爱华网本文是在郎咸平教授的指导下，由梁颂河、陈舜恩、吕雅婵和严劲豪完成
中国光大控股有限公司(下称光大控股)是中国光大集团旗下的上市公司。本文会先概述光大集团之架构，让大家了解光大控股在中国光大集团的重要性，然后会探讨光大控股的3位董事长—
—朱小华、刘明康及王明权对光大控股业务的发展定位，及研究光大控股业务之演变历程。最后，本文会详述光大控股三大主要业务——银行、证券及证券投资，以分析它们对光大控股业绩所起的作用，并揭示光大控股的内部问题与危机。中国光大集团是中央管理的国有企业，以金融业务为核心，截至2002年，集团总资产达3600亿元人民币。中国光大集团之前身为紫光实业有限公司，于1983年在香港创办。1984年，紫光实业更名为中国光大集团有限公司，于香港设立总部。1990年，中国光大集团总公司(北京)成立，并把中国光大集团有限公司改名为中国光大集团总公司(香港)。其后，中国光大集团设于香港和北京之总公司再不断进行重组及收购。
从可见，中国光大集团有限公司(香港)在港设有3家上市公司，分别为中国光大国际有限公司(股票编号257.HK)、中国光大科技有限公司(256.HK)和中国光大控股有限公司(165.HK)。
中国光大国际有限公司是于1992年参股香港上市公司宁发国际有限公司而成立的，业务以基建(包括电力和交通)、地产、环保和木材销售为主。
中国光大科技有限公司，则是于1993年收购从事电视机及音响制造的恒华集团而来的，主要业务为发展中国大陆之通讯电子及信息技术，同时亦涉及钟表制造和分销业务，尤以“依波”品牌最为著名。
而光大控股则是光大集团于1993年逐步拥有香港上市公司中国光大明辉有限公司并改名而来。此后，光大控股成为中国光大集团的旗舰公司，以金融业为主业，包括投资银行、商业银行及保险业务。光大控股主要透过光大集团的多个附属公司及联营公司发展业务。
光大银行及光大证券均属中国光大集团的附属公司，此两家附属公司在光大控股的资产值比重很大。而光大集团、以上3家上市公司、光大银行及光大证券的现任董事长均属同一人——王明权，他对整个光大集团的影响力亦不容忽视。
2002年，这3所上市公司占中国光大集团总公司(香港)的净资产值达港币55亿，而其中光大控股之净资产值约达港币40亿，相当于集团上市公司净资产值的72%。由于光大控股所占之比例最重，因此本文亦以光大控股为研究重心。
重组造大：朱小华时代(1996-1999)
朱小华于1996年8月22日获委任为中国光大集团董事长，并同时成为上述三所香港上市公司——中国光大国际有限公司(257.HK)、中国光大科技有限公司(256.HK)及光大控股(165.HK)的董事长。
由于当时的光大明辉(其后改名为光大控股)的主要业务——零售业表现逊色，朱小华于上任后随即进行一连串收购行动，目的为要把光大控股重组造大，提出要继续物色有利的投资机会，并且将投资重点转移至金融业务。
业务转型
朱小华上任前，光大明辉主要从事零售及物业投资业务。当时光大明辉在亚太区共拥有36个零售点，分别为32家零售店、两家位于新加坡的酒楼、一家位于香港的百货公司(英保良百货及超级市场(葵芳)有限公司)及一家位于上海的百货公司(上海东方明珠万邦百货)。其主要物业投资为两幢位于福州和海口、面积共达22.8万平方口尺(约2.1万平方米)、用以赚取经常性收益的商用物业。
朱小华上任后，于1997年上半年陆续将上海东方明珠万邦百货等出现亏损的零售业务清盘或结业，并以2730万元港币出售英保良百货及超级市场(葵芳)有限公司的全部权益及其零售业务。继退出零售业务后，朱小华亦于同年出售了在福州和海口的两幢商用物业。
朱小华一边出售或结束零售及物业投资业务，一边则不断购入多家上市或非上市公司的股份权益，从而壮大光大控股，并重新建立光大控股的经营方向。
经过一连串重组行动后，光大控股已由过往以零售及物业投资为主业的公司，摇身一变为以银行、保险及证券投资为业务核心。其以金融业务为重心的业务架构已初步形成。
做大的背后
经过朱小华对光大控股进行的一连串重组及收购活动后，光大控股的总资产值从1996年3月的约30亿港元增加到1997年12月的约57亿港元，短短一年多急升接近一倍。朱小华要重组造大光大控股的目标似乎已迈进了一大步。
但在分析光大控股重组造大所需的资金来源时，很奇怪地，在这期间或以后的几年，光大控股的现金结余不跌反升——这证明光大控股的不断造大，只有很少数是以现金交易。
为要找出其资金来源，我们再进一步分析光大控股的贷款状况。结果发现，除了在1997年下旬曾因购买中国电信及其他投资一度向银行进行贷款以至该年度的贷款结余突然急升外，光大控股的贷款数目一直处于低水平。而该项贷款的大部分也很快于1998年年中退还。
从以上分析，我们发现，光大控股的重组造大并不多牵涉现金或借贷，那么急速扩张，钱从何而来呢？
由于在现金结余及贷款状况中找不到其资金来源，我们再进一步对光大控股的股本进行详细的研究和分析。结果发现，光大控股的股本于光大控股重组造大这期间有显著的增加。
急速增长的股本，就是为了应付一连串交易。
从以上分析可以看到，光大集团，即光大控股的母公司，不断将流动性低的资产，如光大银行及光大金融等卖给光大控股，以换取光大控股以高折让价发行的股份作为购买代价。光大集团透过此等交易将流动性低的投资项目转售给光大控股，然后换来流动性较高的光大控股股份。这些交易说明，光大集团在利用光大控股作为它的摇钱树。至于光大银行资产质素的好坏，我们将会在最后作进一步的探讨。
市场反应
究竟市场怎样看朱小华对光大控股所作的改造呢？我们试从股价图去分析市场对光大控股的反应。
1.朱小华上任前，由于业绩表现不理想，市场对以零售及物业投资为业务核心的光大明辉的前景不大看好，其股价因此于低位徘徊，并持续向下。
2.朱小华于1996年8月22日获委任为光大集团董事长，市场憧憬光大控股锐意改革，股价开始回升。
3.光大控股完成重组，与此同时，红筹国企股纷纷造好，市场投资气纷热烈。以收市价计算，光大控股股价于8月底升至港币23元。
从光大控股股价于重组造大期间的不断攀升，反映出市场对光大控股的重组造大反应正面，并似乎认定了朱小华是次对光大控股所进行的改革是成功的。但是否真的改革成功呢？我们把光大控股与几家资产值较大及交易量较多的红筹公司进行比较。
首先，我们从朱小华上任开始(1996年8月31日)至重组造大大致完成、并光大控股股价处于最高位(大约于1997年8月)这期间的股价升幅进行分析。结果发现，于这期间，光大控股股价的升幅远胜其他红筹公司。
“这是最好的时代，这是最坏的时代。”很可惜，1997年9月，国企股泡沫爆破，光大控股股价大受沽压，于该期间光大控股股价下跌超过90%。
承接以上光大控股与其他红筹公司于国企股泡沫爆破前股价升幅的比较，我们再将各公司于1997年8月股价最高与1999年7月股价最低这期间股价的跌幅作比较。结果显示，光大控股股价的跌幅比大部分红筹公司严重。
根据以上分析，光大控股于重组时股价升幅远胜几家大红筹公司，但国企股泡沫爆破后，其跌幅却比大部分红筹公司严重。由此可见，市场初时对光大控股的重组太乐观，太早认定朱小华对光大控股的改革已经成功，致使当国企股泡沫爆破时，光大控股股价的下跌远超于大部分红筹公司。
要总括朱小华自1996年上任后对光大控股所作出的重组造大的成果，可以利用光大控股跟其他大红筹公司于朱小华上任一刻，与他1999年7月离任股价最低点时的股价作一比较。
结果发现，光大控股股价的升幅领先其他大红筹公司。这证明了朱小华重组造大光大控股当中虽然出现不少问题，如净利润波幅甚大，但问题比其他红筹公司不算严重。朱小华确把光大控股增值，当初定立的目标大概正确，只是未及完善其业务发展。
在一片混沌中，光大控股在朱小华的带领下，开始重新建立光大控股的业务重心：银行、保险、证券及证券投资。
但就在光大控股准备重整旗鼓时，朱小华因涉嫌受贿被捕，并于1999年7月30日辞去光大集团及旗下三家香港上市公司董事长一职，最后更因罪成而被判入狱。朱小华这3年多的管治成为光大集团的一个历史片段。
确立定位：刘明康时代(1999-2000)
光大控股在朱小华的领导下，业务渐见重心，而随后上场的刘明康，对光大控股的金融业务再次定位，能否挽回市场人士对光大控股的信心呢？
1999年7月30日，刘明康接任为光大控股的董事长，协助光大控股在朱小华下台后成功过渡。刘明康重申光大控股以金融为主业之方向，锐意把光大控股塑造成中国第一代全能型金融控股公司，业务盖遍银行、证券、保险及证券投资四方面。
壮大证券业务
要把光大控股定位为全能型金融控股公司，刘明康先加强了光大控股在证券业之发展。光大控股于1999年从光大集团购入49%光大证券权益，分别以港币5亿元现金、港币4.32亿元新股及港币3亿元可换股票据为支付方式，合共12.32亿元付给母公司。这桩收购看来是壮大了光大控股在证券业之发展，但从另一角度分析，不难有更深一层的意味。在这桩交易中，光大集团又故技重施，出售低流动性资产——光大证券给光大控股，以换取一些高流动性资产，如现金、股票及可换股票据。通过资产转移，光大控股又再次为母公司提供大量高流动性资产，成为一棵长摇、长有的摇钱树。
经过此次收购，光大控股的股价大幅上扬，成为香港股市追捧对象。从光大控股股价的变动中，可以看到市场对此交易满怀希望，认为光大控股的证券业务真的壮大了。究竟光大证券又是否优质，我们也会在最后详细探讨。
壮大保险业务
除了壮大证券业务发展外，为了做更全面的发展，刘明康亦投放更多资源在保险业务上，于1999年与英国标准人寿保险公司等合组标准人寿保险(亚洲)，出资港币3000万元。市场对光大控股发展保险业务表示乐观，光大控股股价亦有明显升幅。
刘明康作为一位过渡期的董事长，虽然其任期只有短短一年，但总括来说，市场均对其任内的两桩交易表示支持。而刘明康亦彻底确立了光大控股四大核心业务：银行、证券、保险及证券投资。
集中火力：王明权时代(2000-现代)
2000年6月15日王明权的上任标志着光大控股过渡期的终结。有如过往两位董事长一样，王明权贯彻光大控股以金融为本的目标，但略有不同的是，他打破了四大核心之局面，减低了保险业在光大控股的资产比重，把资源集中于银行、证券及证券投资这“三强”上。
“三强”鼎立之形成
2002年，王明权结束了由刘明康一手引入的标准人寿保险(亚洲)有限公司，市场对此举表示支持，股价向上。其实在结束这项投资之前，王明权曾一度于2001年增加标准人寿保险(亚洲)有限公司的股权投资，使当时持有的20%股权增至35%，市场实时做出负面的反应，股价随之下滑。
从市场反应可见，增加保险业务比重股价会应声下挫，减持则股价向上。因此可知，市场普遍对光大控股的保险业务早已失去信心，王明权亦因此选择退出保险业务。
除了减低保险业务比重外，王明权继续加强证券投资业务。光大控股于2001年卖掉“American Global Assurance (Holding) Company Ltd.”，并于2002年又购入中国银行(香港)及证券业合作社控股有限公司，而光大控股的证券投资亦已遍及通讯服务、交易结算、制造贸易等各行各业。经过一轮整顿后，2002年光大控股的净资产分布。
银行业务有光大银行；证券业务有光大证券；证券投资则以中国移 动、港基国际及中国银行(香港)为主；保险业务因退出了标准人寿保险(亚洲)，剩下持股量不多的中国光大保险代理有限公司，只可把它归纳在其他净资产的部分内。光大控股的金融业务成了三强鼎立的局面。
业绩比较
上文提到，光大控股的两位董事长刘明康和王明权均对该公司之金融业务定位，市场亦实时作出反应，股价有所上落。但整体来说，光大控股在这两位董事长的在位期间，股票表现是跑赢大市，还是跑输大市呢？
为探讨这问题，作者找来6只流通量较高之红筹股，计出“股价加权平均指数”，以作为光大控股股价表现之指针。该6只红筹股在分析朱小华部分时已提及过，它们分别为招商局、上海实业、粤海投资、越秀投资、中远太平洋和华润创业。
若把光大控股跟加权平均指数及平均指数比较时，光大控股在2002年后股价明显比股价加权平均指数为差，这代表光大控股在2002年开始跑输大市，回报落后于其他红筹股。
假如把这6只红筹股分拆开来跟光大控股再作比较，也可以发现光大控股在朱小华下台后到2003年4月(即光大控股股价最低之月份)，跌幅远超其他红筹股，达71%之多。
经过历任董事长对光大控股的业务发展做出调整，发展出“三强”的局面，理应业务蒸蒸日上，为何光大控股股价表现那么差强人意，最终反而沦为跌幅最大的公司呢？
“三强”鼎立得到了什么？
光大控股的发展策略不断演变，从朱小华把零售业务转到金融业务的方向，至刘明康将光大控股进一步确立以银行、证券、保险及证券投资为发展定位，再到王明权把业务集中到银行、证券及证券投资，奠定了以后三强鼎立的业务方向。我们先从营业额及净利润分析光大控股的业绩怎样受历代几位董事长的策略所影响。
竟然是特殊项目？
可见光大控股的营业额于1997年至1998年度大幅下降。自光大控股于1997年3月重组并将其零售业务出售以后，主要业务转移为投资于光大银行、港基国际联营及光大证券公司等联营公司。由于联营公司的营业额不需作财务报表的合并，导致营业额自1998年开始便维持极低水平。
除了营业额的大幅下降，光大控股的净利润亦因为其特殊项目的盈亏主宰了整体的业务表现而出现很大的波幅。可见，光大控股于2000年因出售中国移 动的股票获利，令净利润超越10亿，为同年营业额之5倍。另外，2002年，光大银行需为呆坏账作86.3亿元拨备，使其年度亏损近40亿港元，结果持有光大银行21.39%股权的光大控股亦需分摊当中的8亿多亏损，故此光大控股于2002年亦亏损达10亿港币。
显示了光大控股于2001年扣除特殊利润后的主要业务净利润，我们发现更可悲的是，光大控股的所谓主要业务(光大证券及光大银行)表现差劲，一年之间净利润同样急挫90%多。下面我们将以光大控股的三个主要业务银行、证券及证券投资作详细分析，尝试找出光大控股近年来业绩表现差强人意的根本原因。
银行业务
光大银行于1992年8月成立，是国内第一家国有控股并获得国际金融组织参股的全国性股份商业银行。在英国《银行家》杂志2002年7月评出的全球1000家大银行中，光大银行排名第205。现在全国各地拥有分支机构达350多家。光大控股于1997年开始持有约两成光大银行股权至今。
光大银行近年发展迅速，期间总资产不断膨胀，尤其在1999年收购中国投资银行之后，资产暴增一倍多。但净利润并没有随着上升，反之不断下跌，导致资产回报率跳水式下滑。
1999年，光大银行处于扩张时期，刚巧中国投资银行遇上财务危机，被迫出售。当时中国投资银行的130多个营业网点，对光大银行来说，确实充满了无限的吸引力。虽然知道中国投资银行不良资产的比例不低，但在有关政策允诺下，经过不够充分的资产调查，光大银行在只有不多于600亿元人民币资产的情况下，仍然收购了同样约有600亿元人民币资产的中国投资银行。可惜此后才发现，中国投资银行拥有大量不良资产，这使光大银行的资产回报率出现跳水式下滑。
从收购中国投资银行一役中，可看出光大控股的做大做强特性：为求壮大，急于求成，而盲目扩张，未有想清楚收购对象的质素，导致自身资产质量下降。
为了更清楚光大银行的业绩表现，我们还选取了4家在上海证券交易所A股上市的国内银行，与光大银行的资产增长率、资产回报率等业绩表现进行客观比较。这4所被选取的同业是华夏银行、中国民生银行、招商银行及上海浦东发展银行。
资产总值增长走势比较可见，光大银行长期处于低增长，表现明显较同业差劲。
资产回报率比较可见，光大银行也是长期处于低回报率的水平，而且走势又是同业中最差，表现明显较同业差劲。这归咎于1999年其对中国投资银行收购，引致资产质素转差，故此光大银行在资产总值增长走势及资产回报率方面远远落后于同业。
光大银行明显比其他同业做得差，不仅如此，从整个行业来看，中国的银行业在中国加入世贸后亦面对更多不明朗因素，银行业前景令人担忧，因此光大控股表现也不可避免受到光大银行拖累。
1999年3月完成收购中国投资银行，股价持续上升，市场预期此次收购会为光大银行，以至光大控股利润增加；
2000年下半年光大银行的借贷及定期存款增长亦远超于市场平均增长率，带动光大控股股价向上；
2002年首两季光大银行借贷增长率差于预期；
2002年8月财政部调查光大银行账目时发现该行虚增资本、逃税，及收购中国投资银行一事实是有账无物，光大控股股价继续偏软。
证券业务
光大证券创建于1996年，是中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类证券公司。业务包括证券承销、证券经纪、资产管理、基金管理、财务顾问和代客理财，其后迅速成为国内十大证券商之列。光大控股由1999年开始持有49%光大证券股权。
从光大证券的收入来源走势可以看到，证券买卖损益对股票市场气氛的敏感度极高，光大证券从事股票炒卖，进一步影响其收入的稳定性。
2002年至2002年，光大证券的净利润分别为5.03亿元人民币，180万元人民币和-2.54亿元人民币，表现明显走下坡，但在光大集团网页中，光大证券被形容为“坚持严格管理，稳健经营，业务稳定发展，取得了良好的经营效益”。
为了更清楚光大证券的业绩表现，我们也挑选了3家在上海交易所A股上市的同业作业绩比较。3所被选取的同业为：上海爱建、中信证券、鞍山信托。
光大证券净利润走势差强人意，在2002年是4家证券公司中最差的。其实光大证券不仅比其他同业做得差，从整个证券行业来看，整体亦正在走下坡，因此光大控股表现亦受到光大证券拖累。
1999年6月购入49%光大证券权益后，市场反应正面，股价持续上升；
2000年下半年光大证券之表现比同业出色，股价逐步上扬；
2001年7月光大控股股价下跌30%，市场焦虑光大证券盈利欠理想，拖累光大控股中期业绩，与此同时，光大控股亦受A股市场下调之影响而股价下滑。
证券投资业务
光大控股过去一直将大量资金投资于多间上市公司，如嘉利美商国际、中国联 通、中国银行(香港)、中国移 动、三商行国际及香港交易所。我们有以下一连串问题：
*究竟这些投资是为了什么呢？
*是策略性投资吗？
*会不会是为了稳定公司每年的净利润？
*还是为了稳定公司的现金结余？
我们一一尝试为这些问题找出答案。
是策略性投资？
可见光大控股在各投资项目的持股比重都不高，而持股比重较高的嘉利美商和三商行，则是退出零售业时换来的不良资产，持有期间股价分别暴跌八成和九成多。其余的大部分证券投资都是新股上市时认购的，加上持股比份极低并谈不上带来战略性作用，故此策略性投资这解释并不成立。
是为了稳定公司净利润？
可见，证券投资股息收益率极低，导致该业务所带来可重复性收入少得可怜，对稳定公司利润之作用成疑。
既然不是以股息收益稳定公司每年之利润，那么会否是借出售证券投资溢利稳定公司利润，使每年之间的利润波动不会过大呢？
明显可见，出售证券投资溢利之表现反复，也不能填补光大控股其他利润来源的波动，出售证券溢利与其他利润来源之间并没有互补作用，更谈不上对公司总体净利润起着稳定的作用。
那么是为了稳定公司现金结余？
可见，现金结余跟出售证券溢利有极高的正面关系。由于证券投资溢利起伏不定，因此证券投资不但不能对光大控股的现金结余起着稳定的作用，更有可能进一步加剧现金结余的波动。所以光大控股利用证券投资来稳定公司现金结余的推断并不成立。
既然证券投资没有策略性作用，又不能稳定公司净利润或现金结余。那光大控股为什么投放这么多资源于证券投资呢？会不会只是投机炒卖？抑或只是盲目投资呢？
总结
光大集团不断将投资项目卖给光大控股，例如光大银行及光大证券，目的何在？是否借光大控股将内部的低流动性资产换取大量高流动性资产？当中有否考虑该等投资项目的实质表现？这些项目又是否有利于光大控股的其他投资者呢？
看来光大控股在光大集团眼中一直扮演着一棵摇钱树的角色。所谓“三强”的业务，银行及证券业务前景均不乐观，证券投资业务又没有方向，光大的前景将会如何？光大控股的英文名Everbright是否应改为Neverbright更为贴切呢?
