爱华网是什么原因导致了中国股票市场的长期萧条？在长达四年的时间内，股指的一路下滑伴随着人们一路的争论，从上市公司的财务造假、法人治理结构问题，到最近一年多的股权分置论，其中“股权分置论”是一种影响最广的观点。但是，笔者对此持有不同的看法：我国股票市场的根本问题是“上市公司的股权二元结构”，而不是“上市公司的股权分置”，股权二元结构和股权分置在形式上具有许多相似的地方，但在实质上具有很大的差异。股权分置论者的潜台词是我国上市公司只有一种股权，现在是同一种股权被人为地分置在两个交易市场，从而引起我国资本市场的一系列矛盾和问题，试图通过全流通来解决股权结构矛盾，需要法人股股东大开慈悲之心，慷慨地“补偿”广大的流通股股东；股权置换论者认为我国上市公司从上市以来就存在两种股权，两种股权从一开始就是在两个市场交易，两种股权的共存引起了我国资本市场的一系列矛盾和问题，可以通过两种股权的置换来化解股权二元结构矛盾，从而彻底解决资本市场的根本问题。上市公司的股权二元结构是我国资本市场早期的“重大金融创新”，而不是所谓的“制度性缺陷”，这就好象中国众所周知的城乡二元结构一样，随着时间的推移，二元结构的局限性也逐渐体现出来，虽然今天已经到了非解决不可的时候了，但这只是一个与时俱进的问题。在股权二元结构的背景下，两类股东之间必须通过平等协商和讨价还价的“等价交易”，法人股从协议转让市场进入A股交易市场（上海证券交易所和深圳证券交易所）流通，获得了A股市场的流通权，也必须给A股股东支付流通权的对价，确定一个置换比例。股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，而是两类股东之间的一场双方自愿的公平交易！一、上市公司的股权二元结构早在1992年前后，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着我国资本市场走上规范化的发展道路，同时也在事实上建立了我国资本市场上市公司股权二元结构的基本框架。在这个时期，我国尚未出台《公司法》，有关行政法规奠定了我国资本市场股权结构的法律基础。1992年5月15日，国家体改委发布《股份有限公司规范意见》及13个配套文件出台，正式提出了我国股份有限公司的股权结构问题，其中第23条规定“公司设置普通股，并可设置优先股”，第24条规定“公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股”，明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。国家股和法人股在流通属性上可以视为一种股票，即“法人股”。发行外资股的上市公司只是少数，如果不考虑外资股，我国股份有限公司的股权就只有法人股和公众股（A股）两大类，形成了我国资本市场的“股权二元结构”特征。《股份有限公司规范意见》在第30条中明确界定了法人股和社会公众股两种股权的转让权的区别，并提出了两种股权统一时需要换发股票，当然股权置换是换发股票的前提。在1994年7 月1日《中华人民共和国公司法》生效之前，《股份有限公司规范意见》在对股份公司的规范方面相当于《公司法》的地位和作用！在1994年7月1日《公司法》生效之后，多种事实表明上市公司的股权结构仍然是“二元结构”。我国上市公司在首次公开发行股票后，其股票事实上被分成两大部分：一部分是增量发行的A股，这部分股票由投资者以货币资产按市场发行价格认购。公司上市后为了再融资而配股或增发的新股，其性质与首发A票类似。深/沪证券交易所就是A股交易市场或“A股俱乐部”；另一部分是发起人用非货币资产按“评估价值”折成的股票，统称“法人股”，法人股只要满足公司设立三年的时间要求，就可以自由协议转让，把法人股协议转让的市场称为法人股交易市场或“法人股俱乐部”。《公司法》和股票发行制度决定了A股和法人股不是同一种股权。《公司法》中与A股和法人股的性质认定密切相关的条款有两条，第74条和第130条。《公司法》第74条和股票发行制度表明了至少募集设立发行股票时，A股和法人股是同次发行的股票，但是在股票实际发行操作过程中又采取“差价发行”的方式，背离了《公司法》第130条的规定。根据《公司法》第74条的规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司”。在2000年之前，大多数上市公司采取“募集设立”的股票发行方式，其操作过程为：第一步是设立XX股份有限公司筹备委员会；第二步是发起人用非货币资产按评估价值折价入股，一般情况下是按1:1折股，把“筹备委员会”作为其溢价发行A股的载体；第三步是到省级人民政府或中央主管部委争取上市指标，我国资本市场在2001年4月之前一直就是采用这种所谓的“额度制”发行股票；第四步是在争取到指标后就向中国证监会递交IPO申请书，证监会基本上是进行形式审查。第五步是发行完成后筹备委员会撤销，到工商行政管理部门正式注册成立股份有限公司，上市公司就是这样诞生的！这种募集设立方式是一种实实在在的“同次发行股票”方式！根据《公司法》第130条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。 在股票发行操作过程的第四步，发行人被证监会形式审查通过后，就可以在深/沪证券交易所溢价发行A股股票，面值1元的A股，A股投资者需要花5-6元的价格购买，而发起人只要按面值花1元的代价购买，而且是以其非货币资产的评估价值充抵，发起人作为折股投资的非货币资产在评估作价时已经充分考虑了资产的溢价，况且中国目前的资产评估机构评定的价值的主观随意性很大，甚至是虚夸作假。虽然是同次发行的股票，但其每股的发行条件和价格并不相同，而且差别很大！不符合《公司法》第130条的规定的。目前，在1300多家上市公司中，采用募集设立方式发行的上市公司家数占当前上市公司总数的相当比例，这是一个不应被忽视的重大历史遗留问题。人们在讨论资本市场结构性矛盾问题时，很少有人提及这个问题。因此，当时大量采用的募集设立方式发行的股票，既不能被认为是两次发行的股票，因为发行股票前股份有限公司还没有成立，只是筹备委员会，也不符合同一次发行股票的条件，是一种极不规范的股票发行方式。募集设立发行股票的方式是合法的，但是同次发行的股票适用不同条件和不同价格，这是不符合《公司法》的。股权分置论者常常援引《公司法》第130条来证明A股与法人股是同一种股权，应该享受“同股同权”的待遇，但持这种观点的人忽视了我国许多上市公司在股票发行操作过程中造成的历史事实；如果说不是忽视，那就是采用“双重标准”来运用《公司法》第130条：在发行股票时违背第130条，在争取权利时又援引第130条，这是行不通的。上市公司发行股票的有关法律资料也清楚地表明A股与法人股是两种股权：《首次公开发行股票招股说明书》和《上市公告书》是股票发行过程中最重要的两个法律文件。在上市公司的《首次公开发行股票招股说明书》和《上市公告书》中，就清楚地披露了两类股权的性质，明确规定法人股不得在深/沪证券交易所上市交易，而A股只能在深/沪证券交易所上市交易，也就是说，《招股说明书》和《上市公告书》等经过发行人全体董事会成员签字认可的法律资料已经清楚地表明：上市公司的股权由法人股和A股等两种性质不同的股权组成，即法人股股东通过其委派的董事正式认可了公司股权的“二元结构”。基于上述分析，我们可以认定上市公司的两部分股权不是同一种股权，而是两种性质不同的股权，我国资本市场的基本特征是“股权二元结构”。二、股权二元结构在当时是“重大金融创新”在二十世纪九十年代初期，沪深证券交易所的建立标志着我国较为规范的资本市场开始形成。我国资本市场建立的最初目的首先是解决国有企业的融资问题，其次才是为投资者创造了一种投资工具。在二十世纪八十年代末期，我国的企业若按所有制性质划分类别，国有企业占有绝对的主体地位。由于国有企业“融资方式”的变迁，导致了国有企业的自有资本金严重不足，陷入“资金饥渴症”的境地。我国资本市场“临危受命”，担当起解救国有企业资本困境的历史使命。我国国有企业的融资走过了一条从政府财政拨款、利改税、拨改贷、债转股（即贷改拨）、发行股票的曲折路径，变迁过程大致如下：在上海证券交易所和深圳证券交易所酝酿成立的十年前，1979年4月的中央工作会议提出扩大企业自主权，之后陆续进行了下放生产经营权、承包制、利改税等改革措施，从1983年6月1日起，利改税开始在全国范围内实施。1984年开始了“拨改贷”。“拨改贷”使国有企业的融资主渠道从财政转向银行，以前上缴的利润统统不再与企业有关。不仅现有企业的新增投资要通过银行贷款筹措，就连新建企业的初始投资也都变为靠银行贷款来筹措。在1984年之前，国有企业形成的利润几乎全部上缴（后来通过税收上缴），国有企业的投资和再生产发展资金都是财政拨款。“拨改贷”以后，国有企业的资产负债率迅速上升，许多企业背上了沉重的债务包袱。拨改贷政策的实施，使国有企业的融资方式在一夜之间进入市场化模式，这对长期在计划经济模式下运作的大型国有企业产生了巨大的冲击，加重了企业的财务负担，直接威胁到了企业的生存和发展，这类企业在八、九十年代破产的不在少数。利改税的结果就是催生了“拨改贷”，“拨改贷”则因帮助政府摆脱财政压力而得到了实实在在的贯彻，并开始解构财政为国有企业发展提供保障的资金支持，致使一大批国企逐步走入困境进而破产。从1984年国家实行“拨改贷”之后，大多数国有企业就没有得到国家的直接投资。
针对“拨改贷”造成的问题——国有企业在上缴高比率利税后，自有资金不足，国家也不投入，所以到八十年代末九十年代初，国有企业发展的资金问题越来越突出。为了解决困难国有企业的融资问题，人们提出了两种方式，第一种方式是发展国有企业的直接融资，如对国有企业进行股份制改造，然后上市发行股票融资，上海证券交易所和深圳证券交易所就在1991年前后横空出世的；第二种方式是逐步将“拨改贷”改成“贷改投”。“贷改投”政策是九十年代正式出台的，并随着企业股份化演变为“债转股”，形成国家对企业的投资。两种方式一比较，政府、中国人民银行和四大国有商业银行当然愿意选择第一种方式，我国资本市场就是在这种背景下诞生的。而在这个时期，某些人由于意识形态思维惯性的局限性，总是担心股份制改造后国有企业控制权的丧失问题，害怕国有法人股的“流通”导致控制权转移。在这个时候，反对国有企业股份制改造的声音很大，反对建立资本市场的声音更大，而在现实中大批国有企业的融资压力很大，并且越来越严重。在这种两难困境中，证券市场诞生在“可以试一试”宏观环境中，为了规避这个矛盾，我国资本市场的开拓者们创造了上市公司的股权二元结构制度。这是早期开拓者大智慧的体现！对政治问题和有关法规的规避势必催生金融创新模式，这在美国等发达国家的金融市场已有许多先例，我国资本市场的股权二元结构在二十世纪九十年代初，完全可以称得上一项“重大金融创新”成果，成功的解决了当时重大的社会矛盾。三、通过股权置换解决股权二元结构矛盾任何创新都具有历史局限性，一栋再豪华的房子也有过时的时候，一项金融创新也会随着时间的推移逐渐体现出其历史局限性，上市公司的股权二元结构规避了当时的许多社会矛盾，解决了国有企业的融资问题。但是，股权二元结构也影响了上市公司的法人治理结构，制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出，如扭曲证券市场定价机制、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新、不利于形成稳定的市场预期等。正确认识到上市公司的股权二元结构，化解矛盾和解决问题的思路与方法就自然有了：通过两种股权的置换来化解股权二元结构矛盾，从而彻底解决资本市场的根本问题。股权置换的核心问题就是一个定价问题，也就是股权置换比例问题。股权置换比例的确定必须尊重市场规律，不论什么样的公司，无论它是优质公司还是劣质公司，都应该通过发起人股股东和A股股东之间的平等协商来决定。中国证监会2005年04月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布了股权二元结构改革试点工作的启动，该文要求按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则进行，并在第1条中特别说明“试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案”，该《通知》第3条还规定“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”。上述规定贯彻了“两类股东平等协商”的基本原则，通过谈判确定法人股的股权置换比例。股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，也不存在那类股东（如法人股）的资产流失问题，而是两类股东之间的一场自由交易，一场公平买卖！（作者系北京新华信管理顾问有限公司顾问，任何发表、转载须先得到许可，联系方式：010-58671818-291/376)
