爱华网在国务院国资委直接监管的172家中央企业中，中国华源是序列中的第154号。
其创始人、现任董事长周玉成以大开大阖的并购手法开创了华源今日之局面——华源现在是国内最大的纺织企业和医药企业。但是这只不过是华源新一轮“大考”的开始：如果华源不能在较快时间内实现盈利能力的增长，它所拥有的近六百亿资产只能成为将华源拖向泥淖深处的沉重包袱。
自2004年，一度被视为中国产业整合者代表的德隆倒下以来，整合者在商界的名声已降至谷底。在相当一部分整合者那里，不断的收购实质上已变成一场利用被购企业进行抵押、贷款、再收购、再抵押的危险游戏，战线之长、之脆弱，禁不起任何风吹草动。同时，自2003年国资委成立之后，国资委的强势监控对于此前在央企之中一度流行的收购手法也有外部制约之效。从三九到华润再到我们这次的报道对象华源，都在放慢收购脚步，消化、盘整前些年收购来的资产。
华源13年的历史就是一部收购史。 一度被市场冠以“收购先生”美名的周玉成，会不会重蹈其他整合者的覆辙？华源能否走出收购后整而不合的死地，进入有充沛盈利能力的良性循环？周玉成的思路和操作对于其他大型企业下一步做强做大有什么借鉴？
来看看周玉成未竟的答卷。
考卷
在刚刚经历了一场高度封闭状态下进行的考试后，周玉成不准备掩饰他的兴奋。毕竟，这是他所任董事长的中国华源集团有限公司（简称“中国华源”、“华源集团”）首次加入到国务院国资委面向海内外招聘中央企业高管的行列中；而且，在国资委历来的三次公开招聘中，这次是第一次提供了两家央企的正职职位，其中之一就是中国华源总经理之职。7月3日中午，笔试结束后，作为审题人、考官之一的周玉成方“重获自由”。此刻，一连打过来的两个电话，都是考生和他交流上午的考试情况、想从他那儿探听到标准答案的。周玉成乐呵呵地、不厌其烦地在电话中解释某道题应该怎么答、有哪几个要点。考试流程执行的严格、考场气氛的封闭严肃，令周玉成亦不免感到意外。从7月1日到7月3日中午，周便和外界基本断掉了联系：手机被收走了，只有一个内部专线电话供应急联系之用，吃饭要在指定的食堂，散步要在指定的区域。“就像是被双规一般。”周玉成如是调侃道。
自2005年5月份国资委发出招聘公告以来，海内外共有79人表达了对华源总经理职位的兴趣，经过一番挑选、淘汰，其中的30人参加了7月3日上午的笔试。在短短三个小时内，考生们埋头答卷，周玉成则在考场来回巡视。他对摆在考生面前这份问卷的份量心中有数：这是一份相当棘手的考卷。
第一道题：国企H集团近几年结合战略调整，通过一系列并购扩大了规模，成为行业佼佼者，现在决定改制上市。但在董事会上，该集团公司的徐总经理却与一位来自某财经大学的独立董事张教授在讨论时发生了冲突。张教授以EVA概念评价H集团近年来虽然规模扩大，但股东价值没有得到增长，最近两年负债率过高，战略调整有问题。你如何来评价徐总和张教授的争议？
另一道题：华源集团以纺织业和医药业为主业，但现在有两道难题，一是纺织品贸易在配额制取消后面临美国与欧盟的挑战，二是国内药品市场价格持续走低。如果你是中国华源的总经理，请你对华源集团做一个SWOT分析。
最后一道题：（考卷上列出了国务院国资委和上海市国资委对华源集团的换股重组方案。）请问你对这套方案的评价？
说到第一道题时，周玉成笑了笑，对《中国企业家》说：“题中那个H集团……这好像是在举我们的例子。”
作为华源集团董事长，周玉成对考题发表过意见、作过修订，但是题目的原始出处并非自他而来，命题乃至更靠前的环节，基本上都是由国资委和它组织的专家完成的。由此看来，这几道题与其说是国资委对于应聘者的考题，不如说是对眼下的华源、对华源掌门周玉成的某种探询。其中不无尖锐而敏感的地方。
在华源集团的网站上，有一系列关于其规模如何恢宏的描述：“中国华源拥有全资和控股子公司15家，及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药、双鹤药业、华源凯马、创富生物科技（香港）等一批海内外上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团……2003年中国华源的总资产达414.2亿元，2004年预计实现主营业务收入560亿元（其中大生命产业主营业务收入470亿元），实现利润总额16亿元。”
但是这样一家在规模上处于双行业龙头的集团，如今在盈利能力、股东价值回报能力、资产负债水平方面显然受到了出资人代表的质疑。
据中国华源向《中国企业家》独家提供的数据，2004年，华源集团资产总额达572亿元、主营收入达485亿元，而全集团利润总额不过13.7亿元（显然，主营收入和利润总额均没有达到年初预计），利润率不到3%！其中，华源的第二主业纺织业，34亿元的主营收入只能赚取区区8千万元的利润，而在第一主业生命产业（其中制药工业是华源生命产业的主体）中，主营收入达272亿，利润总额也只有9.9亿元。（参见附表）至于华源集团的负债率，华源方面则拒绝透露。周玉成坦承，“负债率偏高，但不是今年才偏高，华源（负债率）就一直是这个水平。”而来自《经济观察报》的报道称，华源集团2004年度年检报告显示，该集团负债414.6亿元，占到集团556.4亿元总资产（（该数字和华源方面提供的总资产数字有略微差别）的近80％。
难怪国资委会在考题中表露出对华源的某种微辞和担忧。
面对上面这份来自国资委的、看似给华源未来总经理的考卷，现任董事长周玉成如何作答？
且听周玉成给出的部分答案。
关于第一道题中徐总和独董的争论。周玉成认为，第一，EVA本来就是一个有争议的模型，用它来评价企业最大的一个缺陷是往往没有引入时间跨度，评价者关键是要将短期财务数据和企业战略结合起来对企业进行考察。徐总和张教授的分歧在于一个是着眼于战略，一个是着眼于当前。EVA只考虑了股东价值，但是企业还有员工利益等其他价值需要保障，企业家要在短期股东价值和长远企业价值之间寻找一个区间来平衡发展。谁都不能否认，并购是任何一个大企业成长的必经之途。
第二，作为企业家，要回答赢利模式问题：并购固然是一种重要手段，但并购之后的整合才是关键，企业的赢利真正来源是整合而不是单纯的收购。
第三，对徐总来讲，还有怎么在并购中控制风险的问题，要注意在并购的同时改善企业的股权结构。
这就是周玉成给出的参考答案。作此阐述时，他侃侃而谈，甚至兴致勃勃。看上去，他对华源在进行大笔收购后陷入的高负债、低赢利的“并购后遗症”似乎并不避讳。事实上，两年前，他即在华源内部告诫道：“目前华源正处在一个重要的战略转折期。”此后，他多次要求华源上下要认识和处理好规模与质量、并购与整合、速度与结构、综合实力与核心竞争力的四大关系，一定要“利润倍增”！（这四个字是华源集团2004年、2005年的持续主题）。
但是，周玉成清晰的战略思路、强烈的危机意识能否传导到华源这个庞大国企的每一个毛细血管、每一个细胞？能否化作它们有力有效的执行？
从华源集团下属几家上市公司2000年以来的经营情况来看，情况并不容乐观。除了2003年整体经营状况出现亮点，这几年集团旗下主营纺织的华源股份（600094）和华源发展（600757）、主营医药的华源制药（600656）和上海医药（600849）的净资产收益率和每股收益均一路下滑（或持平），2004年跌到了历史最低点，与2003年相比，跌幅基本上都在50%以上。其中华源制药更是因为受国际市场VC价格大幅降低影响，业绩大幅下滑，主营业务利润、利润总额及净利润分别比去年同期下降了25.77%、50.51%和78.56%！
峥嵘风流的收购岁月已然逝去，“大考”悄然来临。对此，曾自陈“视华源为生命”的周玉成应当是华源内部预感最强烈的人，他也应该比谁都清楚，如果他此番“大考”不过，他“收购先生”的美誉连同华源十年来的收购果实将功败垂成。
国资委给30位考生纸上谈兵的时间是三个小时，而它给周玉成，这位今年已年届60岁的国企老帅在现实中留出的“大考”时限会是多长呢？
收购岁月：三次跨越
像很多现在搏击在商海的企业家一样，周玉成的命运也是在1992年改变的。那一年，他以纺织工业部政策法规司司长兼纺织部浦东开发办公室主任的身份到上海浦东做调研，看部里能如何支持浦东开发，却就此接受了创建以纺织为主业的中国华源实业有限公司的任务。这家公司由纺织部牵头发起，由当时的对外经济部、贸易部、交通部等几家部委下属公司出资注册成立。被周玉成攥在手里的，是华源1.4亿资本金和1千万美元的进出口额度。对这一段历史，周玉成经常用诙谐的口吻总结说，“十几个人，七八条枪，上无片瓦，下无寸土。”创业初期，华源的创业者们在上海大厦租了两间房，白天办公，晚上则打地铺一字排开睡觉，经常半夜开会，“因为叫起来很方便。”为此，当时华源不得不拒绝接受女同志加盟，“是因为睡觉没办法安排。”周玉成从大学时期就养成每天跑步的习惯，每天早晨，跑步回来的周玉成从楼下买回早餐，“然后把同事们一个个敲屁股起床。”全公司就有一辆从上海纺织局借来的面包车，但车子太破了，以至于有一次周玉成去为家新开业的工厂剪彩，都不好意思直接把车开过去，而是停在半途自己下车步行至会场。
创业头三年，以做国际贸易为主，华源完成了原始资本积累，这被周玉成认为是华源历史中的“第一次跨越”。随后，周玉成开始思考如何由轻资产结构的贸易公司转向工业化。在纺织部研究纺织产业政策、着眼宏观调整的周玉成，很快将其早期的研究和华源的远景对接到了一起――整合纺织产业。“那时候希望利用贸易建立国际化优势，带领中国纺织产业走向国际市场。”
1995年华源决意介入纺织工业时，适逢中国纺织业总量过剩、结构失衡，正处于低迷期。一些大型纺织企业面临生存之虞。“我们采用并购方式，既解决了国内产业的结构性矛盾，也解决了地方政府的包袱，所以很容易得到各方面的资源和支持。”很快，从1995年开始，华源先后收购了包括常州化纤在内的六七家区域性龙头企业，重组后于1996年7月、10分别以“华源股份”、“华源发展”名义上市，前者主业定位于化纤，后者则是纺织、服装。其时在该领域以规模来论华源已经高居行业之首。整合兴致高涨的周玉成1998年又在山东重组了数家资质较好的农机企业，并于该年6月在上交所以“凯马机械”名义上市，当时其规模同样位于行业三甲之列（几年后华源开始着手退出该产业）。
“重组＋上市”的所谓华源模式，正是肇始于这个“第二次跨越”时期。而周玉成的独特心得是，“国家战略＋地方战略＋企业战略”是华源整合产业――不论是纺织、农机还是此后的医药――获得成功的根本，“最重要的是你要顺势而为。”
周玉成是一个温和的收购者。尽管他拥有极好的“胃口”，但是他总是以他柔和的上海口音反复强调“我们做的是并购重组的事，并不是收购，收购会让别人（并购对象）听起来很不舒服。”但隐藏在他细致、耐心、柔和的作风之中的，是他对商业梦想的狂热。跟随周玉成多年的一位副手曾感慨说，周有远远超出常人的精力。而周也承认，这么多年来，他一直保持着每周工作80个小时以上的工作强度。他的家在北京，他孤身在上海就住在办公室里，这样的生活方式一直保持到现在。
13年来，周玉成以他的执着和勤勉和华源融为一体。不可否认，华源几度转型、跨越式发展的路线正是周玉成本人敏锐、有穿透力的战略风格的折射。就在华源的纺织产业刚上路时，周玉成从国际合作伙伴那儿又嗅到了新的动向。
从上个世纪90年代中期开始，华源陆续和美国杜邦、德国赫斯特等跨国纺织巨头合作。细心的周玉成发现这两大集团正试图从纺织领域慢慢撤出，再看全球几大医药巨头如巴斯夫、葛兰素·史克等，皆由纺织产业转型而来。“以石油化学为上游，往下向左走是纺织纤维，向右走是化工原料、再往下走就是医药，这就像一个倒‘Y’型，医药和纺织有天然的联系。”周玉成说道。他意识到以纺织起家的华源同样在全球产业结构调整中面临新的机会。
1997年，华源集团收购了浙江凤凰化工股份有限公司。后者是1990年第一批在上交所挂牌的“老八股”企业，受杜邦启发的周玉成索性将这个日用化工企业向制药企业转型。浙江凤凰总部迁入上海后更名为“华源制药”，以此为平台，华源开始在医药领域的摸索、收购。江苏药业、辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜新药业、浙江制药科技、上海华凤化工、北京星昊现代医药等一批规模较小的国有医药企业，都在此后被陆续收入实乃医药业的“门外汉”――华源制药旗下。当然，和2002年后华源在医药业里两起南北大收购相比，华源制药前期的收购整合几乎不足为道了。2002年和2004年，华源集团及其旗下子公司以11亿元和11.6亿元现金出资相继收购上海医药集团（40%股份）和北京医药集团（50%股份），不断刷新着中国医药产业里的收购价格纪录。而正是自2002年8月份收购中国医药百强排名第一的上药之后，华源集团在中国医药产业里的规模地位一举跃升，无人能及。华源成功完成所谓的“第三次跨越”。
转折2003
收购上药是个里程碑，也是个转折点。2003年8月21日签订收购协议后，第二天周玉成就在上药集团设立了办公室，他开始在华源集团和上药集团之间流动办公。此前周玉成操作的收购案约有50起，而这是周第一次离开华源转战至被购企业。他发现自己接手的是一个有着庞大资产和销售但盈利极微的摊子。他不得不投入80%的精力扑在对上药的整合上。而上药不过是华源这些年来收购而来的若干块资产的典型代表罢了。整个华源集团，实际上都面临着和上药同样的问题。“在发展的过程中，我们往往重视了总量指标而忽视了增长方式的转变和盈利模型的再选。”周玉成说，“产品不聚焦、缺少强势品牌、品牌架构不明确、严重缺少品牌营销人才和终端销售队伍的问题已经成为制约集团盈利能力的突出问题。”
回过头来看，人们可以说，是华源集团的各项财务指标点醒了周玉成。从2000年到2002年，除了华源制药（600656）经营情况没有恶化，集团下面其他几家上市公司的盈利能力、净资产收益值几年来均呈持续下滑趋势。
但此外人们也不可忽略，还有一个外在的新因素驱使周玉成不得不将关注点从频繁的外部交易转到内部整合上、从追求总量指标转到注重内在核心指标上。
如你所能猜想到的，那就是于2003年3月成立的国资委。国务院国资委作为出资人代表，对100多家中央企业负责人的经营业绩有监督、考核的权力。
2003年7月19日，在华源集团的经济工作例会上，周玉成向华源的现状“开炮”了。他坦言，“目前华源正处在一个重要的战略转折时期”，而这个时期的到来，是“以国务院国资委成立为标志，以突出主业为抓手”。
他反思道：“我们的纺织链条太长，布局太散，单体规模太小，缺少核心竞争力。没有主营业务的集中，既做不强也做不大，即使暂时生存下来了，也经不起市场的冲击。如果又是棉纺，又是毛纺，又是印染，又是服装，还有商业，你就什么都不是了。”说到药业，他表示华源非但比不了跨国医药公司，连国内同行也比不了，他说：“汇仁肾宝一个乌鸡白凤丸卖12亿，一年利润超过3个亿，肾宝也卖十几个亿。江中草珊瑚一个喉片卖6个亿，金嗓子喉宝卖8个亿，我们呢？外国人是一个品种打全球，中国人只会一大堆品种打一个局部市场。2001年辉瑞的一个药卖到70亿美元，我们几千个药也卖不到70亿美元。”
他表示，华源最大的遗憾，就是创立11年来，没有形成有足够市场影响力的品牌，最大的失误就是品牌战略的失误，所以华源的大部分商品，纺织品也好药品也好，只能够拿一个社会平均利润。他说得不无痛心，“我们全部挣的是血汗钱，贸易方式就是搬砖头。”
他向各级管理层疾呼：“请各位用聚焦的理论，用壮士断臂的勇气和毅力，来解决我们的主业集中、企业集中、品牌集中问题。”
从那个时期的华源集团企业报《中国华源报》可看出，一种紧迫感、甚至焦虑感自周玉成而下开始迅速地在华源内部蔓延。华源成立11年来，从来没有像2003年下半年那样对自己的过去集中表现出反思自我的精神、重新盘整的勇气。
四个月后，2003年11月3日，在华源集团的党委扩大会上，周玉成对华源1992年成立以来的历程作了一番鼓舞性的总结后，话锋一转，对华源的财务状况作了几点相当冷静的揭示：“一是资产负债率过高，现金流动负债比率过低，偿债风险有所加大。二是应收帐款周转率与行业优秀水平差距较大，资产运营效率不高。三是相对于资产和销售规模增长较快而言，集团的盈利能力比较弱。四是从中国华源净资产收益率历年走势看，呈现逐步盘整走低的趋势。五是从净利润增长率历年走势看，起伏波动较大，说明抗市场风险能力不强。六是从总资产、股东权益增长率走势看，股东权益并没有随资产规模扩张同幅度增长。集团总体经济运行质量在中央大企业中处于中等或个别指标略好一点的水平上，尽管集团工业经济效益综合指数和资本保值增值率均达到了国家标准值要求，但仍低于2002年所统计的185家中央企业的平均水平。”
“185家中央企业的平均水平”――这意味着周玉成对自己和华源进入的新参照系相当清醒。20多天后，国务院国资委发布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，称，该办法将从2004年1月1日起施行。而年度利润总额和净资产收益率作为对央企负责人年度经营业绩考核的基本指标，在此《办法》中赫然在列。这像一道能毫不含糊约束狂奔野马的缰绳。
《利润倍增》。2003年秋天，周玉成把美国人鲍勃·菲费尔所著的这本书郑重其事地推荐给华源各个企业的各级管理者。他同时决定，这个书名也将成为2004年华源集团的主题。“领导者要重新定位企业价值。企业价值的真正含义就是净利润、现金流和资产负债率。过去，我们强调‘超常规、跨越式’的快速发展，现在，华源要以提高盈利能力和资产质量为主线。”周玉成强调。
四大硬仗。这是2004年的华源在“利润倍增”之外的另一个关键词。周玉成提出硬性要求，到2004年年底时，四大流动资产的余额要比年初数压缩30％，尤其要压缩应收帐款和库存存货；全年要把三大费用压缩30％，特别是非生产经营性费用，从2004年下半年起，集团上下要停止购置一切非生产经营性资产；集团要降低采购成本10％－15％；从集团到各子公司，均要优化资产和股权结构，有进有退，而以退为主。
周玉成号召大家在企业里要倡导和新建起一种“利润文化”。随着国资委对央企负责人经营业绩考核办法的出台，华源对各公司经理人的考核指标从2004年起也新增了净利润、净资产收益率、资产负债率和流动资产周转率四个主要指标。
当“财务风暴”前所未有地刮过华源集团时，这可能还不是2003年后对华源各子公司经理人刺激最大的变革。他们将在2004年发现，自己长期习惯的母子公司体制会受到彻底的颠覆。
将华源集团的母子公司体制向事业部体制过渡――周玉成的这个决定来自于整合上药的经验。2002年，收购上药后，和华源如影随形的麦肯锡亦进入上药进行诊断，得出的一大结论就是是：改变上药集团的母子公司体制。
在以往的上药集团，母公司之下最深的跨度有7层子公司，子公司层层设障，集团母公司的管控职能几乎形同虚设。对此周玉成有个形象的说法，“上药有大大小小几百个法人单位，一个法人就是一个诸侯，一个董事会就是一道屏障，子公司创造的利润只是在纸面上属于母公司的，在实际运作中，可能只是因为某一层子公司的董事会决定当年不分红，母公司就拿不到这份利润。所以国有企业的很多母公司是完全空心化的。”
在麦肯锡的推动下，华源通过对上药子公司的“削藩”来解决母公司空心化问题，三年间，上药裁撤了198家法人，留下的子公司合并为五大事业部。这直接有力推动了华源在产品战略上对上药进行“瘦身”，关闭、出让、剥离了上药原来的兽药、农药、制药器械业务，将“人药”领域里分散的5000余种产品，收缩聚焦于26类领域。
这些举动对于上药集团利润水平的提升相当明显。据周玉成透露，华源进入上药集团的2002年，上药集团的净利润即以1.5亿人民币达到了其历史最高水平，2003年则翻番达到3.26亿，2004年增长至5.05亿，同比增长56.8%。几年来，受药品价格持续走低影响，行业增长率虽明显放缓，但上药集团每年的利润增长都约在50%以上。
由此，周玉成有心在新收购的北药集团、乃至整个华源集团都推广实行事业部体制，以“做实母公司”。 遇阻
但是，即便华源上下将美国人鲍勃·菲费尔告诉他们的78个使利润倍增的方法熟稔于心，华源还是没有能在一年之间成为周玉成希望的样子。除了在上药集团的整合方面由于剥离不良资产力度颇大（从2003年9月开始的一年间，从上药集团剥离资产近60亿）而使利润显现之外，如前所述，从上市公司年报和华源提供的集团经营数字来看，华源这两年关于“利润倍增”的好消息接近于无。
一个十年来惯于靠并购获得增长的庞大企业机器，能在几个月之内掌握和拥有通过内生增长而使“利润倍增”的武器、技能与文化吗？
答案即使不是完全否定，起码也是值得高度怀疑的。
对于纺织产业的整合，周玉成曾表示将致力于结构性调整，但对于具体举措周并未详解。近几年来，周玉成全部精力都放在了医药板块，他是否能兼顾解决多年来纺织产业“整而难合”的顽疾，其实可想而知。
而华源在医药产业的整合，实质是对医药大产业链条的重组，涵盖医药制造、生物制药和数字化医疗器械、流通、现代医疗服务等领域。这种“基本通吃”的模式在国际医药企业中几乎没有人尝试过，一些分析师认为，这其实也为中国华源生命产业有限公司（华源集团旗下投资、整合“大生命产业”的公司）的前景埋下阴影。但周玉成对此并不认同，“华源生命看似是多元化，但其实它是若干个专业化形成一个价值链。”
目前华源的医药产业主要由三大企业组成――华源制药、上海医药、北京医药，而几乎每一个企业都涵盖了其大产业链条的数个领域。据分析，周玉成的思路是有意打破企业界限，按照产业链条的专业化分工全盘重组。但到目前为止，医药产业的整合基本仍停留在三大企业各自的体系之内。对北药和上药的管理层来讲，一说到是北药整合到上药旗下、还是上药整合到北药旗下的话题，他们就不由感到紧张。“太敏感了！”华源集团几位高管几乎异口同声。而周玉成对此却不以为然，他解释说，“这需要时间和耐心。”
时间！在周玉成的时间表上，完成上药和华源集团的私募、上市工作以扩充资本金需要时间，将上药、北药南北呼应、全盘整合需要时间，为将华源转变为一家研发型的医药企业则需要15年时间！但是在国资委的强势监管之下，周玉成最不愿意面对的也许恰恰正是时间。2004年、2005年，当中粮的周明臣、中国人寿的王宪章、中国五矿的苗耕书相继在60岁的门槛上到点退休时，华源内部对2005年整60岁的周玉成可能到来的退休不无焦虑和担心。华源集团现任副董事长周郑生是周玉成创业以来的老搭档，被视为将来有可能接任周玉成的人物，但是华源内部人士仍不自禁地流露出依赖和信任周玉成的情绪，一位华源高层说：“华源需要延续的战略，需要延续的发展，而此时正是棋至中盘。”
对于自己的任期几何，周玉成自然不愿对媒体明示（或确实不知）。他只表示，“华源与其他央企的情况区别很大，华源集团有21家股东，有完备的法人治理结构，（国务院）国资委只是股东之一……何况（国务院）国资委在央企负责人退休问题上也并不是一刀切。”
据一位业内人士透露，“目前从一些途径传出的信息来看，周的任期将会延续至2010年。”随着2005年5月传出经过换股安排上海国资委将变身为华源集团第一大股东的消息，周玉成在华源再干上几年的可能性或许在加大。
在股权上再造一个新华源
在接受《中国企业家》专访时，周玉成不讳言，华源内部考虑在集团层面上进行股权改造已有一年半的时间。2004年年中华源在北京香山开董事会时，集中讨论了华源集团的股权结构、体制改革等相关问题。“香山会议只是给出了一个题目，”周玉成说，“我让大家思考和研究一下，华源集团怎么样通过增资扩股，完善体制机制，提高公司治理水平。”其实华源最直接的需求无他，就是资金。10年来持续不断的并购已经使华源集团的负债水平高达80%，这对于华源的后续发展、上市计划都形成直接障碍。比如说，没钱在40%的基础上增持上海医药，加大对上药整合发展的话语权，特别是要推动上药上市的话，华源40%股权更将遭稀释。扩充资本金、改变股本结构，成为华源降低风险、满足发展需求的当务之急。
在央企群落里，周玉成称华源是“属于根不正、苗不红那一类，不是国家独资控股，本来就是多元化股东按照有限责任公司制‘杂交’而来。”经过10余年的发展，华源集团注册总资本为9亿余元，由21家股东单位出资，其中国务院国资委占实收资本9.14％，为第一大股东，上海市地方国有企业共占实收资本28％，其他股东占62.86％。这样的历史与根基为周玉成改造股权架构提供了可供运作的空间。
机会的亮光从国务院国资委主任李荣融的一次讲话中透露出来。那是2004年12月13日，在中央企业负责人会议现场，心有所求而敏感的周玉成听到李荣融在讲国资委明年要做好六个方面工作时提到，“我们考虑，明年要推进国务院国资委与省市国资委所监管企业之间的股权置换，通过中央和地方国有企业之间的相互持股，推进中央大型企业的股份制改革……”
“管理层心里有这个愿望，国资委有这个导向。”周玉成如此描述他当时的感觉。起初华源只是想谋求增资扩股，但是具体如何切入并无章法，李荣融的讲话令他当天就觉得这是一次将华源股权重组的机会，而且这意味着华源有可能不花一分钱就达到增持上药的目的。随后，华源就跟国资委有关部门沟通，问李主任讲“股权置换”一事是有所指吗、你们有什么方案？回答是还没有对象，正在寻找。华源问假设我们想做这个方案你们支不支持？回答是肯定的。
有了国资委这个表态，周玉成等人如获至宝，立即请一家专门做股权重组的顾问公司英高来设计重组方案。随之，华源又和上海方面进行沟通，寻求支持。“我们就这样和各方面协调，方案越磨合越成熟。”作为央企股权重组第一家，周玉成认为他们的经验其实也简单，就是“不要逆势而为，国家不想做、地方政府不想做的你却偏偏要做是不行的。国有企业一定要在政府的支持和协调下做事。”
周玉成保持着大国企掌门人的矜持与谨慎，处处提醒媒体不要把他当作民营企业家来看、来写。他对此前某些媒体报道的重组方案不置可否，表示由于方案还没有完全通过，不便详解。
此前《21世纪经济报道》报道的方案如下：上海市国资委旗下国有企业所持上药集团的股权，直接划转40%至上海市国资委，上海国资委将其中30%注入华源集团，这样华源集团增持上药集团股权至70%，而作为对等交换，上海市国资委就成为华源集团第一大股东，持股36.09%，加上上海市地方国有企业所持17.89%，上海市持股比例合计为53.98%，而国务院国资委持股比例降至6.3%。
经此方案运作，央企华源集团将变身为上海市国资委旗下的地方性国企。
现在可以揭示考卷上最后一道题（华源集团换股重组方案的意义）周玉成版本的答案了：
第一，通过中央与地方换股，生产要素可以在更大范围内流动，以前央企的重组只是在央企内部进行；第二，华源集团的资本金得到加强，集团的资产负债率降低；第三，上药是华源的核心产业，是打造医药航母的基地，借此次换股，华源集团增加了对上药集团的控制力，为上药的收购、私募、国际化创造了条件。
“如果考生再答出一点可以获得加分，”周玉成笑着说，“由于股权结构改变，实际也为华源集团增资扩股带来机会，进一步强化了华源集团股本结构多元的概念。”
以此次股权置换为契机，华源从2004年8月份即在运筹的私募也将同步进行。虽然周玉成说华源同样对国内民企敞开投资平台，但他不讳言他们目前更喜欢的是海外投资者。“我是主张‘杂交理论’的。华源集团如果变成一个中外合资的、国有控股、有外资参与的多元化集团，那么这样一个体制和原来传统国有企业那种有限责任公司体制是大不一样的。”
周玉成预计华源股权重组方案出台的日期是在2005年8、9月份，而引进海外投资者的投资协议有可能在今年年底签定。他说，“华源集团出让的股份不低于25%，至少由2家或2家以上投资人共同持有，包括产业投资人和财务投资人，带来的增量资金约在3亿美元。”
请注意，这只是周玉成在运作的一起私募。另一起极其相似的私募，上药集团的私募甚至有可能先于华源集团完成。华源集团的网站刊出《解放日报》关于上药私募进程的一篇报道表明，“目前上药已经与包括摩根大通、摩根士丹利、高盛、花旗银行等在内的十几家境外投资者进行了接触，其中有三组投资者已完成对上药集团的尽职调查。他们中的一家或者联合体将以20亿—25亿元人民币的总价认购上药集团不超过25％的股份。上药集团注册资本为31.58亿元，净资产40亿元左右。按上药集团的时间表，将在今年9月底完成私募20—25亿元，明年年底前再争取境外上市。”“上药方面解释，为了保留对企业的控制权，集团寻求的是‘财务合作者’而非‘战略投资者’，私募投资方只出资，不参与集团决策管理，上药方面保证投资者每年不低于10%的回报率。”
利润倍增的业务相当艰巨，而华源和上药股权重组却已破题。后者证明了周玉成和华源具备超强的融资能力，但是华源通过内生发展创造价值的能力仍待被证明。纵然华源、上药私募和上市在不远的将来成功，但对于周玉成和华源面临的“大考”而言，那并不意味着“轻舟已过万重山”。
“我是一个有梦的人。”周玉成在接受完《中国企业家》采访、大踏步走向门口匆匆赶赴下一个会议时，他突然豪情顿生地说。
这个个子不高、有梦和激情的60岁老人告诉《中国企业家》，华源其实并不像外界一贯认为的那样：华源只是周玉成的华源。“我们是有一个团队在做的。华源是最早利用市场手段来配制管理层的中央企业。”深谋远虑的周玉成不可能不曾替华源考虑接班人问题，不过，如果他曾着手制订过接班人计划，目前来看却难说成功。就在国资委发布中国华源总经理虚位以待的消息之前，长期被华源内外视作周玉成准接班人的周郑生被宣布不再担任华源总裁之职，改任副董事长。对此，周玉成只是淡淡表示：“我培养了他这么多年，应该相信我更了解他，我认为他的能力还是可以的。只是现在对他另有任用。”――听上去似乎有些许无奈，这是这位老人心中一块难言的遗憾吗？
