爱华网国有企业产权改革、内部人控制与管理层收购杜志艳
[内容摘要]：内部人控制是我国绝大部分企业，尤其是国有企业存在的显著问题。国有企业的产权改革不能以加剧内部人控制为代价。在外部监督和控制权市场本来就不完善的情况下，简单的所有权捆绑不可能解决委托——代理问题，管理层收购使得个别所有者成为了全体所有者的控制权代理人、经营权代理人，势必造成公司内外监督力量的消失，有悖于现代公司治理制衡与效率的原则。国有企业改革必须以建立现代企业制度，健全公司治理结构为目的。
[关键词]：国有企业产权改革 内部人控制 管理层收购 公司治理结构
国有企业改革面临六大难题：一是产权多元化，企业改制；二是职工身份置换；三是企业内部结构调整；四是资产重组；五是债务重组；六是企业信用问题（周放生）。从改革的实际情况分析，最核心的问题应该是如何实现产权主体的多元化和国有企业干部职工的身份置换。从1994年以来，我国有关企业产权制度改革的探索与管理层收购发生了一定的联系，联想、四通、美的、友谊阿波罗、丽珠集团等等，都在不同程度上进行了一定的尝试。要认识管理层收购企业股权的利与弊，前提是必须充分了解和把握我国企业改革现有的制度环境和企业外部要素市场。在国有经济成分逐步退出竞争性领域、而国有企业（包括大多数上市公司）的内部人控制问题没有得到有效改善的情况下，更要防止形成新的改革压力。管理层收购与公司的内部人控制密不可分，如果收购行为又是在不透明、不公开的情况下实现的，必将加剧本来就很严重的内部人控制问题。因此，鉴于我国大部分的上市公司和拟上市公司本来就很严重的内部人控制问题，从建立现代企业制度的角度看，应该马上停止我国国有企业改革中的管理层收购之风。
一、我国的管理层收购与西方的管理层收购有本质的区别
源自美国的管理层收购（Management Buy——Out, MBO）是指转为非上市交易（Going private）一种变形，指公众持股公司或公司的部门被管理层或部分管理成员与特定的外部收购集团联合，从公众或母公司的手中买走，从而实现从公众持股公司（public corporation）变为私人控制的公司（privately——held firm），即转为非上市。而我国的MBO（我们暂且称之谓CMBO）是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。由于政府管理机构对这种行为采取了较为谨慎的态度，在上市公司中还很少（2000年，春兰集团的CMBO被强制叫停），主要发生在拟改制的国有企业中。20世纪70年代，三个美国人成立了一家叫KKR的全世界第一家从事MBO项目融资服务的公司，标志着MBO在市场经济国家的兴起。30多年来，美国证券市场的MBO收购现象已经成了公司产权变换的一种重要的手段。1988年，管理层收购的企业数目大约是公开交易公司接管数目的两倍。
CMBO与MBO有本质的不同。一是对象不同，CMBO的对象是产权不清、政企不分、权责不明、管理不科学的国有企业，而MBO的对象是现代公众性的上市公司；二是出发点不同，CMBO的出发点是希望通过这种改革，形成企业多元化的产权主体，提高企业的运做效率，而MBO的出发点则是通过公开收购，将公司变成私人性质的企业，以提高管理层团体的人力资本价值；三是收购行动的外部制度基础不同，CMBO面对的是外部市场（产品市场、资本市场、经理人市场、控制权市场）监督制衡的空缺，而MBO必须接受无处不在的外部监督；四是社会对公司的治理结构要求不同，80年代美国大多数的公司，由于存在强大的外部监管，在治理结构上要求不是很高，而建设我国的公司治理结构不仅有外部监管方面的任务，在公司的内部治理层面更需要治理主体的到位和强化。因此，在改革和创新的过程中，必须要与国内的实际情况紧密结合，不能离开国内的实际，在实践中盲目引进西方的经验，造成南橘北枳的后果。 此外，我国国有企业改革的CMBO一般都带有对原经营者历史性贡献的补偿因素。由于体制的缺陷，过去一般不承认人力资本对企业的重要性，国有企业经营者的人力资本价值在一定程度上没有得到应有的承认。但是，由于人力资本定价的实际困难，在进行产权改革的时候更必须防止不同层次群体觊觎国有资产的寻租活动。产权改革应该是国有企业改革的最重要环节，在这个层次上不应该掺杂另外的历史性疑难问题，避免增加改革的难度。作为一种面对未来的公司治理改革，目的是建立现代企业制度，任何有可能与建立现代企业制度冲突的思路和行为都可以被忽略。所以各级政府必须以一种开放、全面的观念来对待国有企业产权改革所涉及到的不同群体，用制度来规范解决改革过程中的利益补偿问题；在实施进取式的探索和积极的改革的时候，没有必要把利益补偿和企业的产权多样化联系在一起来解决；必须认识到在目前的经济环境下，尽快地实现产权主体的社会化、多样化才是最重要的。二、中国式的MBO与现代企业制度和国有企业改革的终极目标相悖
从最一般的意义上讲，现代公司治理结构是一种基于效率原则、关于企业组织内部各要素贡献者之间的责任、权利、风险、利益相匹配的制度安排，是一种契约安排代替另一种契约安排、在制衡条件下驱动效率改进的契约约束。而这种制度安排和契约约束应该是基于完善的委托——代理(principal——agent)关系。两权分离导致效率，但获取这种效率必须支付一定的成本，即代理成本。由于契约各方最根本的目标函数不同，任何一种不完善的委托——代理只会导致委托方与代理方的机会主义行为，从而造成治理结构的失效，“搭便车”、“逆向选择”、“大股东掠夺”和“内部人控制问题”就是不完善的委托——代理的典型后果。强委托与弱代理、弱委托与强代理之间永远不可能形成“全体所有者”的利益最大化。按照委托——代理理论，我们可以看出，现代公司治理结构要求在产权主体多元化的基础上，所有权与控制权、董事会与经理层必须分离。而在CMBO以后的企业中，经理层、所有者（个别所有者）合二为一，甚至经理层、所有者、董事会核心三位一体（实践表明，管理层人员在公司的股东大会上，当选为公司的董事长、总裁，集公司经营权和所有权与一身是很普遍的现象），这势必加重本来就很严重的内部人控制问题。从最近两年东西方不同层次公司暴露的问题看（我国的银广厦、郑百文，美国的安然、世界电信、施乐等），内部人控制已经成为现代股份制企业的最大问题。产权多元化的现代企业，带有很强的公众所有性质，对企业的高管层必须有一定的监督和约束。在我国外部监督和控制权市场本来就不完善的情况下，个别所有者成为了全体所有者的控制权代理人、经营权代理人，势必造成公司内外监督力量的消失，有悖于现代公司治理制衡与效率的原则。在这种没有约束或者说约束很少的公司治理结构下，除了管理层的利益有保障外，其他任何所有者的权益都处在很危险的境地，包括参股或控股的国有资产在内。塑造多元化的所有者、独立的董事会、积极的管理者是全社会对国有企业改革提出的必然要求，在对国有企业产权进行一定程度的改革时，还必须重点考虑对内部人控制问题的改善。
从宏观角度看，国有经济要从竞争性领域逐渐退出，要在现有的企业中引进多元化的产权主体，盘活存量，吸引增量，提高企业的运做效率，建立现代企业制度。从微观层面上看，国有企业改革需要解决四个深层次问题：一是如何激励代理人，提高代理效率；二是如何约束代理人，规范代理行为；三是如何明确委托人，界定委托权利；四是如何理顺委托与代理关系，保护委托人的正当利益。前两个层次的问题是激励与约束问题，而后两个问题则是涉及到产权改革的问题。从我国政府对管理层收购的现实态度来看，基本上是想一次性从以下三个方面解决国有企业的全部问题：一是股权分散化来形成良好的公司治理结构，二是通过对管理层的利益捆绑，达到激励和约束管理层的目的，三是通过存量国有资产的盘活，达到吸引增量、提供企业发展的动力的目的。显然，对代理人的激励与约束方法有多种，CMBO并不是唯一的途径，CMBO是产权变革、在一定程度上实现股权多元化的一种方式，但绝不是唯一的方式；要对经理层（代理人）实行激励与约束，完全可以一方面使用适合中国国情的期股期权来实现激励，另一方面可以形成外部强大的监督力量来实现约束；盘活国有资产的存量，吸引增量同样也应该更多地以企业的外部机构和自然人为主要对象。把产权主体多元化和管理层的激励捆绑解决，以为可以取消控制权与所有权分离后的代理成本，这是与转轨经济的实际情况不相适应的。由于转轨经济制度建设的滞后性，在企业改革实践中，产权多元化和管理层的激励尤其应该分别考虑、分别改善。显然，降低代理成本的唯一有效办法是通过激励和约束代理人，一方面降低监督代理人的成本，另一方面减少代理人的道德风险和逆向选择风险。代理成本是现代企业在发展和追求价值最大化的过程中，必须付出的代价，在以委托——代理为基础的现代公司治理结构下，代理成本不可能通过搭产权多元化的“便车”而得到解决。一种企业制度的改进不仅要考虑是否能够达到预期效果，还要尽量降低治理成本和交易成本。解决委托——代理问题有多种方法：代理人的所有权捆绑、对代理人的中长期利益激励和声誉激励、委托人的有效监督、集中化决策与分散化决策相混合等，在目前我国的公司治理外部制度环境下，简单的所有权捆绑不仅不可能解决委托——代理问题、提高企业运营效率，相反还会对企业改革的其他方面产生不容忽视的反面作用，从而产生更多更复杂的改革难点。三、现行国企改革的CMBO存在一定的消极作用和负面影响
在经济全球化导致市场竞争自由化的今天，企业管理层的人力资本被越来越多的人们所认识，人力资本产权成为了现代企业的重要组成部分。在建立现代公司治理结构的过程中，不仅要给予人力资本足够的话语权，物质资本的话语权同样也是一个不容忽视的重要问题。在人力资本和物质资本都是“国王”的时代，任何片面强调一方的话语权都是对现代公司治理制度的误解和歪曲，人力资本和物质资本之间应该是合作、协调、共赢的关系。正确的思路应该是创造足够的市场条件，形成人力资本和物质资本在公司治理内部能够开展正常博弈的前提和基础，让人力资本或物质资本能够自如地进入和退出，人力资本与物质资本的相互关系应该在不同的企业中有不同的体现，更没有必要离开各种要素市场对这种关系做出一定的人为设计。像丽珠集团（000513）的管理层，通过其控股90%的丽士投资有限公司实施CMBO，实现了间接持有丽珠集团7.31%的股份。不仅在董事会中过分地坚持管理层的意志，而且出于对继续实施CMBO的考虑，在第一大股东（光大集团持有12.73%的股份）的股权转让问题上，一直强调新进入者要保证公司的管理层不变，明显有违其管理层的身份，根本没有认识到或者说忽视了资本对公司的话语权。此外，管理层通过持股得到了一定的收益，这种收益明显是以物质资本（股权）的投入而产生的剩余索取，与管理层的人力资本产权的剩余索取权利却没有任何联系，其实，这种对管理层人力资本的股权捆绑，才是对人力资本产权最大的忽视。要在公司治理中更好地体现人力资本参与剩余分配，管理层作为人力资本产权的所有者，更应该主动拒绝这种物质资本和人力资本的捆绑式投入，转而追求更明晰的责权利关系。
现阶段国有企业的管理层可以分为两种：第一种是纯粹的政府官员，以行事稳健和取悦上级组织占据了企业领导人的位置（徐滇庆），这种人的比率在90%以上，无论实行什么样的CMBO都是对全体所有者的不尊重；第二种是企业家，同时也是政府和组织部门认可的官员，因为其不错的经营业绩和工作能力，得到了政府、社会和企业职工的广泛尊重，因此在企业内外享有很高的威望。显然，第二种类型的企业管理者一般都可以在新的股份公司中担任董事会和管理层的双重职务，友谊阿波罗的胡子敬是董事长兼总裁，丽珠集团的徐孝先是副总裁兼总经理（截止4月5日，在丽珠的董事会内，大股东仅派1人担任董事长一职，管理层占据了多数董事席位），等等，管理层在公司中可以说是位高权重。改革前，最起码还有政府在制约和规范管理层的行为，而在目前公司的外部监督不到位、企业对英雄式人物存在较大的需求，企业内外已经没有了能够对管理层形成压力和约束的任何力量，在中小股东治理缺位和国有股的所有者虚位的情况下，再也没有比这更厉害的内部人控制。由于经理人市场的不健全和经理人才的稀缺，中国的企业家在企业经营的过程中普遍个人权力膨胀，在目前我国的企业文化环境下，更没有人会对企业家说不。在计划经济向市场经济转轨的过程中，个人英雄主义、将自己的命运与企业过分捆绑、缺少战胜自己的思想理性，是中国企业家不能回避的现实问题，巨人、爱多、三株、太阳神等等的反面教训，不胜枚举。在反叛传统、藐视权威的同时，却助长了对市场认识的盲目、对个人能力的过分依赖。在企业发展过程中，英雄主义必然导致企业超现实的思维方式和决策行为，反过来又会给企业家个人带来悲剧。企业家有限的管理生命周期理论也昭示了企业家个人特征逐渐消失的历史轨迹。经济学家周其仁说过一句意味深长的话：例外人有，例外制度无。另外，我们还必须注意一个比较严重的现实问题：不流通的国有股终究要减持、要流通（尽管在上市公司中按一定比例实施国有股的减持已经在2003年6月23日被宣布停止，但从整个证券市场的发展和财政部等部委对国有经济退出竞争性领域的态度看，国有股的减持和非流通股的流通应该是必然趋势）。也就是说，按净资产为基价计价的国有股权与按市盈率计价的流通股之间存在一定的价格上涨预期。无论是上市公司，还是改制中的国有企业，其大力推行的CMBO大多以国有资产或国有股为收购对象，在二级市场上公开、竞争的收购行为微乎其微，丽珠集团有115672310股流通A股，103413536股B股，仅有86949636股非流通股，而作为管理层收购的操作平台的丽士公司，从来就没有染指过流通股。如果企业内部人一手操纵的国有企业改革的CMBO是对国有资产或国有股份的觊觎，谁来为CMBO真正买单？由于管理层掌握了绝大部分能够影响股价的信息，即使是从二级市场上的公开收购，谁又能够保证这种收购活动在价格操纵上没有猫腻？小结：产权改革的形式很多种，管理层激励的方法也有很多种。国有企业改革必须以构筑明晰的委托——代理关系为基础，以监督体系的完善和多元化的产权主体的迅速到位为核心，以建立完善的现代公司治理结构为目的。不能在对某个环节实施局部改革的过程中产生更多、更困难的改革对象。国有资产退出竞争性领域，但是在退出的过程中必须防止国有资产的“非正常流失”（在产权改革的过程中，国有资产会有一定的“流失”，因为市场价与国有资产的账面价之间不可能没有缺口，这种“流失”应该属于正常情况）。任何打着改革的幌子对国有资产进行掠夺、对中小股东和国有资产实施抢劫的行为都必须被坚决制止。即使对于真正的企业家，也最好避免使用这种捆绑式的改革。应该更多地利用期股期权对企业管理层长期激励的力量。不仅可以一方面防止对企业家产生所有者与经营者两位一体的压力，从而形成良好的公司治理基础，另一方面还可以通过企业家在物质资本代理人位置上的突出表现，更好地体现企业家的个人价值和社会价值。这才是促使政府、企业、企业家、职工和其他所有者更好地形成多赢局面的改革设计。
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