爱华网顶尖公司：如何打开新领域——“2005年世界顶尖公司排名榜”
波士顿咨询公司
编者按：
面对投资者识别能力的增强，顶尖公司如何保持其强有力的竞争力？在全球资本市场经历自2000年的顶峰后骤然下跌的今天，顶尖公司与一般公司之间的差距为何日益扩大？
2005年6月中旬，波士顿咨询公司发布了其最新的价值创造系列年度报告——《开辟新领域：综合性价值创造战略》。并授权《21世纪经济报道》独家刊登。
这份报告根据股市表现，列出世界顶尖公司的详细排名，并从他们的成功中提取管理经验。报告还重点分析了全球经济和世界资本市场主要趋势，阐述这些趋势可能如何影响公司未来的价值创造。
在经历了2003年的两位数回报后，到目前为止，2004年的平均全部股东回报率（Total Sharecholder Retrun－TSR）勉强维持在正数。世界各地的公司都处于一个选股人市场（stock pickert‘s market），股东回报更多的与公司自身表现相关，而与整体行业或宏观经济走向关系不大。在这样的环境下，创造价值成为高层管理者们面临的一个巨大挑战；但从另一种意义上来说，人们关注公司个体表现也意味着存在重大机遇。创造公司价值业绩的能力就掌握在管理者自己的手中。今天，投资者比过去任何时候都更加看重优秀的长期管理。
波士顿咨询公司出版的价值创造者系列第六期年度报告《开辟新领域：综合性价值创造性战略》，将这些挑战与机遇放在一个更加广阔的背景中进行分析。本报告分析了12个行业近600家国际公司5年来的市场表现。透过股票市场这一结果，我们寻找出色业绩背后的根源，并为公司将来取得优秀TSR指出了几个值得注意的关键领域。
关键领域
全球资本市场自2000年达到顶峰后骤然下跌，尽管去年回报丰厚，但跌去的市值依然没有补回来。根据摩根士丹利国际资本（Morgan Stanley Capital International －MSCI）世界指数的计算，1999年至2003年，我们总样本中596家公司的内在经济价值提了11％，其中排名位于前十分之一的公司提高了20％，而世界十强公司则提高28％。
然而，日益降低的期望溢价（一家公司的市场价值与其内在基本面之差）依然是世界资本市场的主要拖累。全球期望溢价在经历了2000年的历史性高峰后，正在迅速接近零。
在平均期望溢价下降的同时，顶尖公司的溢价却不减反增。一般公司与顶尖公司之间在期望溢价方面的差距日益扩大，这反映出顶尖公司基本的超常提高，以及在今天的选股人市场上，投资者的识别能力越来越强。
技术和制药等高增长行业的期望溢价降低，这意味着平均看来，传统旧经济产业表现最好。例如，在我们的总样本所囊括的12个行业中，造纸部门这五年的年均TSR最高，达到9％。
以债务清偿和股息形式出现的自由现金流分配，正日益成为许多公司TSR的重要组成。BCG对一百多位机构投资者的调查显示，他们比过去更加看重这些直接分配。
展望未来，年均TSR很可能居于20世纪八九十年代超常高回报（平均达16％）和过去五年的负回报这两者之间。如果市场分析正确，今后十年的年均TSR将在7％到9％之间——长期来看还会略高，约为10％。
投资者识别能力更强、回报更适中构成了现今市场的两大特点，要在这样的市场取得成功，高层管理者们要确保自己充分利用一切杠杆创造TSR.同时，他们必须找到一种比传统方法更动态、更多维的价值创造方法。我们将这种方法称为综合性价值创造战略。
运用这一方法时，管理者必须处理好基本面、估值倍数和自由现金流的分配这三个因素之间的均衡。但公司应该如何着手去做？有关这一综合性价值创造战略的设计和实施有以下五个步骤。
了解自己的起点
首先应该全面了解实际情况，以供高层管理者决策考虑。公司应找到至少五个方面定性定量的详细数据：。历史TSR.对公司过去价值创造的源泉进行分解。公司内在基本面、投资者预期和自由现金流的演变历史是怎样的？。公司当前计划。严格审查当前业务计划能产生的效果。实施这些计划将取得怎样的TSR？考虑到公司的内在能力，这些计划是否合理，竞争对手的反应将会如何？。行业趋势。扩大分析范围，进而分析推动本行业价值创造的基本经济与竞争趋势。行业顶尖公司是如何取胜的？什么将是未来最重要的价值创造驱动因素？。资本市场机制。理解资本市场如何对本行业公司进行业绩评估。如何解释你与最接近的竞争者之间在估值倍数上的差异？与同行相比，公司地位如何？为什么？。投资者构成。通过丰富的双向对话了解你的主要投资者。谁拥有你的股票？他们将什么因素放在优先地位？当前你的计划与他们的投资风格是否相符？现有或目标投资者认为你的计划可信度如何？公司需要将投资者的看法、资本市场机制和更加传统的内在和行业观点相结合。一旦这样做了，他们一般都会发现，有头脑的投资者对上述问题都有清晰的——而且常常是启发性的——看法。但要记住，增加对投资者真实需要的了解并不意味着经营战略受制于投资者——好比了解消费者的真实需要并不意味着产品战略受制于消费者。实际上，确保公司在制定战略时了解主要投资者的观点和要求，才是我们的目标，接下去再设法实现战略与股东之间的统一。
恰当的TSR目标
一旦高层管理团队广泛地了解了现实情况，就可以着手制定恰当的TSR目标了。这不仅仅是一个选择激进目标——例如取得同类公司中前四分之一的排名——的问题。排名的定义本身就说明，只有较少的公司能够达到这个目标，而能年复一年保持下去的公司就更少了。制定正确目标其实更是一个良性平衡的实现问题；积极进取的目标与能持续保持的目标之间的均衡。挑战在于，制定的计划既要能激发现有和潜在的投资者，又要能激励企业实现自身最大潜能。
设想两到三个不同的TSR表现情况，然而进行认真商讨辩论，这不失为一个有效的方法。例如，将一个低风险战略与一个更加激进的战略进行比较——前者能长期创造略高于平均水平的TSR，后者追求短期内跻身前十分之一甚至更高名次。公司应该追求迅速增长，还是应该成为一架创造现金流的机器？公司应该最大化远期市盈率吗？还是每股收益增长？还是利用资本回报？还是CFROI？
研究这些关键性选择时要记住，有时候一些交易看上去似乎要搁浅，但如果仔细检查，会发现这种牺牲其实完全没有必要。有些情况下，比如增加对投资者的现金支付能约束企业，使其选择前景与盈利性最好的增长机会进行投资。这样做的结果可能比乱投资带来更多回报，同时盈利性增长方面也不逊色。
讨论假设情况的目的在于，让高层经理们尽情表达自己的优先考虑和观点。他们是不是真的认为公司能在接下来的三到五年时间内TSR水平跻身四分之一的行列？还是更可能在接下来的十年中保持超过同类公司平均水平两到三个百分点的TSR？比最终选择更重要的，是公司已经考虑到所有可能选项并经过了严格讨论，目的是制定一个目标和一套相互配合的实现步骤，并确保它们得到整个团队的理解和认可。
弥补价值差距
在设定目标的过程中，会发现高层管理者希望达到的TSR水平与公司目前计划中包含的目标之间存在差异。有时候计划看起来能实现某一目标，但管理者对企业能否真正做到缺乏信心。有时候计划其实无力实现TSR目标。虽然这有时只是现有计划与可实现奋斗目标之间良性张力的体现，但通常都反映了公司仍需扩展当前的价值创造机遇。
财务战略的变化可能是短期内缩短这一差距的机会。例如，降低公司资产负债率可以降低资本成本，提高市盈率，并增加对风险规避型投资者的吸引力。加大股息发放不仅能增加股东回报，有时还能提高市盈率，加强内部约束，迫使经理人将现金从运营资本或业绩不佳的组合资产中释放出来。
然而要显著缩短价值差距，公司往往必须寻找新的方法来提升基本面——这将影响竞争战略。比如，实现你的TSR目标是否要求更高的增长？如果是，这种增长来自何处——多少来自内部投资，多少来自收购？增长与利润之间、基本面提升计划与其对估值倍数或自由现金流回报的影响之间，需要怎样确定轻重缓急，实现均衡？
当然，有时候最终还是难以缩短差距。在这样的情况下，经理人不得不做出抉择：要么降低TSR目标，要么考虑整体投资组合中的基本面变化。在不同的情况下，两种选择都可能是正确的，但公司应当在认真评估了其他所有缩短差距的方法之后，才可以选择其中之一。
切实操作步骤
沟通是第四步包含的挑战，要确信所有重要部门与业务单元负责人都能理解这一战略，并知道这一战略对他们各自的职责意味着什么。部门经理对所在业务单元的各种任务孰轻孰重有没有清晰的认识？他们是否理解自己应对价值创造中的哪一部分负责？他们是否知道公司的财务战略将怎样影响他们的资金使用？
但最大的挑战是将远大的TSR目标转化为经理人可以真正施加影响的经营指标和目标。运用现有指标——比如营运收入或投资资本回报，你能否实现自己的目标？是否需要引进一套更加正式的价值管理指标——如投资的现金流回报、营业总回报，或现金附加值？无论你选择哪套标准，应确保将它们融入计划与预算、资源配置、投资者沟通、财务政策和管理激励等辅助程序中去。
不断反思战略
即便公司已经完成了设计与实施综合性价值创造战略的艰巨任务，管理者还是不断发现，自己必须经常反思他们的假设与重点。环境在变。随着时间推移，公司的起点不断变化。对任何公司来说，在不同时点对出色TSR业绩的要求也是不同的。有时候，短期增长很关键；另一些时候，当增长的传统资源即将耗尽，公司必须将重点转移到盈利性和自由现金流上，以便重组和搭建下一轮增长的平台。关键是，在任何时候都要及时知道公司、行业、投资者构成正处在整个周期的什么阶段，以及需要做什么才能相应转变价值创造三个维度之间的平衡。根据不断变化的环境随时调整战略，公司就能预知未来什么因素最重要，从而避免被已经过时的价值创造重心所困的常见错误。
只有实施了这五个步骤，管理者才能真正对公司的综合性价值创造战略有信心。管理者们常常发现，这样做不仅能利用TSR的整套工具，而且能创造一种有力的语言，提高有关价值创造战略的讨论的质量——这种讨论通常发生在高层管理团队和董事会之间、总部与各事业单位的管理之间、公司与投资者之间。在今天这个更加艰难的股市环境中，构筑综合性价值创造战略是应对挑战、抓住机遇的最好方法。
旧经济的复辟？
根据行业划分公司业绩时，我们有一个惊人的发现。我们根据五年期年均TSR将12个行业进行了排序。上面一张图根据总样平均水平排列，下面一张则根据各行业排名前十位的公司的平均业绩排序。平均下来，最成功的行业是传统的旧经济部门，如造纸业、工业产品和化学工业。只有将样本限定在各行业最出色的公司时，技术、生物制药等高增长部门的名次才有上升。但更多传统部门如工业产品、汽车制造和造纸业依然占据前五名中的三个席位。
有一个简单而有力的理由可以说明所谓旧经济的复辟：随着投资者大幅度修正对于高增长部门的预期，20世纪90年代后半期金融泡沫持续破灭。
有两大趋势值得注意。在2000年到达历史性高位后，平均期望溢价持续下降，直到现在，这些公司的基本面几乎占到其市场价值的全部。平均期望溢价的这一下降对原先高涨的部门——如技术行业——的冲击尤其猛烈；许多旧经济行业的长期市场表现较之前几年有极大改善，也是由于这一原因。
顶尖公司的经验
顶尖公司重新致力于偿还债务与支付股息，这可以看作一个趋势的开端。在20世纪90年代两位数TSR的环境下，将自由现金流直接分配给投资者对TSR的贡献度相对较小。但在一个平均年回报率倾向于个位数的市场里，股息及自由现金流的其他分配形式成为公司总体TSR中极为重要的组成部分。历史上，表现为股息和股票回购等形式的自由现金流分配占到市场平均TSR的35％到45％左右。投资者的感情天平已经偏向这样的价值创造战略：保持略高于市场平均水平的回报，低风险，高红利——而不是谋求强劲增长，要求跻身前列的高风险战略。以一个具体行业为例，造纸业的五年期TSR是我们这12个行业中最高的——平均为9％。股息分配在TSR中所占比重超过样本平均水平——该行业的平均值为3.6％，而行业前十名则达到5.2％。此外，对行业十强而言，债务偿还又为TSR增加了5.8个百分点。总之，对这些公司来说，仅这两项措施——发放股息和清偿债务——创造出来的TSR就足以达到行业水准。
研究方法
2004年的价值创造研究建立在对全球596家公司1999年到2003年这五年期间股东回报率进行分析的基础上。
为了取得这一样本，我们以Thomson Financial Worldscope提供的约5000家公司的数据为起点，删除了一些公司，因为它们要么在这五年内没有一直在世界性的股票交易所上市，要么能在公共资本市场流通的股份数低于总股份的25％。此外，我们还删除了一些行业——例如金融服务。最后，我们将剩余的公司纳入十二个行业组，并制定了一个恰当的市场价值起平线，以去除每个行业规模最小的公司。最终样本包含596家公司，本报告中绝大多数分析都基于这一样本。
为了找到业绩最出色的国际大公司，我们用了一个筛选标准：市场价值超过200亿美元。达到这一标准的高市值公司共有142家。 “2004年全球排名”中列出了高市值公司的十强排名，它们中的许多被用作报告中的案例分析。
全球、地区和行业排名都以1999到2003年期间的TSR表现为基础，同时也反映了2004年截至10月13日的TSR表现。此外，我们将TSR分解为几个主要经营和财务指标。首先，对每个公司和行业，我们都计算了1999到2003年期间基本面和期望溢价的增加（或减少）。其次，我们将TSR分解为六个投资者导向的财务指标。从排名中可以看到这两类分析。
最后，报告中有不少地方，由于基本样本缺乏必要数据难以分析，于是使用其它样本代替。例如，我们在分析期望溢价的历史数据时，使用了从美国标准普尔400指数中挑战出来的公司。我们将比较倍数的分析对象定位在12个行业中挑选出来的美国公司，包括一些低于行业市值起平线的公司。我们还引用了BCG最后的研究成果，来比较705家美国上市公司1993－2002年期间基于并购活动水平的股市表现。最后，在一个案例中，我们分析了2003年市场价值超过10亿美元的1727家公司。由于掌握了这些公司十年期的TSR数据，我们可以发现每家公司有多少年份的业绩超过当地市场平均水平。
