爱华网在国有公司借MBO如火如荼的产权改革大潮中，华晨确实是一个十分特殊的案例。这个曾经的MBO先驱，在仰融案中管理层MBO计划被叫停后，阴差阳错保留了国有控股公司身份，但抛股风波背后的监管难题为华晨的逆MBO发展路径蒙上阴影
高管抛股风波
虽然几个月来，国内汽车业一片愁云惨淡，仍不难发现华晨汽车是业绩下滑最快的公司之一，华晨中国（1114.HK）2004年的股价可以用一泻千里来形容，从年初最高时4.85元港币，一路下跌到8月16日，收盘价仅1.58元，半年多的时间跌去了近68%.更糟糕的是，最近一个月来，华晨再次成为关注的焦点，“四大高管出走”、“华晨汽车必倒无疑”，传得风生水起。
而一个多月前的高管抛股是整个事件的导火索，2004年7月8日、9日，香港联交所披露，华晨中国执行总裁苏强，以每次出售700余万股、分两次售尽了其手中的共1445.8万股华晨股票，套现3378万港元。
这已是不到一年时间里的第二次抛售，从港交所的公开资料中不难发现，至此华晨的几位高管几乎抛清了手中所有的股票。
2003年10月28日，华晨汽车与花旗环球签约，发行1.7亿美元5年期可转股债券，净集资1.64亿美元。同步，花旗环球以每股2.65港元购买了吴小安、洪星、苏强、何涛、杨茂增等5位董事总数1.1364亿的个人股。那次抛售之后，除了苏强手中还留有近1445.8万股，何涛手中尚余4.5万股以外，洪星和吴小安两人当时就已全部售清手中股票。销售完成时，以上4位华晨董事的总持股量由3.1%减持到0.42%，套现约3亿港元。
高管抛股以及华晨的特殊背景，使得这一事件立即拨动了媒体及资本市场原本敏感的神经。
但此后事件的发展恐怕超过当事人的想象，一周后，媒体关于这一抛股事件的报道已经演变为华晨管理层套现出走：报道指苏强等人正在有计划地撤离。
《亚洲周刊》7月29日的文章指出，包括董事长吴小安在内的华晨5名执行董事均已经全部抛售手头持有的华晨汽车股份，最近已向辽宁省方面提出辞职。
该报道指出，辽宁省政府在收购华晨时曾承诺，吴小安等管理层可按0.95元的低价认购华晨3.46亿股股份，认购权可在收购完成6个月后至3年内行使。虽然现时离该认股权3年行使还有差不多一半的时间，但目前尚未有迹象显示有关认股权有兑现的可能性，这是他们提出辞职的原因之一，而另一原因则是跟华晨目前业绩全面滑坡有关。
经过国内多家媒体转载、报道，苏强抛股的影响力被迅速放大了，《亚洲周刊》文章发表后，很快就有投资者跟风抛售。
8月2日联交所资料显示，新加坡政府投资有限公司减持华晨汽车4105.8万股，持股量由7%降至6.05%.华晨股价在8月2、3两日内下跌了13%.8月3日，华晨在联交所发布了澄清公告，指出董事会并未收到吴小安等4人的辞职报告，并指出，苏强出售股权是出于“私人原因”。但美林、摩根大通、野村证券等香港投行均于当日或次日发出的报告中，调低了对华晨的预测。
公告发出当日，野村证券的报告中表示，对于《亚洲周刊》报道指华晨中国4名高层已提交辞呈，虽然公司已作出否认，但该行认为，消息仍会为华晨短期前景构成不明朗因素，加上其上半年轻型汽车及中华轿车销量按年减14%，故把其评级由“中性”降至“减持”。野村表示，展望未来，华晨的中华轿车及轻型汽车前景将会因为竞争激烈而蒙上阴影，加上其与宝马的合营之需求前景较该行早前估计逊色，故认为华晨股价会面对进一步的沽售压力。
更有媒体指出，苏强等4人曾于7月中旬向大股东请辞后集体出走香港，众多媒体均指出，从“辽宁有关高层”处获知，确曾有高管集体辞职，但华晨方面均予以否认。
8月4日，华晨在北京召开了小型的记者招待会，但有意思的是，这个会非但没有澄清此前的种种传闻，反而更加重了疑惑。
这主要是由于苏强在招待会中完全是答非所问。一向面对媒体应对自如的他，只是花了20分钟的时间将一篇名为《竞争只会提高华晨的生命力》的文章从头到尾念了一遍，其间没有回答任何问题。
外界如此强烈的反应，当然是由于华晨及吴小安、苏强等高管的特殊背景。
2002年12月18日，港交所发布的公告披露，在辽宁省政府的全资公司新华晨以每股0.1港元收购华晨中国39.4%股权，成为第一大股东。同一天，新华晨分别向吴、洪、苏、何4人承诺新股的期权认购。按照当时承诺，4名高管可按每股0.95港元，分别认购共3.5亿股新股，占总股本9.446%.当时停牌前的价格为每股1.45港元，也就是4人获得三成多的折价。
这真的是一笔厚礼，按此前华晨的平均股价计算，每个人都将获得亿万身价，而正如此前的报道所指出的，这份厚礼是新任大股东给高管的“奖金”。
吴小安、苏强、洪星、何涛等4人是前任大股东仰融一手提拔起来的，人称仰融的“四大金刚”。但2002年5月仰融出走美国后，“2002年6月18日，吴小安、苏强、洪星、何涛、杨茂曾在上海宁波路申华金融大厦18楼会议室开董事会，在仰融缺席下作出人事变动，由吴小安接替仰融任华晨主席，由苏强接替仰融任总裁兼行政总监，其余各人都委以重任，将一手创建华晨、又将吴小安等5人招入公司委以重任的仰融从董事局主席位上拉了下来”。这是最近出版的一本专著中披露的细节。
辽宁因此而成功接收了华晨资产，当然，双方达成共识的重要原因是对自主品牌的追求和对华晨未来的认可。但恐怕也不应否认占总股本9.446%的股票期权有着巨大作用。
当年8月，在北京的中华上市发布会上，苏强在发言中说，对于辽宁省整合辽宁汽车工业、重新梳理华晨汽车体系的计划完全支持。并表示华晨今后要埋头造车，争取5年内收回在中华轿车等领域高达40亿元的投资。
此后我们看到的是一段黄金岁月，2003年华晨累计生产汽车12.4万辆，比2002年的8.5万辆增长45.5%；累计销售汽车11.8万辆，比2002年的8.4万辆增长40.6%.
期权难题盘根错节
一位最近离职的华晨管理人士对记者说，几位高管确实是想实实在在地做一番事的，但是后来的市场环境太残酷了。
6月25日召开的华晨汽车股东周年大会上，吴小安承认销售业绩下滑，华晨5月各类汽车产品的销量较4月下跌20%至30%不等。
荷兰投资银行ING霸菱6月23日发出的研究报告则指出，华晨汽车1—5月只售出了7052辆中华轿车，若不降价促销将难以达到全年销售目标。报告指出，华晨汽车5月共售出4700辆轻客车、1700辆中华轿车及1000辆由华晨宝马生产的宝马车。4月，公司轻客车及中华轿车的销量分别为6600辆及2080辆，同比跌势明显。
显然，华晨的困境很大程度上是由国内宏观调控、市场持币待购等大环境引起的，根据此前公布的数据，5月国内轿车市场有19％的平均跌幅。
但业绩仍然是衡量管理绩效的重要标准。“今年他们做得确实不好，”一位接近大股东的人士对记者说。而且这还不仅仅是对其能力的怀疑，在沈阳记者甚至听到了这样的评价：“四大金刚和仰融的联系始终没断。”
据这位人士猜测，去年2003年10月28日，花旗环球以每股2.65港元购买吴小安、洪星、苏强、何涛、杨茂增等5位董事总数1.1364亿股个人股，很有可能是为前任大股东购买。
而两年前承诺的期权再次成为焦点。有意思的是，作为重要交换条件所承诺的 3.5亿股认购期权始终没有兑现，此前苏强等人抛售的都是仰融时期的认股权。
1999年9月18日，华晨中国在仰融的主持下通过了购股权计划，根据当时的规定，在2001年6月2日分别授予董事购股权，每份购股权以每股1.896港元的认购价，从2001年6月2日起10年内行使。吴小安、苏强等4人作为早年跟随仰融的高管，每人共获得2600万-3500万股不等的认股权。
显然，尚未兑现的期权已经成为矛盾的焦点。尽管公告中声称可在“2003年2月6日起3年内任何时间行使”，但8月4日在北京召开的会议上匆匆离去的苏强，曾在会议结束后与媒体记者用手机进行了简短的对话，当记者问道：“大股东答应的那9.446%的期权，你认为什么时候可以兑现？”苏强的回答是：“那你得问他们，我们还在为此和他们谈判。”
实际上，有知情人对记者透露，当时“四大金刚”的弃暗投明并非4人主动投诚，与此相反，在仰融出走后，作为管理层的4人也跑到了香港，但当时辽宁省权衡利弊后认为需要他们的援手，于是便派人前往香港，将4人“策反”。
显然，双方的谈判中，新任大股东在期股上做了大幅让步。谈到两年前的慷慨赠予，一位知情人这样评价：现在回过头来看当时的做法是有些轻率——过于急躁了。
占总股本9.446%的期股、三成的折价，绝对是普通上市公司的高管不敢想像的。对比不久前TCL移动分拆上市，高管层通过齐福投资有限公司持有TCL移动的股权也仅仅是10%而已。
香港知名学者郎咸平指出，事实上，在某些股权较分散的公司，10%完全可以控股。而华晨系由多家上市公司组成，用辽宁省的话来说，华晨公有制和国有资产的实现形式是多元化的，“华晨集团公司以30亿至40亿的国有资产撬动300亿左右资产”。
参照此前辽宁省省长助理、新华晨主席杨宝善对华晨的期待：到2010年，华晨集团将产销汽车78万辆，发动机产能90万台，利润68亿，销售收入1300亿，占据中国汽车市场10％的份额，则华晨很有可能引入新的战略投资者。大股东的股权被稀释后，高管层将进一步加大对公司的掌握，这显然不是历尽千辛万苦才终于获得公司控制权的大股东愿意看到的。
该知情人认为，正是那次慷慨赠予，给日后管理层和大股东的关系留下了隐患，因为这使得大股东对管理层的监管变得更加困难。
在5月12日《辽宁日报》上发表的一篇对杨宝善的专访《让每个细胞都裂变出新活力——对话华晨发展战略》称，华晨汽车集团控股有限公司已经在2003年年底完成了资产重组和置换，拥有华晨汽车39.45％的股权，上海申华控股13.75％的股份，为这两家公司的控股第一大股东，并从而对金杯汽车间接持股，这也就是杨宝善所说的在已有的华晨系上明晰出来的“一个国有控股公司”。
现在，这个正式在编人员22人的集团公司是华晨的直接领导者，而该篇对杨宝善的专访文章中指出，华晨是先有了生产组织结构，有了经营管理层，接着又在上面明晰出一个国有控股公司，这显然是一个“先有儿子后有爹”的模式，因此，虽然产权明晰了，结构却依然混乱。
文章还指出，目前大股东面对的是一个全新的课题，更是一个全新的挑战，如何对国有资产进行有效的管理、监督，如何保持公司符合市场经济的灵活运行方式，如何更好地调动原有经营者和职工的积极性，这不仅是一条艰难的探索之路，更是一个复杂的磨合过程。
而有知情人认为，由于这个结构性的难题，使得大股东很难插手企业的经营。
虽然无法评价这一全新管理模式的绩效，但有业内人士指出，近两年，在国内汽车市场环境已经发生根本转变时，华晨并没有及时调整战略，仍沿袭此前的思路，而当新上市的中华车出现一些市场问题时，也没有看到公司的有效措施，而这显然与目前的体制有很大关系。
MBO先驱者的境遇
华晨确实是一个十分特殊的案例，在近一两年国有企业产权改革如火如荼的大潮中，华晨本可以成为MBO的先驱，但2002年，当时的管理层MBO计划被财政部5号令叫停，保留了国有控股公司身份。
如果是正常的公司结构，股东的监管仅凭让职业经理人“走路”一点已经足够了。但实际情况十分复杂，也正是因此，才有了华晨汽车集团的烦恼。
但有人指出，这其实不是真正的难题。8月17日，在北京东方广场的长江商学院，郎咸平教授拍着办公桌上5天前顾雏军发来的律师信说道，其实政府以大股东身份监管国有公司要比股东监管上市公司容易的多。
此前几天，郎咸平连续发表了对海尔等国企管理层收购以及格林柯尔收购国企公司的批评。“从现在开始，所有产权制度改革必须停止，一刀切的停下来。”郎咸平对记者说，国内的产权改革的两个前提是私有企业更有效率，以及政府对企业的监管是非常难以做到的。但郎咸平指出，只要建立起适当的机制，实际上国有公司的监管并不会成为难题。
“这应该是一整套制度，聘请职业经理人做高管的制度当然要建立起来，但董事会的制度也要改善，应该明确的一个理念是国有股不能退出，但政府行为必须退出。”郎咸平认为，“董事会成员必须专业化，不应该全部是省长、官员，而是聘请职业董事，因为股权确实是国家的，所以董事长是可以由国家派过来，但是决策要投票表决，要由这些专业的董事来参与。”
而为了给董事的监管提供专业的基准，郎咸平认为，对管理层绩效的考核也应该由独立的审计机构完成。也就是说，董事长是可以由国家指派，但董事会中有相当部分的专业董事，决策要由投票表决，并以专业的审计报告为基准。
“现在的问题是还没有这样一套制度，所以说，到华晨管理层的业绩时就很难有明确的标准。”郎咸平分析认为，“你说公司业绩下滑，但他可以说全国都下滑，那么去掉了各种因素，到底业绩是下滑了多少，没有一个可靠的数据。”
郎咸平认为，这套制度建立起来后，由于董事会无法拿走公司的资产，所以到时即使政府官员参与进去也不能解决问题，“由于大家都是想把企业做好，而不是图谋将其私有化，所以如果大股东发现现任的管理层经营的不好，你把他换掉，这是很自然的。”
事实上，国外公司的管理层更迭极为常见，但国内的国有企业，无论是华晨，还是不久前退休的倪润峰、赵新先，无不隐现地方政府与企业管理层的纠葛，郎咸平呼吁，在企业走入市场化后，政府的股东监管职能也必须制度化。
如果大股东真正理清监管思路，华晨目前的问题将重新回到经营和市场层面上，而与管理层是否抛股、或是否离职影响不大。
对于抛股的原因，苏强等人始终没有正面回答。一般来说，高管抛股肯定是公司出现了经营的问题，管理层对公司失去了信心，感到公司已岌岌可危。但华晨高管的情况要复杂的多，至少有3种可能性：其一，据有关人士透露，仰融在美国起诉的官司已于8月17日开庭，除大股东外，而苏强等人正是第二被告，考虑到未来产权的不确定性，管理层可能想尽早套现。
另一种说法是，苏强等人套现是为了认购9.446%的期权做资金上的准备。
第三个可能性，则是受到某种压力被迫抛售离场。去年年底宣判的前中国建设银行行长王雪冰案中，法庭认定的王雪冰犯罪事实，包括1993年至2001年期间利用职务上的便利为华晨谋取利益，并为此非法收受了贿赂，这说明可能有华晨高管牵扯其中。也有知情者指出，管理层的另一个压力来自于现任大股东，前大股东殷鉴不远，管理层很可能对自身的安全有某种担忧。据知情人暗示，如果谈判破裂，未来华晨会传出“爆炸性”的新闻。
但由于美国的官司是一场旷日持久的拉力赛，而且已经打了两年多，第一种理由基本可以不加以考虑。而第二、三种理由都是带有“历史色彩”的，只要现任管理层离开了公司，后来者不可能遇到类似的问题。
问题就回到业绩和大股东与高管关系上，能否建立一套郎咸平式或其他某种形式的国有公司管理制度，考验的是政府的智慧。而华晨的经营风险，也许不需要目前的管理层去分担了。
“‘四大金刚’离职是早晚的事，汽车行业竞争已经非常激烈了，短期业绩很难改善，你就是让我郎咸平去做，我也做不好，这是没办法的事儿。而由于历史原因，目前的管理层和大股东很难再建立真正的信任，所以一旦业绩不好，肯定马上下台。”与华晨渊源颇深的郎咸平说。
而一位华晨的管理人士与记者谈到这次风波时，叹息道：“又要改朝换代了！”
