爱华网系列专题：创业板上市
近日，沉寂已久的创业板问题再次成为人们谈论的热点。 从1999年我国提出设立创业板的计划至今已有三年，相关的讨论也一直未中断过，应该说积极稳妥地推出创业板，借此推动资本市场的改革开放和稳定发展，已成为大多数人的共识。 但创业板市场的建立还是一个较为复杂的系统工程，目前发达国家的创业板市场或多或少都出现了一些问题，而我国的特殊国情也决定了设立创业板要有很长的一段路要走。全球创业板普遍表现不佳
从2000年3月起，随着美国科技股泡沫的破灭，纳斯达克市场开始步入调整，而接踵而至的美国经济下滑和恐怖袭击更使市场雪上加霜，纳斯达克综合指数由最高点5046．8点一路下行，最低下探至1114．11点，尽管今年以来市场有所回升，但目前的点位也仅为最高峰时的1／3左右。 而除了美国的纳斯达克之外，全球其他地区的创业板也鲜有成功案例。以2002年年底为例，英国ＡＩＭ市场指数较2000年下跌43．8％，德国新市场较1999年下跌91％，日本纳斯达克指数较1999年下跌55％。而澳大利亚和新西兰二板市场早在2001年就被关闭，2002年日本纳斯达克和德国新市场也不得不先后宣布关闭和整合。同时香港创业板指数从2000年3月的高峰期至今已下跌约90％，去年一年就净下跌45％，二级市场交投清淡，甚至有多只股票完全没有交易，质地较好的公司纷纷转板。其次，在市场逐步走弱的过程中，创业板固有的制度缺陷也日益凸显，如上市门槛太低、信息披露要求不严等。与主板市场相比，创业板上市公司进入市场无论是公司历史业绩、未来的盈利条件、上市股本的市值、公众持股量等标准都要低得多。因此创业板上市公司发展前景存在很大的不确定性，甚至更有不少企业实质性业务少，虚假包装与欺诈上市在所难免，从而给市场带来大量的风险。创业板也因而成为高风险、低门槛的代名词。虽然美国纳斯达克市场促成了一批优秀企业的迅猛增长，并且对美国整体经济的产业结构调整和技术升级起到了巨大的作用，但在目前全球创业板市场普遍陷入低谷的情况下，我国仓促推出创业板市场，能否在预定时期里达到预期效果，的确需要进一步的观察和思考。国内资本市场制度缺陷制约美国纳斯达克的经验表明，不论如何要求投资者注意创业板的投资风险、要求创业板上市公司完善信息披露制，不论证券监管部门如何对创业板市场进行有力的监管，都难以避免中小投资者可能遭受的重大损失。反观我国，主板市场才经历了十几年的发展历程，且尚有许多问题未能解决，如市场被人为割裂、数量庞大的国有股和法人股不能流通；没有做空机制与指数期货；金融分业经营，货币市场与资本市场之间的联系渠道尚未打通，银行资金缺乏入市渠道。 虽然我国证券市场的监管政策、监管力度都在不断调整和加大，但监管机制不完善，缺乏有效的市场监管体系；诸多申请在创业板上市的企业产权不清，内部的激励机制没有形成，法人治理结构还不健全。在上述问题解决之前，若为了某些方面的需求而匆忙推出创业板市场，无疑将加剧创业板固有的制度性风险，失败的可能性很大。深圳最初提出创业板的标准：比如申请企业只需要两年的营业记录而不需要盈利记录、发起人的股份不超过一年就可以全流通，申请企业的有形净资产只需800万元、无形资产所占比重可以非常大等，这些规定的实施条件都是当前尚未具备的，如果开设创业板，风险太大。对主板造成重大冲击设立创业板将重塑我国证券市场的格局，它要求在一定的时间里创业板的上市公司家数应当尽快达到并维持在数百家的规模。而在主板市场不变的情况下推出创业板，主板市场恐怕要遭遇资金和制度上的双重打击，产生资金流失、融资功能萎缩、股价大幅下跌等问题。首先，创业板的风险性相对更大、投机性相对更强，其交易资金很大程度上依赖于从主板市场分流。这对于目前行情并不看好的股市来说，只会是雪上加霜。另外，在假定证券市场资金总量既定的条件下，主板市场国有股和法人股流通等制度完善设想，无疑都会面临更大的资金瓶颈的制约。 其次，创业板注定有其后发的制度性优势，如可采取国际上通行的全流通、期权机制等，在运作上更加接近国际惯例。因此，创业板对主板的冲击不仅表现为资金分流，而且会产生比价效应。主板的融资能力将不断下降，创业板所要达到的解决小型企业融资难的目的最终也会被扭曲，最终将造成主板、创业板“双输”的局面，不利于我国资本市场的整体发展。当前的首要任务是，在结合我国具体国情的基础上，借鉴国外创业板市场的经验和教训，认真研究并逐步完善我国创业板市场的实施方案，在各方面条件成熟时，选择适当时机积极稳妥地进行。
( 国泰君安证券研究所 梁静／文 03-09-01 124 )
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