有使观测变量所包含的信息得到充分利用（Holmstrom，1982），也就未能有效地发挥激励作用，反而导致基金经理产生了新的“道德风险”。
5.2 进一步的讨论本文仅仅选取了封闭式基金作为样本，而没有考虑开放式基金。事实上业绩排序对于开放式基金的影响比封闭式基金要大得多。一方面在投资的流出上，封闭式基金的投资者不能随意赎回；而开放式基金的投资者可以随时向基金经理提出赎回的要求，所以业绩排序使开放式基金的经理面临更大的压力。另一方面在投资的流入上，封闭式基金在封闭期内一般不再追加新的基金单位，而对于开放式基金，基金管理公司也可以视经营策略和实际需要连续发行，从而为随时获取新增投资创造了条件，也更容易使相对业绩排序更好的基金经理获得投资者以新增投资为形式的奖励，所以业绩排序对于开放式基金的经理的影响将更加明显。参考文献：
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2．通讯地址：湖南省长沙市湖南大学工商管理学院（邮编：410082）3.联系电话：13187083291,0731-87148834.E-mail : [email protected][email protected]
